徐小君

(上海财经大学金融学院,上海 200433)

一、引 言

企业投资一直是公司金融和财务领域研究的重点。已有的相关研究主要集中在投资的效率问题和投资的代理问题。本文主要关注未来不确定性条件下公司投资的管理者选择问题,从企业投资的实物期权理论和代理理论角度,着重分析投资——风险敏感性的影响因素。企业投资的实物期权理论认为,管理者投资决策将会在当期投资与项目风险间权衡:尽早投资从而实现项目的现金收益,而延迟投资可获得更多的信息,减少投资的不确定性风险。公司投资的实物期权理论对这种权衡关系作了较多的理论分析。据此所作的实证研究一般结论是风险越大投资越少,不确定与投资存在负相关关系。但代理理论认为在股东与经理利益不一致的情况下,公司管理者有可能做出利己的投资冒险行为。两种情况下上述问题更容易发生,一是公司负有较多债务或者出现财务危机时,为转嫁风险公司有投资冒险行为的动机。另一是公司对管理者施行业绩激励,管理者为实现私有收益会做出寻求风险的短期投资行为。

国外关于投资不确定性敏感性影响因素的研究较全面和深入,但研究结论不尽一致。Eisdorfer (2008)[1]在实物期权的框架下研究了处于财务困境的公司的风险选择策略。他发现财务困境公司管理者的风险转移动机扭曲了本应呈负相关的投资风险关系。Panousi和Papanikolaou(2010)[2]的经验研究发现公司个体风险与投资呈负关系。……