□/李秋月 晏钗影

我国场外交易市场的风险及防范

□/李秋月 晏钗影

目前国家批准建立了代办股份转让系统、天津股权交易所以及武汉非上市股份公司股份报价转让试点等不同类型的场外交易市场，对于解决中小企业融资难问题，推动直接融资的发展发挥了重要作用。但是场外交易市场的风险不容忽视。

分析研究我国场外交易市场不同发展阶段存在的风险及其形成的原因，有效防范风险，是促进场外交易市场稳健发展的前提。

一、我国场外交易市场不同发展阶段的风险

我国场外交易市场的发展大致经历了三个阶段：第一阶段为萌芽起步阶段（1990年以前），第二阶段为压抑发展阶段（1991—1999年），第三阶段为有限度放开和逐步发展阶段（1999年至今）。在不同的发展阶段有着不同的市场形态与运行机制，因此存在的风险也不尽相同。

（一）萌芽起步阶段

1.1986 年以前的自发市场。这一时期以1984年底上海飞乐音响股份公司股票成功公开发行为标志。主要风险表现在：（1）流动性风险。受我国计划经济下人们思维定式的影响，很少有人愿意购买股票。同时政府对股票交易实行严格管制。由于没有固定交易场所及交易机制，持股者自己寻找交易对象，交易成本很高，以致参与股票交易的投资者少，股票流通受到很大限制。（2）信息不对称风险。当时的场外交易市场自发形成，既没有固定场所，也没有报价机制和信息披露制度。投资者只能自己通过各种方式搜集信息来买卖股票，交易者之间的信息极不透明，投资者承担很大的信息不对称风险。

2.1986 —1990年的柜台交易市场。以1986年9月26日中国工商银行静安信托分部证券营业部成立为标志。主要风险是：（1）政策风险。主要表现在政府部门运用行政手段直接干预股票价格。由于当时过多的资金和相对较少的股票之间的矛盾以及地下交易盛行，导致股价暴涨暴跌。为此，政府采取了限定柜台交易股价的涨跌幅措施。但此制度并没有消除市场过度的混乱状态。1990年深圳市和上海市政府纷纷出台规定，禁止两地场外柜台交易，限制了场外交易市场的发展。（2）投机风险。首先，由于政府对柜台股价设立涨跌幅限制，而其他非法场外交易却无此限制，导致柜台交易价格与非法交易价格差距甚大，一些投资者通过异地交易套利，市场投机严重。其次，股票的赚钱效应吸引大量资金涌入沪深两地投资股票，以致股票发行远远不能满足需要，股票供需之间的矛盾，使得股价极易被操纵，市场充满了投机因素。

（二）压抑发展阶段

这一阶段场外交易市场主要有中国证券交易自动报价系统（STAQ），全国电子交易系统（NET），以淄博证券交易自动报价系统（ZBSTAQ）为代表的区域性证券交易市场，以及各地区的股权交易中心。

1.法律风险。这一时期出台的主要法律文件以及有关场外交易市场的政策性文件中都没有确立场外交易市场的合法性，如1998年颁布的《证券法》规定，“经依法核准的上市交易的股票、公司债券及其他证券，应当在证券交易所挂牌交易”，排除了场外交易市场的合法性，投资者面临着巨大的市场被取缔的风险。

2.监管滞后带来的风险。1992年国务院证券委及中国证监会成立，虽然此时已经有了全国统一的资本市场监管机构，并制订了交易规则，但监管力量依旧匮乏，各地区域性证券交易中心管理不规范，导致市场秩序混乱，投资者利益难以得到维护，投资风险进一步加大。

3.结构失衡带来的风险。主要表现在两个方面。首先是交易者结构不合理。如STAQ和NET系统主要交易对象为法人股，投资人为机构投资者，挂牌公司和投资者数量有限，市场规模过小，流动性风险较大。其次是区域性风险。各个地方的证券交易中心，交易规则、机制不尽相同，加上恶性竞争，为投资者带来一定的风险。

（三）有限度放开和逐步发展阶段

这一阶段场外交易市场主要包括各地的产权交易中心、代办股份转让系统和以天津股权交易所为代表的区域场外交易市场。

1.政策风险。首先，代办股份转让系统是一项探索性、试验性工作，有关法规、政策和规则存在较大的不确定性；其次，中关村股份报价系统设立的规则仅适应于园区内企业，不适应于区域以外的交易；再次，天津股权交易所目前的上市企业仅限于“两高两非”，不在证监会和证券业协会的监管范围之内，面临不确定的政策风险。

2.分散监管的风险。首先，从监管体系上看，我国场外交易市场由多个独立市场共同组成，较分散且监管部门过多，难以形成统一的标准，容易造成监管真空，导致市场运作的低效率和无序性。其次，监管制度还不健全。由于我国《证券法》对场外交易市场的法律性质、交易方式、功能定位、上市标准、监管制度等都没有明确要求，以致监管部门在履行监管义务时面临很多法律障碍。

3.流动性风险。首先，代办股份转让系统挂牌公司数量较少，加上交易制度呆滞，导致市场不活跃，流动性较差；其次，天津股权交易所受“200股东”条件限制，每笔交易金额较大，做市商手中的客源很难被充分利用，也会影响市场流动性。

