中央银行开展公开市场操作的实际效果分析

2011-09-27张艳

陕西开放大学学报 2011年1期

关键词：供应量中央银行交易量

张艳

(西安欧亚学院工商管理学院,陕西西安 710065)

【经济论坛】

中央银行开展公开市场操作的实际效果分析

张艳

(西安欧亚学院工商管理学院,陕西西安 710065)

公开市场操作是中央银行实行宏观调控的“三大法宝”之一。与法定存款准备金率、再贴现政策相比,公开市场操作有着主动性、灵活性、可逆性等优点,已经逐渐发展成为中央银行进行日常货币调控的重要工具。本文在回顾我国公开市场业务及操作工具的发展历程的基础上,运用经济计量方法,详细论证了我国公开市场业务对我国的广义货币供应量M2的变化有影响,但是作用效果与西方发达国家相比还有显著差距。针对这一现状,从我国现实的经济环境出发,分析制约我国公开市场业务的因素并提出相应的建议。

公开市场操作;Granger检验;制约因素

公开市场操作是指中央银行在金融市场上买卖二级市场债券以增加或减少货币供应量的一种政策手段,是目前大多数发达国家常用的三大货币政策之一。由于我国公开市场业务起步晚,国内对公开市场业务运行研究的文献相对较少,研究主要集中对公开市场的理论研究和公开市场业务操作工具缺失原因分析及公开市场操作工具优劣评价等,很少有文章对公开市场操作的实际效果进行研究分析。因此,本文拟对公开市场操作的实际效果进行分析。

一、公开市场操作理论研究综述

目前,对公开市场业务理论尤其是中国实际公开市场业务理论的比较系统的研究还不是很多。主要有：沈炳熙(1995)出版了专著,主要对公开市场业务的经济金融条件、基础设施、组织形式进行了介绍;张红地(2002)在其专著《中央银行公开市场操作》中,针对中国当时公开市场操作的实际状况提出了自己独到的看法,并指出只有不断完善公开市场业务的市场基础和加强货币政策间的协调与配合,才能真正发挥公开市场业务的优势,回避其缺点;秦陇一、周丽华、张红地(2002)对中国公开市场业务与货币政策传导机制及效应进行了分析,认为中国目前还是数量传导机制。黄宪、赵伟(2003)在借鉴美国公开市场操作成功经验的基础上,认为制约中国公开市场操作效果的主要原因是中国国债市场规模以及结构期限不够合理。赵丽娜(2004)提出公开市场业务是货币政策有效性的突破口。魏永芬(2005)对公告操作进行了研究,指出“公告操作”的缘由、背景以及优点,认为中国目前应该大力发展公开市场操作,提高市场的流动性和透明性,并为“公告操作”做下铺垫。

Cheryl L.Edwards(1997),对美联储90年代的公开市场业务整体变化情况进行了分析和回顾,指出未来公开市场业务会越来越成熟。Andreas Schabert(2005),以美国为研究对象发现,在公开市场业务没有对外公布下一阶段联邦基金利率的操作目标范围前,公开市场

业务的波动原来能在很大程度上解释GDP的预测误差,公布后这两者的解释能力明显减弱。

二、我国公开市场操作的简况

1996年中国人民银行启动公开市场业务操作。由于当时银行间债券市场规模小、债券流动性弱,另外中央银行公开市场业务存在着操作方向与宏观调控目标相违背的问题,因而公开市场操作随即停止。1997年亚洲金融危机以后,经济状况比较低迷,我国采取“扩大内需拉动经济增长”的政策来恢复国民经济。为了适应经济和金融形势的新变化,中国人民银行于1998年1月1日正式取消了对商业银行贷款规模限额控制,改革了存款准备金制度,并于同年再次启动了公开市场业务,这标志着我国的货币政策调控进入了由直接货币政策工具主导向间接货币政策工具主导转变的新时期。1999年我国公开市场业务获得长足发展,通过公开市场操作提供的资金占基础货币增加额的54.2%,这表明公开市场业务成为中央银行调控货币政策的重要手段。2001年,在利率、存款准备金率等货币政策工具基本没有调整的情况下,公开市场操作实际上承担了货币政策日常操作的主要职能。随着公开市场业务的不断发展,公开市场业务已成为中央银行日常货币政策操作的主要政策工具,中国的货币政策基本实现了由直接调控向间接调控的转变,这可以认为是中央银行公开市场业务发展取得的最大成就。

三、我国公开市场操作的优势

相对于法定存款准备金率、再贴现政策而言,公开市场操作有着独特的优势：首先,中央银行占据主动地位,可以根据实际情况随时在金融市场上买卖有价证券,而不象再贴现率政策那样处于被动地位;其次,公开市场操作具有充分的灵活性,中央银行可以根据实际需要进行多次操作,并且每次操作的力度可以自己掌握,便于进行预调、微调和修正等操作;再次,公开市场操作具有很强的逆转性,中央银行能够根据市场情况的突然变化,迅速做反方向操作。基于公开市场操作的优势,自从1998年取消贷款规模管理以来,中国人民银行开始注重运用公开市场操作调控货币供应量,使之成为主要的日常货币调控工具。

