涂咏梅

(武汉纺织大学财政经济学院,湖北武汉430071)

泰勒规则与产出波动:2002～2009年的实证分析

涂咏梅

(武汉纺织大学财政经济学院,湖北武汉430071)

中国2002年第一季度至2009年第三季度的产出缺口与通胀缺口的弹性系数分别为0.1023与0.1462,这说明名义利率对通货膨胀缺口变动和产出缺口变动不敏感,造成我国货币政策的不稳定性,中国利率工具更侧重于维持物价稳定的政策目标。

泰勒规则;自适应预期;产出缺口;利率市场化

一、引言

泰勒规则(Talor rule)也称利率规则,是最常用的简单货币政策之一,由约翰·泰勒教授在1993年提出。泰勒教授提出的标准泰勒规则形式如下:

其中,it表示t时期的短期名义利率;r3表示长期均衡利率;πt表示t时期的实际通货膨胀率; π3表示中央银行的目标通货膨胀率;yt表示产出缺口;α和β为参数。泰勒规则的含义是:当实际通货膨胀率高于中央银行的目标通货膨胀率或是实际产出高于潜在产出时,美联储就会上调联邦基金利率。泰勒教授在提出泰勒规则之后对美国在1987～1992年间的季度数据进行考查,发现如果假定参数α=β=0.5,r3=2%,π3=2%,那么通过式(1)计算出来的联邦基金利率与历史实际值比较接近,这说明泰勒规则能很好拟合美国的货币政策。

泰勒规则在被提出后,一直就是学术界关注的焦点。各国的学者也对泰勒规则进行了大量研究和改进,提出了对解释变量不同的选取标准和估算方法。但是尚没有学者利用自适应预期模型,通过就业率的数据来估算潜在产出和通过上证指数来估算预期通货膨胀率[1]。笔者采用自适应预期模型来估算潜在产出和预期通货膨胀率。考虑到数据的可获得性,我们选取的研究时间段为2002～2009年。

二、分析模型建立

(一)变量选择

1.被解释变量

短期名义利率 It。由于中国的利率尚未市场化,且利率不是中国货币政策的中介目标,因此需选取一个工具变量作为短期实际利率指标。国内的学者一般选择银行7天同业拆借加权平均利率作为短期实际利率指标。这是因为银行同业拆借市场已经成为金融机构之间调剂短期头寸的重要场所;银行间业拆借市场为金融机构提供了一种实现流动性的机制,且能及时反映资金供求的变化。通过仔细研究2001年到2009年的银行间同业拆借市场的运行情况,我们发现:在所有交易品种中,期限为1天和7天交易品种的交易量占整个同业拆借市场交易量的95%左右,而且还有增大的趋势;从对交易品种交易量的比较来看,在2007年以前,期限为7天交易品种的交易量占到总交易量的66%以上,而在2007年以后,期限为1天交易品种的交易量占到总交易量的70%以上。鉴于此,我们以期限为1天和7天的交易品种的交易量为权数对期限为1天和7天交易品种的利率进行加权平均,来作为短期名义利率指标。

2.解释变量与估计方法

依据泰勒规则及文献,并结合中国国情和数据的可获得性,建立了如表1所示的解释变量备选池:

表1 解释变量备选池

(1)长期均衡名义利率。关于均衡利率指标的选取有如下几种方法:①用潜在GDP的年增长率来估计长期均衡利率;②用回归方程估计长期均衡利率,但是这种方法缺乏理论依据,因为这样估计得到的均衡利率只能反映以前的货币政策制定者对通货膨胀和产出可能做出的反应,而不能作为未来的货币政策制定者对通货膨胀和产出可能做出反应的参考;③用名义报酬率扣除掉预期的通货膨胀率,但是该方法会遇到无法选取一个利率来准确的描述名义利率的困难,采用第一种方法用潜在GDP的年增长率来估计均衡利率。

(2)实际产出。采用实际GDP度量产出量。

(3)潜在产出。从国内外学者的研究情况来看,估计潜在GDP的方法主要有5种。①线性趋势法,是最简单的估计方法,Taylor在提出泰勒规则估算产出缺口时就是用的这种方法,它是将真实GDP的对数值进行分解得到潜在产出。②HP滤波法,是要找到在约束潜在产出变动的条件下使实际产出与潜在产出之间差距达到最小的潜在产出。国内学者多采用这种方法估计潜在产出。③增长率趋势法,其基本思想是认为潜在产出增长率在长期或至少一个相对长的时期内是恒定的,这样只要能够确定这一增长率,并且给出一个能够代表经济资源、得到充分利用的基年,便可推算出无论是过去还是未来任一时期的潜在产出。④生产函数法,其思想是先估计资本存量、充分就业劳动人数以及对技术进步进行处理,再用回归方程估计潜在产出。生产函数法的优点是全面考虑了生产要素的利用率和技术进步的贡献率,充分体现了潜在产出的增长来源。由于该方法具有经济理论的支持,所以受到大多数国内学者的认同。⑤自适应预期法,笔者正是采用该种方法。

