邓二勇

引导市场的主导因素到底是什么？国内经济、海外经济、流动性还是市场情绪？我们认为，主要是不同时点影响市场的核心变量不同。

影响资本市场的核心变量是盈利和估值，而影响盈利的主导变量可进一步分解为国内经济、海外经济，影响估值的主导变量为流动性、市场情绪、海外经济。

对于国内经济，宏观经济的理论基础是供需平衡，供给方的生产决定经济长期趋势，而需求方的销售则主导了经济的短期波动，其中间变量库存虽然起到了中间缓冲的作用，但难以扭转长期趋势或抚平短期波动，因此对经济趋势可以分解为中长期经济周期与短期经济周期，不同时间点，中长期经济趋势和短期经济趋势对经济的影响权重不同。

中长期而言，影响市场的主导变量是盈利中长期趋势，估值变动的基础是盈利的支撑或下调，因此對中长期市场趋势的判断是基于对经济中长期趋势的分析，而经济变量主要是国内经济。最有说服力的例证是2012年5月以来的市场走势，伴随本轮中长期经济增速平台的下移，经济衰退时间和下探幅度将远超2000-2007年的小周期波动，同时市场对中长期经济下降趋势逐渐有所认识，因此即使经济有所好转，仍难以摆脱2012年的下降弱势格局。

短期市场波动的影响因素是估值及需求短期波动引发的经济短期波动，而短期经济波动能成为市场主导变量的前提是估值并无明显压制，若经济短期虽有企稳回升迹象，但流动性、市场情绪对市场的估值压制较大，市场难对短期经济企稳做出积极反应。……