刘晗洁

行为金融学框架下套利行为研究

刘晗洁

（天津市河东区职工大学，天津 300160）

文章旨在探讨行为金融学框架下的套利行为，从传统金融学与行为金融学关于套利的不同观点出发，分析在行为金融学框架下套利行为的风险、成本和作用。

行为金融学；套利；风险

一、行为金融学对传统金融学的批判继承

著名行为金融学家希勒（Robert J．Shiller）给行为金融学所下的定义是：行为金融学是心理学和决策理论与经典经济学和金融学相结合的学科；行为金融学试图解释金融市场中实际观察到的或是金融文献中论述的与标准金融理论相违背的反常现象；行为金融学研究投资者如何在决策时产生系统性偏差。这也就意味着，行为金融理论不仅要研究人们的理性决策，而且也要研究与人的行为相关的课题。

行为金融学是在批判传统金融学的基础上建立起来的，行为金融学建立的目的并非完全推翻传统金融学，而是要阐明传统金融学中不符合实际的一面，以更贴近实际的方法论来完善和修正以往的金融理论。

二、传统金融学与行为金融学关于套利的不同观点

传统金融学与行为金融学争论的核心是有效市场假说，有效市场假说（Efficient Market Hypothesis，EMH）是指：每一种证券的价格都永远等于其投资价值的市场，即每一种证券总是按它的公平价值出售，任何试图寻找被错误估值的证券的努力都是徒劳的。

有效市场理论认为套利行为是没有风险和成本的，套利的力量可以使市场恢复效率，价格偏离是短期的现象。行为金融学认为套利不仅有条件限制，而且套利本身也有风险。

传统金融理论认为，尽管市场中有非理性交易者存在，但非理性交易者的非理性行为可能相互抵消，对市场的有效性不会造成影响。即使非理性交易者的非理性方向相同且不能相互抵消，套利行为也可以在短期内纠正价格偏离并使市场恢复效率。但行为金融学却论证了“套利限制”这样一个命题，认为套利策略面临各种风险，如基础风险、噪声交易者风险、执行成本和模型风险等，这些风险导致套利受到限制。至此，行为金融学成功找到了攻击传统金融学的突破口，投资者心理和套利局限成为行为金融学的两大支柱。

三、行为金融学框架下套利行为分析

行为金融学认为：在市场中既有理性的投资者，也有不完全理性甚至非理性的投资者，理性的投资者也不可能总是理性的。即使资产价格发生了很大的偏离，由于理性投资者的套利行为是有风险、有成本的，风险和成本的存在降低了套利机会对投资者的吸引力，套利行为风险和成本的存在限制了套利机制作用的充分发挥，市场无法达到有效状态。

（一）套利行为的主要风险

套利行为的主要风险是噪音交易者风险。噪音交易者风险是套利者试图从资产定价错误中谋利时，资产价格在短期内进一步偏离其内在价值的风险。

具体说来，套利即同时在两个市场中买入和卖出存在价差的相同或相近证券以获得收益的行为。只要存在两种完全同质可以相互替代的证券，套利者就可以通过低买高卖赚取超额利润，并且这种利润是不存在风险的，因此套利又叫做无风险套利。然而这种无风险套利却并不符合实际。即使是假定替代品能够获得的情况下，由于噪音交易者的心态以及他们对证券的需求不可预知，对任何进行套利的套利者而言，他们的套利活动都充满了阻力和风险。

假设噪音交易者对某种证券的前景缺乏信心，证券价格被低估，套利者此时可以以低价购入该种证券，并等待证券价格回升后实现套利。然而由于噪音交易者的心态变化是不可预知的，他们有可能变得更加悲观而使得证券价格进一步下降。从理论上说，如果套利者的资金规模充足同时时间也足够长，套利者可以一直等待下去直到价格回升之时。但实际上，套利者往往在价格回归到基本价值以前就必须面临清算，他们遭受损失也就无法避免。相反地，如果噪音交易者对某种证券的前景非常乐观而大买进，从而抬升了该种证券的价格，套利者可以高价卖空这种证券，等待价格下降时再买入。可是如果噪音交易者的持续乐观致使证券价格进一步上升，套利者就将承受损失。如果近似的替代品无法获得，即使在无限周期中，套利也会受到限制，而当投资周期是有限的短期时，套利者面临的限制会更多。这样一来，噪音交易者就“创造了自己的生存空间”，即下一期噪音交易者心理的不确定性使得本来没有风险的资产变得充满了风险。