二、我国场外交易市场存在风险的原因

从场外交易市场的发展历程可以看出，风险主要源于缺乏市场发展的统一规划、过度行政干预、交易品种匮乏、市场规模较小和监管失灵等。

（一）缺乏统一的发展战略规划

缺乏统一的发展规划是导致市场恶性竞争，风险加大的重要原因。现有的场外交易市场在一定程度上是为了满足不同时期经济体制改革出现的问题而建立的。对包括STAQ、NET系统、代办股份转让系统、各地场外交易市场在内的多个市场的发展前景，监管部门的引导和战略规划均表现得相对滞后。国家不能及时出台统一的发展规划来引导各类市场的发展，法律也没有明确其存在的合法性，在一定程度上抑制了市场的规范、有序、健康发展。

（二）过度的行政干预

纵观我国场外交易市场的发展历史，过多的行政干预贯穿其中。在股票柜台交易阶段，面对场外交易市场监管不力和交易混乱，投机风险过大的状况，1990年深圳市政府和上海市政府相继宣布禁止场外柜台交易。又如，1998年4月转发证监会《关于清理整顿场外非法股票交易方案的通知》，明令对各地的区域性证券市场进行清理整顿。目前存在的场外交易市场也是在政策推动下设立的，市场发展的基础条件不足。

（三）交易品种匮乏，市场规模较小

与发达市场相比，我国场外交易市场中的投资种类仅限于股票，投资者很难通过有效的投资组合来规避风险，也不能够通过投资衍生品来进行套期保值。同时，由于上市的企业少，市场规模小，不具备场外交易市场发展的基础条件。如到2010年8月，在中关村科技园区股份报价转让系统挂牌的企业只有71家，在天津股权交易所挂牌的企业只有51家。交易品种单一加上市场规模较小，缺乏流动性，导致诸多风险。

（四）监管失灵

纵观我国场外交易市场的发展历程，监管失灵是我国场外交易秩序混乱、发展不规范、投资风险大的重要原因。如代办股份转让市场监管参与方众多，中国证监会、中国证券业协会是主要的监督管理机构，深圳证券交易所、中央登记结算公司深圳分公司担当一线监管职责，是制度设计的主要参与者。监管部门过多，难以形成统一的标准，容易造成监管真空，导致市场运作的低效率和无序性。

三、我国场外交易市场的风险防范

（一）完善场外交易市场的法律法规

应在《公司法》和《证券法》中增加有关场外交易市场的部分，规定可发展其他证券交易场所，明确场外交易市场是我国多层次资本市场体系建设的重要组成部分，明确场外交易市场的服务对象、功能定位、运行机制等，为建立全国统一的场外交易市场奠定基础。同时，应在法规中明确有关场外交易市场公司挂牌、交易、监管、信息披露、转板退市等方面的规则，并对场外交易的参与主体、业务范围、组织模式、挂牌制度、交易原则、交易模式等方面做出明确规定，从而使场外交易市场在法律框架内规范运作。

（二）增加交易品种和扩大市场规模

目前，场外交易市场现有交易品种比较单一，无法满足众多投资者的投资需求，因此，在建立多层次资本市场体系的过程中，还需开发金融衍生品种，为投资者规避风险、提高资本利用效率提供便利的途径。此外，应放松拟挂牌企业的进入门槛，增加挂牌企业和投资者数量。同时，降低股票交易份额，使更多的个人投资者可以进入场外交易市场投资，以增加投资者数量，增强市场流动性。

（三）完善场外交易的做市商制度

首先，要明确做市商的资格和职责，可从营业记录好、信誉佳、资金雄厚、经验丰富、抗风险能力强的券商中选择和培养做市商。其次，制定严格的考核指标，对做市商的成交量、市场份额、报价真实性、价差和连续性等指标进行定期考核，督促做市商切实履行做市义务。为避免单一做市商垄断价格，可借鉴纳斯达克，采用竞价交易和做市商制度并存的混合交易制度，为每只股票设多家做市商，引导不同的利益主体竞争性报价，使市场价格趋向一致，提高市场流动性。

（四）完善场外交易的监管机制

1.建立严格的信息披露制度。可从以下几方面着手：（1）健全信息披露的规章制度。包括：建立有效的反操纵、反内幕交易制度，用法律手段强制挂牌公司真实、全面、及时地向投资者披露信息，减少信息不对称；（2）规范企业预测性财务信息披露。定时发布财务预测报告，及时公告重大投资决策，防止企业经营者操纵财务预测信息；（3）加强对信息披露的监管，加强司法监管，阻止信息披露违法违规行为的发生，对投资者利益损失进行必要赔偿。

2.实行严格有效的市场监管制度。可以从以下方面考虑：（1）采取政府统一监管与行业自律监管相结合的综合监管模式。政府应适度放松管制，将职能定位于宏观监管中介机构和自律组织行为，使资本市场能够自主健康运行；（2）充分发挥自律监管的作用。挂牌公司可以通过完善公司法人治理结构，引入独立董事制度，建立健全股东大会、董事会、监事会，进行自我督察；（3）加强对保荐人的监管。加强对保荐人在保荐上市过程中的造假、欺诈行为以及持续保荐期间的违规行为监管，加大对违规行为事后发现的连带责任追究和处罚力度，加强券商的内控制度建设等。

天津财经大学）