四、我国公开市场操作的实际效果

公开市场操作已经成为中央银行进行日常货币管理的重要工具,那么它是否行之有效?如果有效,那么它的效果如何?为了考察公开市场业务是否有效,可以通过考察公开市场业务净交易量是否会导致货币供应量的变化。通过对净交易量指标与货币供应量变化情况做Granger检验,就可以判断公开市场业务对货币供应量的变化是否有影响。

1、指标选取。公开市场操作业务我们采用公开市场业务净交易量衡量。公开市场业务净交易量是指中央银行通过现券买卖、回购交易以及逆回购交易所投放的基础货币量。货币政策中间目标通过广义货币(M2)、狭义货币(M1)、贷款等一组指标来体现。因为从2001年6月起中国人民银行将证券公司存放的客户保证金计入广义货币供应量M2,M2更能代表中央银行调控的货币供应量,所以我们选取M2作为货币供应量的衡量指标。

2、数据说明。为了更好地分析公开市场操作业务与货币供应量之间的关系,避免因其他货币政策工具对货币供应量造成的变动影响分析,我们选取2004年11月至2006年7月的公开市场业务净交易量与广义货币量M2变动月度数据进行分析,因为在这期间中央银行没有采取除公开市场业务外的其他货币政策。公开市场业务净交易量和广义货币量的数据都通过中国人民银行网站公布的公开市场业务数据整理得到。

3、计量分析。判断一个变量的变化是否是另一个变量变化的原因,是经济计量学中的常见问题。Granger提出一个判断因果关系的检验,这就是Granger因果检验。Granger解决了x是否引起y的问题,主要看现在的y能够在多大程度上被过去的x解释,加入x的滞后值是否使解释程度提高。如果x在y的预测中有帮助,或者x与y的相关系数在统计上显著时,就可以说“y是由xGranger引起的”。[2]

为了衡量公开市场业务是否对广义货币量M2的变动产生影响,可以采用Granger因果关系进行检验。

公开市场业务净交易量记为DT,广义货币量M2变动记为DM2,采用Eviews6.0对数据进行分析,结果如下：

从表1的检验结果可以看出,公开市场业务净交易量对广义货币供应量的变化的显著,但是广义货币供应量的变化对公开市场业务净交易量的主导性不显著,也就是说公开市场业务净交易量与广义货币供应量M2的变化存在单向的Granger因果关系,公开市场业务净交易量是M2变动的Granger原因,这说明公开市场业务能调节货币供应量的变化。

表1 公开市场业务净交易量与广义货币量M2变动的Granger因果关系检验结果

为了进一步分析公开市场业务净交易量对货币供应量变化的作用效果的大小,我们对这两个时间序列做协整检验。协整关系是指非平稳变量之间长期稳定的比例关系。首先,我们对公开市场净交易量DT和广义货币供应量M2的变化DM2进行单整检验,通过ADF检验方法可知,DT和DM2都是非平稳序列,而一阶差分均已平稳,可以判断DT和DM2为一阶单整序列,满足协整检验前提;其次,用DT和DM2进行普通最小二乘回归,对回归模型得到的残差序列做单位根检验,可以得知残差序列为平稳序列。因此,DT和DM2具有协整关系,结果如下表所示：

表2 公开市场业务净交易量DT与广义货币量M2变动DM2的协整关系

在所得的协整关系中,公开市场业务净交易量增加1%,广义货币供应量M2增加0.45%。

4、结论。从上面的分析我们可以看出,公开市场业务总体而言对我国广义货币供应量的变化是有影响的,但是这种作用效果与西方发达国家相比还有很大的差距,公开市场业务这一间接性货币政策工具的作用还没有充分发挥出来。那么,制约我国公开市场业务的因素有哪些呢?

五、制约我国公开市场发展的因素

1、中央银行独立性不强。我国中央银行在制定和实施货币政策时,受政府干预和限制较多,在实施公开市场业务时往往遇到以下困难：首先,在选择调控目标上往往兼顾经济增长、稳定货币和保障就业,在各种因素的制约下,结果会经常背离自己的目标;第二,政府的财政赤字常常是通过向中央银行透支方式来弥补的,若透支达不到要求,就迫使中央银行增发货币。因此,中央银行实行公开市场业务将受到来自政府方面出于各种非稳定货币目标的影响,使其宏观调控难以达到预期效果。[3]

2、市场基础薄弱。目前,我国公开市场业务的市场主要是全国银行间同业拆借市场。但是我国国债市场目前的规模小,交易品种少、流动性差,而且沪深国债市场与银行间国债市场分割,参与市场的投资者类型少。这些因素都严重制约着中央银行开展公开市场业务。

3、利率市场化程度低。目前,我国实行的是管制利率政策,各金融机构的存贷款利率都是在中央银行统一规定的基础上进行有限的浮动。我国国债利率确定也存在类似的问题。虽然中央银行以行政措施限制利率的市场走势,但是市场资金利率往往不受基准利率的限制。中央银行无法适时调整基准利率,并以此作为市场操作参数,势必影响其公开市场操作的效果。