刘晓磊

行为金融学认为由于信息不完整与超载、风险和动态决策等因素，导致投资过程中的不同选择方案，而不同的选择有可能导致截然不同的收益结果，由此投资者偏离了理性行为，出现决策偏差。

一、“决策偏差”的行为金融理论基础

（一）信息不完整与信息超载。投资过程中，投资者需要接受和处理信息。Simon（1960）指出信息处理过程中，投资者会遇到信息不完整和信息超载问题，个人计算能力有限与信息不足密切相关，决策者无法获得关于决策问题的完整信息而在不确定条件下进行决策；但决策者的问题常常不是信息不足，而是信息量超过了决策者的处理能力，无关的信息消耗了决策者有限精力。

一些经济学家认为引发决策者有限理性的是信息资源稀缺。Kuhn（1968）认为，在信号理论中，信息常常是昂贵的，而且包含很多杂音。信息接受者需要信息，但发送者可能不愿意提供正确信息，这样决策者会因为信息不完整做出有限理性的决策行为。Keynes（1946）提出金融市场上，参与者常常要面对有限的信息流、复杂的情形及交易压力，这种情况下参与者常常凭自己的直觉，尽自己的水平，加工信息并做出决策。

由于信息不完整与信息超载导致的“有限理性”表现为:决策者无法寻找到全部备选方案，也无法完全预测全部备选方案的后果，还不具有一套明确的、完全一致的偏好体系，以使它能在多种多样的决策环境中选择最优的决策方案。

（二）风险。Williams（1985）将风险定义为在给定的条件和某一特定的时期，未来可能结果的变动。通常用期望收益来估计风险的结果。在投资过程中，由于各种不确定性因素的作用，不同决策方案在一定时间内出现损失的可能性、可能的损失程度、收益的可能性和收益的多少不同。一般来说，高风险伴随着高收益或高损失。风险是投资者有限理性行为的基本要素。面对风险，投资者会表现出风险厌恶、中立和偏好三种心理，从而偏离了期望收益理论的理性分析，出现不理性行为。

（三）动态决策。行为金融学关于决策理论的关注大部分集中在静态决策，没有考虑到重复决策和时间的累计效应。近年来，一些学者开始关注动态决策。Brehmer（1992）以证券市场上投资者为例，认为个体投资者的决策与机构投资者不同，除了在知识和技术方面的不同外，前者通常忽略其购买和抛售对股息率可能造成的影响，而后者不仅考虑其行为的直接后果，还要考虑来自外界的压力。机构投资者需要找到一致策略，不仅控制动态任务，还要控制压力水平。

Brehmer和Dorner（1993）通过对微观世界进行模拟，阐述了个人投资者在动态策略中的行为及错误，认为人们不仅很难考虑投资行为的直接影响，而且还很难考虑其副作用，特别是在危机情况下，人们更倾向于忽视考察采取决策可能带来的影响。同时，分析了人们在动态信息处理过程中的一般表现，这些表现主要包括:忽视了一些重要信息、能力限制、当前动机过高等。

做动态决策模型并不是简单的事情，因为决策过程涉及一系列行为，并且在这些行为中，后期行为依赖于前期行为的影响。

二、形成机制分析

在证券投资中投资决策动机、投资收益预期、投资风险规避等都是投资者心理活动在投资中的具体体现。投资者个体的投资行为是由各种经济变量与其主观意志的共同作用产生，投资者群体行为的共同作用最终转化为左右市场的力量。

从心理学角度分析投资者投资行为的一般模式，其实质就是投资过程中三类变量（刺激变量、机体变量和反应变量）之间的相互关系，如图1所示。（图1）图1中的个体需要、内部驱动和目标属于机体变量，反馈行为属于反应变量，外部刺激则是刺激变量。投资者的投资行为过程，实际上就是社会经济的环境变量引起机体变量（需要、动机）反应，从而引起投资行为，当投资目标达到后，经反馈又强化了外部刺激，如此循环，延续不断。

从心理角度分析投资决策过程的一般模式，实质就是投资者经过推理和思考对几种可能的投资方案做出选择的过程。一般模式如图2所示。（图2）这五个步骤中投资后的再评估是行为金融学分析区别于经典金融学的地方。由于在评估的过程涉及到投资者的心理账户，所以导致了投资者投资行为存在许多偏差。第一，投资者的偏好一般是多方面的，对变化是开放的，并且常常形成于决策期本身；第二，决策者根据决策的性质和环境的变化，不断适应决策过程和决策技术的选择；第三，决策者寻求满意的而非最优解，即存在许多狭义的决策行为，比如投资者一般是损失厌恶而非风险厌恶的、投资者更多的关注小样本，等等。

投资者投资行为偏差的另一个表现就是新的投资过程受到前一次结果的影响。投资如果达到目标，经过评估投资者会信心倍增，更积极地投入下一次投资过程；如果没有达到预期目标或出现亏损，投资者往往会对下一次的投资信心不足，即使当时的经济环境很好。

三、结论与启示

行为金融学对于投资者决策偏差的探讨目的在于帮助投资者制定合理的投资策略。由于投资者策略偏差是由系统性心理行为引起的，因此有鉴于此制定投资策略是合理的。

（一）对中小投资者的建议

1、做长期投资，避免频繁交易。机构投资者往往倾向于基于股价的长期表现使用动量交易策略，中小投资者则具有显著的基于股价短期表现做反向投资。投资者过于频繁的交易导致了市场效率不高，适当的降低投资者动量行为可以提高市场的运行效率。同时，投资者过于频繁的交易对于个人收益也造成很大影响。

图2 投资决策过程一般模式

2、避免政策干预过度引发的噪声交易。政府是政策和市场规则的制定者，对股市的主要参与者，包括券商、基金管理公司、保险公司和交易所等，都有相当强的直接影响力。政策变动过于频繁，出台过多以及制定不合理，都会导致投资者过度关注、追逐信息，甚至可能完全脱离基本面分析，片面夸大政策的影响。这种信息聚集效应常常被信息灵通的股市操纵性交易者利用，加强了投资者短期投机行为。而中小投资者往往处于信息后知者，在跟风操作中被套牢。因此，中小投资者应避免因政策干预引发的过度交易。

（二）对机构投资者的建议

1、在“羊群行为”中使用惯性策略。从理论上看，惯性策略的风险要大于逆向策略。这是因为，采取惯性策略的交易者本身作为“羊群”中的一员，只要他不是影响价格从而制造羊群效应的“头羊”，他就很难估计和影响其他“羊”的行动，整个羊群的行动在方向上是可以预测，但是在延续时间、影响力度方面很难把握。这样，交易者往往不能成功把握而受到损失。

2、在“羊群行为”中使用逆向策略。许多短线操作“追涨杀跌”，意图利用他人的“羊群行为”获利，结果却往往是买高卖低，成为羊群中的最后一只羊。相反，逆向策略是前一阶段“羊群行为”维持一定时间或价格波动超过一定幅度后再进行交易，可以比较安全的静候价格均值回复。即使介入时机不太成熟，短期遭遇损失，在较长时间内对于前期“羊群行为”的修正也会让交易者免受损失。

[1]封文丽，刘晓磊.中国证券市场发展前沿问题研究 [M].中国财政经济出版社，2010.5.

[2]饶育蕾，张轮.行为金融学[M].复旦大学出版社，2005.7.