刘智丰

在我国上市公司的融资结构中,内源融资所占比率较低,企业对外源融资的依赖性非常强。在考察我国上市公司的融资结构时,却发现一方面上市公司大多保持了较低的资产负债率,另一方面上市公司的融资偏好仍是股权融资,甚至有些公司资产负债率接近于零,仍然渴望通过发行股票融资。在上市公司的负债结构中,银行贷款的比重要远远大于发行债券,这主要是因为我国债券市场发展的滞后及相对不完善,而且发行债券对企业的要求很高,限制了企业债券的发行。由于我国上市公司有强烈的股权融资偏好,所以很少有企业以发行债券的方式来满足自己公司的融资需要,并且许多企业选择了银行贷款的方式来达到负债融资的目的。目前银行存在着大量的不良资产,其中不良贷款占主要部分。这些不良贷款的债务人大多是国有企业或者国家控股企业,在一定程度上说明这些企业的还贷率是相当低的,较低的还贷压力使得由于借有负债资本所必须承担的定期还本付息以及破产清算,这些对企业投资行为的约束能力变弱了,只是一种软约束,没有起到原有的预期效果。

一、上市公司融资结构问题原因分析

1.过分依赖外源融资的原因分析。

上市公司过分依赖外源融资,融资结构中内源融资比例偏低的现状主要由我国上市公司整体业绩不佳,资金使用效率不高,盈利能力和自我积累能力较低所造成的。究其更深层次的原因是我国上市公司多为国有企业改制而来,企业产权主体、利益主体的不明晰,导致企业缺乏长远目标与计划,短期行为严重,经营管理过程中倾向于当前消费而忽视积累,造成自身积累和盈利能力差,而且我国在法律制度设计上也存在一些缺陷,限制了上市公司内源融资渠道,一系列的原因导致了我国上市公司融资结构呈现出外源融资偏好的现状。

2.偏好股权融资的原因分析。

(1)股权融资成本相对较低。由于中国证券市场监管和运作机制的不完善以及投资者的非理性,导致价格信号失真,脱离经营业绩,市盈利率高出正常水平,从而对上市公司股权融资和债权融资成本产生直接影响,导致了股权融资成本低于债权融资成本,进而影响到上市公司对融资方案的选择。上市公司往往采取各种手段,如不分配红利,低比例分配或以送股的形式分配股利等来降低股息支出成本。在我国资本市场上,股权融资成本低于债务融资成本,股息率受经营业绩影响,低于债券融资利率,更低于银行贷款利率等因素都导致了上市公司的融资偏好。

(2)股权融资的风险相对较低。一般来说,负债融资面临着固定的还本付息压力,当企业经营不善时容易引发财务危机或破产风险;股票融资使得企业拥有一笔永不到期的可以自由支配的资金,在经营困难时也可不必发放股利,因此股票融资的风险相对要低得多。

(3)债券融资的硬性约束特质。债券融资的硬性约束特质也制约了企业经理层选择股权融资方式。因为企业一旦决定债权融资就必须到期还本付息,否则,公司不仅名誉受损,而且还会有破产的危险。

(4)内部人控制问题。内部人控制问题的严重存在是造成偏好股权融资的重要原因之一。我国上市公司大多数是由国有企业改制而来的,这种国家控股的上市公司,股权分散化和社会化不彻底,因而大多都把计划经济体制下的国有机制带进了资本市场,使我国上市公司的治理结构带有浓厚的计划经济色彩,在股权上呈现“一股独大”的明显特征。国有股在大多数上市公司中的“一股独大”,处于绝对控股地位而且很难流通,基本上可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式和安排融资结构,使上市公司可以大量、低成本地套取股东的钱,而募集资金之后,却不努力提高上市公司的经营业绩,而是通过各种途径转移上市公司募集的资金,不受股东和市场约束,从而导致股权融资偏好强烈。

3.资产负债率低的原因。

(1)资金成本的影响。资金成本是影响资产负债率低的根本决定因素。股权融资成本偏低,企业债券或银行借款的最低单位成本均大于股权融资成本,使经理层不得理性地选择放弃债权融资。

(2)金融工具的影响。金融工具是造成资产负债率低的直接原因。我国资本市场发展不完善,国债、股票与企业债券发展不平衡。在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时,我国企业债券市场受到相关政策的限制却没有得到相对应的发展,不利于上市公司债券融资,以致负债比例下降。

(3)信息不对称的影响。信息不对称是造成资产负债率低的又一原因。上市公司是信息的提供者,作为信息的使用者只是被动的获得上市公司提供的公开信息,两者存在不对称性。一方面,由于我国上市公司的信息披露不规范,上市公司倾向于股权融资,这样可以利用内部信息优势,在股价高估时,进行增资扩股溢价发行,从而取得信息利益,降低信息成本;另一方面,投资公众缺乏正确的投资理念,投机性强,盲目哄抬股价,对于增资扩股、发行新股持欢迎态度,股权融资对于证券市场不但不是坏消息,反而成了投机机会。

