陈 静，徐成贤

(西安交通大学a.经济与金融学院，西安 710061；b.理学院，西安 710049)

消费习惯、递归效用函数与股权溢价

陈 静a，徐成贤b

(西安交通大学a.经济与金融学院，西安 710061；b.理学院，西安 710049)

文章构造了基于习惯形成—递归效用函数的消费—资产组合投资模型，所提出的模型是对 Merton(1973)、Bakshi和 Chen(1996a)、Anne Epaulard 和 Aude Pommeret（2003）研究的推广。 通过对模型求最优解，并利用投资者的行为参数与消费习惯参数进行模拟计算，发现在不同的参数数值下，所得出的投资者相对风险规避系数是合理的。因此，论文提出的消费投资组合模型在一定程度上解释了股票溢价之谜。

递归效用函数；习惯形成；股权溢价

0 引言

传统的资产定价理论无法解释诸多金融市场异像，由此衍生出了诸如股票溢价之谜[1]以及无风险利率之谜[2]。基于传统理论所采用的效用函数所内含的常相对风险规避的偏好结构可能在现实中难以描述实现，很多学者尝试通过修正投资者的偏好结构对资产定价理论进行重构。Duesenberry将消费者的习惯会受过往消费水平的影响称之为“棘轮效应”，对应到资产定价的模型中，我们用消费习惯来表示。Campell和Cochrane[3]认为习惯形成描述了重复刺激会减弱投资者对于刺激的感知能力和反应能力。根据Constantinides[4]在Merton[5]研究，将消费习惯引入消费—资产组合模型，可以部分解释股票溢价之谜。传统的资产定价模型还有一个缺陷：即认为投资者的相对风险厌恶系数应该等于跨期替代弹性系数的倒数，这与两者一个为期内风险规避另一个为跨期风险规避的属性是相悖的。……