(4)实际通货膨胀率。我们选取消费者价格指数(CPI)作为通货膨胀指标。选取CPI作为通货膨胀率指标具有以下好处:具有很好的可获得性;与GDP之间的关系密切;能够全面反映全国物价变化的程度。基于此,国内的学者也大多选取CPI作为通货膨胀率的指标。

(5)预期通货膨胀率,其估计方法与潜在产出相类。

(二)计量模型选择

相关研究的计量模型包括门限自回归(TAR)模型、滞后变量模型、向量自回归(VAR)模型等。考虑到“预期”在经济活动中的影响力,本研究选择的计量模型是自适应预期模型。

三、实证分析结果

(一)产出缺口估计

1.潜在产出

自适应预期假说认为,经济活动主体对某经济变量的预期,是通过一种简单的学习过程而形成的,其机理是,经济活动主体会根据自己过去在作预期时所犯错误的程度,来修正他们以后每一时期的预期,即按照过去预测偏差的某一比例对当前期望进行修正,使其适应新的经济环境。同样,人们也会根据过去对GDP的预测偏差的一定比例来修正当前对GDP的预期。在这里,我们先根据自适应预期模型建立关于城镇单位就业人数与 GDP之间的回归模型,表达式为:

式中,(lnEP)sa为对城镇单位就业人数自然对数进行季节调整后的取值;Y为实际产出;(lnEP-1)sa为对上一期城镇单位就业人数自然对数进行季节调整后的取值。β0、β1、β2是自适应预期模型中的适应系数。回归结果为:

修正后R2=0.9815,F值877.16,各变量均通过0.05置信水平t检验。(lnEP)sa、(lnY)sa均一阶单整,且残差平稳,整体协整。适应系数γ=1-018361=0.1639。

2.长期均衡名义利率

得到潜在产出后,求其增长率即得到长期均衡实际利率。在其基础上添加价格水平即可得到长期均衡名义利率 Rt。

(二)通胀缺口估计

(三)泰勒规则表达式估计

根据前文所述

其中,It为短期名义利率;Rt为长期均衡名义利率;πt-为通货膨胀率 It-1缺口;Yt-为产出缺口。

根据入选变量不同,得到两个侧重相异的模型: 1.产出缺口模型

2.通胀缺口自回归模型修正后,R2=0.5833,各变量均通过0.05置信水平t检验。It与πt-满足一阶单整,且残差平稳,整体协整。

结果显示产出缺口每增加1%,短期名义利率将上升0.1023%;通胀缺口每增长1%,短期名义利率将上升0.1462%。且被解释变量存在显著的滞后一期效应。

四、结论与政策建议

回归结果表明,名义利率对通胀缺口的估计系数为0.1462,即当通胀缺口每增长1%,短期名义利率将上升0.1462%。在预期不变的情况下,将导致实际利率减少0.8538个百分点。当发生通货膨胀时,名义利率的调整幅度小于通货膨胀率的增加幅度,将最终导致实际利率的降低,从而进一步刺激社会总需求,导致更严重的通货膨胀。反之,则导致更严重的通货紧缩。回归结果表明,名义利率对产出缺口的估计系数为0.1023,即产出缺口增加1%,名义利率将上升0.1023%。同时,从与美国的利率对产出缺口的估计系数相比来看,我国的估计系数相对较小,利率对产出缺口变动不是很敏感。回归结果还表明,当期名义利率对上一期名义利率的估计系数为0.9753,即上期名义利率每增加1%,本期名义利率将提高0.9753%,这说明上期的名义利率对本期的名义利率影响很大,我国的货币政策具有很强的滞后效应。由此,我们得知,我国的货币政策效果是不稳定的。基于上述分析,提出如下建议。

推进利率市场化改革。从2008年第三季度开始,银行同业拆借利率开始经历近三个季度的深幅下滑阶段。加权利率最低达8.5‰,累计下降192个基点并伴有交易量萎缩,与2005年中国所经历情形相似。面对此次危机,更应促进利率市场的成长,提高经济系统的内在平稳性。反之,则会削弱泰勒规则的适用性,影响利率政策的效果。

通过对产出缺口系数与通胀缺口系数的比较可发现中国利率工具更侧重于稳定物价水平的政策目标。但受市场规模所限,并不具有显著的告示作用,使得政策的传导减缓,增加时滞。

在制定货币政策时,适当地参考泰勒规则。从总体回归结果来看,泰勒规则能较好拟合我国在2002～2009年间的货币政策操作,因此,泰勒规则可以作为央行制定货币政策的参考工具。

制定货币政策时充分考虑滞后效应。我国的技术因素和制度因素使得我国的货币政策具有很强的滞后效应,因而当央行采取的货币政策正在发挥作用时,经济状况很有可能已经发生改变,这时可能出现的结果就是加大经济波动的幅度,使国民经济更加的不稳定。因此,央行在制定货币政策时要充分考虑滞后效应的影响。

[1]余元全,余元玲.股价与我国货币政策反应[J].经济评论,2008 (4).

责任编辑 胡号寰 E2mail:huhaohuan2@126.com

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F832.51

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1673-1395(2010)03-0052-03

20100225

涂咏梅(1967—),女,湖北十堰人,副教授,主要从事财政学基本理论与国际贸易研究。