二、优化上市公司融资结构的建议

1.建立现代产权制度,完善内部融资机制。

(1)确立法人财产权。确立法人财产权,明确界定国家和其他投资者向企业投资形成的财产最终所有权与法人财产的产权边界。

(2) 确立利润分配的二元主体,完善利润分配机制。国家不再作为企业利润分配的唯一主体,企业应根据本企业的财务状况、经营成果、融资能力、投资机会、股东意愿以及企业发展阶段自主进行利润分配决策。

(3)规范企业融资行为,强化企业内部积累。在市场经济条件下,企业作为独立的经济实体,在税后利润的分配上更具有主动性和积极性。为提高企业积累能力,解决内部资金短缺问题,一方面应尽量提高利润留存比例,制定合理的股利政策;另一方面也可将应分配给国家的税后利润以再投资形式直接转增资本金,即通过增加国家投资来增强企业自我积累的能力和水平,不过国家增资部分应以优先股而不是普通股的形式存在。

(4)建立和规范内部资金补偿制度。首先是完善所得税政策,逐步统一所得税列支标准和内外资企业、不同地区的所得税税率。其次是健全企业资本金制度。再其次是完善企业的折旧制度,国家在制定折旧政策时应还本于企业,缩短固定资产的法定折旧年限,提高折旧率;或设计多种折旧方法,允许企业自主选择,以保证企业能够积累足够的资金用于固定资产的更新改造。最后,放松对信用领域竞争的限制,适当鼓励一些有条件的企业创办附属金融组织,如财务公司等,这样既可以增强企业的资金管理能力、促进内部融资,又可以减轻对国家银行贷款的过度依赖。

2.优化融资结构,完善经理人持股及其市场约束机制。

(1)完善经理激励机制。一方面积极推行经理人持股的激励机制让经理人员持有公司一定比例的股份,使其既是企业的经营者,又成为企业的部分所有者,以激励经理人员努力工作。在我国推行经理人员持股激励机制,目前应做好以下两项工作,第一,完善相关的法律制度。发展资本市场,培育经理人市场,逐步为经理人持股激励机制的有效实施提供基本的制度环境。第二,借鉴经理人股票期权的思路和方法。根据我国目前的法规等因素,设计出既能保证在现阶段的适用,又能保证我国在这方面的法规与国际接轨后能够顺利过渡的经理人股票期权方案。这不仅是对经理人进行有效激励的需要,也是发挥上市公司融资契约治理效率的必然要求。

(2)加强经理人行为的市场约束机制。市场约束包括产品市场约束、资本市场约束、兼并市场约束和经理人市场约束等。这些外部市场存在激烈的竞争,给代理人员以很大的压力。公司若经营不善,则产品在市场上的份额就会下滑,资本市场上公司股价下跌或公司举债过多,公司筹资会发生困难,在兼并市场上还可能被其他公司接管兼并,而经理市场则更是提供了一个成本较低廉的对代理人的约束机制。如果企业经营效果不好,就可能成为兼并的目标公司,其结果是代理人员被解雇或被驱出经理市场,即使没有激励合同,出于声誉效应,代理人也会积极工作,因为这样做可以改进自己在经理市场上的声誉,从而提高未来的收入。因此,充分竞争的经理人市场是一个交易成本较低的制度安排,使两权分离条件下委托人与代理人之间激励不相容变成相容。

3.大力发展债券市场。

(1)加快债券市场的市场化进程。改变企业债券发行量和利率水平由政府决定的现状,由企业根据自己的信用级别及偿债能力制定相应的利率,或者根据市场供求状况相对自主地确定发行利率、价格及数量。

(2)降低企业发债资格的审核标准。简化企业债券上市手续,提高债券市场的流动性。尽可能的扩大企业债券发行主体以及发行规模,允许企业发行不一样级别的债权;降低企业债券的上市标准,建立投资企业债券风险转移机制。

(3)建立健全证券信用评级制度。债券市场的风险控制取决于投资者的自主选择和社会中立的信用评级机构的客观评价,而不应由政府计划来控制。必须培育并规范债券信用评级机构,使其发挥应有的作用,帮助投资者对发债企业的偿债能力进行分析判断,并用简明的方式向社会公告。由于信用等级直接关系到投资者的投资风险选择,所以债券评级机构的客观性、公正性、科学性都要受到市场的考验,从而也有利于信用评级机构做长远考虑,减少短期不良责任的行为,对规范与发展信用评级行业也大有益处。

总之,上市公司应该遵循内部融资→债务融资→权益融资这一融资顺序,不断加强企业内部的管理,提高整个企业的资金积累水平,内部融资应该是企业资金来源的首选,在企业自身资金积累不足以满足需求的情况下,再考虑向外部融资。在外部融资方式中也应是负债优于权益资金,应充分利用财务杠杆的效应,避免过分的股权融资偏好,为企业实现更多的收益。

(作者单位:湖南省耒阳市林业局)