从以上分析可以看出，由于噪音交易者的存在，套利的作用是十分有限并充满风险的。这种由于噪音交易者心态变化导致对正常状态更远偏离形成的风险，就称之为噪音交易者风险。

（二）套利行为的成本

套利交易是由众多的投资者进行的，套利者实际上是通过持有一个资产组合来进行交易，用于套利交易的资金是自融资的，即套利者用“做空”得来的资金为“做多”提供融资。

套利行为的成本包括：佣金、买卖价差和套利交易对价格的影响等等。由于卖空机制对于套利行为至关重要，因此套利行为的实施成本还应该包括对卖空交易的约束，约束方式主要是对借入的股票收取保证金和其他费用。对卖空机制的限制方式还包括法律上的限制等。

套利行为的成本，不但包括用于套利行为的资金成本，还包括发现和认识资产定价错误的成本。发现定价错误是非常困难的，即使噪音交易者的行为使得资产价格在长期内严重偏离其内在价值，其资产的预期回报率也不会有什么变化，所以也无法发现资产的定价错误。

（三）套利行为的主要作用

套利行为的主要作用是当金融资产的定价出现错误时，众多的套利者就会在相对低估的资产上“做多”，在相对高估的资产上“做空”，最终消除错误定价，使得市场达到有效。

当市场上出现定价错误时，会有许多投资者通过持有少量的头寸来进行套利活动。现实中套利行为主要是由少数专业机构来操作的，即套利交易通常是由对冲基金来进行的，这些专业机构通过吸收其外部投资者的资金、持有大量的头寸来进行套利交易。套利资金从外部投资者筹集的，套利者在进行交易时会受到许多限制，套利行为的作用是有限的。

套利是一把双刃剑：一方面套利行为能够起到稳定市场的作用，可以提高市场的效率，所以我们应该引人卖空机制，允许套利交易的进行；另一方面，套利行为本身也能够加剧市场的波动性，套利行为是有风险有成本的，风险和成本的存在使得市场不可能达到完全有效的状态。

套利行为的积极作用是可以在一定程度上稳定市场、提高市场的效率。尽管风险和成本的存在使得套利行为稳定市场的作用受到了限制，但是与没有套利行为时的市场相比，套利行为能够降低资产价格的波动性，特别对于中国股票市场有很大启示，我国股票市场不允许卖空的重要原因是对套利行为的作用存在怀疑，套利行为在稳定市场方面有着积极的作用，因此中国的股票市场应该引人卖空机制来使市场保持相对平衡。

套利行为发挥作用的局限性也是存在的。套利者通过吸收外部投资者的资金从事套利交易，投资者和套利者之间存在的信息不对称，使得投资者只能根据套利者的投资业绩来判断其投资能力，因此套利者面临着巨大的流动性风险。此外，套利行为在推动资产价格向内在价值回归时效果并不是很明显。专业化的套利者可能会避免持有波动性高的头寸，因为资产价格的波动性越高，套利者所面临的流动性压力越大，这也从另一方面揭示了资产定价错误长期存在的原因。金融市场中的某些异常现象并不是因为某种难以测量的基本面风险，而是因为套利作用的发挥受到了限制。

［1］梁立俊．噪音，噪音交易和噪音交易者——兼评行为金融与有效市场假说之间的争论［J］．经济评论，2004，（06）．

［2］张谊浩，裴平，方先明．中国的短期国际资本流入及其动机－基于利率、汇率和价格三重套利模型的实证研究［J］．国际金融研究，2007，（09）．

［3］蒋舒，吴冲锋．国际市场、投机者心理和跨市套利：中国期货市场的考察［J］．世界经济，2007，（04）．

［4］饶育蕾，刘达锋．行为金融学［M］．上海：上海财经大学出版社，2003．

［5］（美）安德瑞·史弗莱（Anderi Shleifer）著．赵英军译校．并非有效的市场——行为金融学导论［M］．北京：中国人民大学出版社，2003．

［6］陈红．行为金融学研究综述——行为金融学对传统金融学的扬弃［J］．经济经纬，2005，（04）．

Research on Ar bitrage in the Fra mewor k of Behavioral Finance

LIU Han－jie

（Tianjin Hedong District Staf f and Wor kers University，Tianjin，China 300160）

This paper ai ms to explore arbitrage under the framework of behavioral finance．Started from the different viewpoints in traditional finance and behavioral finance，the risks，costs and the role of arbitrage are analyzed in the framework of behavioral finance．

behavioral finance；ar bitrage；risk

F830

A

1673－582 X（2012）06－0043－03

2012－01－19

刘晗洁（1979－），女，天津市人，天津市河东区职工大学讲师，招生就业处副主任，南开大学金融学专业研究生，经济学硕士，主要研究方向为经济学。