周晓慧

我国创业板盈利预测信息供求解读

周晓慧

分析了我国创业板市场盈利预测信息的需求与供给状况，投资者对盈利预测信息需求不足，上市公司管理层盈利预测信息供给不足。提出了促进创业板盈利预测信息供求良性互动的解决思路。

证券市场；创业板；会计信息披露；盈利预测信息；信息需求；信息供给

盈利预测信息是一种“事前”信息产品，其生产的垄断性和信息质量的“隐性”特征，使得信息使用者在信息交换中处于劣势。现以我国创业板市场为考察对象，分析创业板公司盈利预测信息的需求与供给问题。

一、创业板盈利预测信息需求分析

一般来说，盈利预测信息的披露，由信息需求者的需求压力、信息供应者的供给动力和监管机构的强制性推力三方面因素促成。其中，信息需求者的需求压力是促成该项信息披露的关键环节。

（一）盈利预测信息需求者

1.投资者

从理论上说，盈利预测信息对投资者是有用的。1968年，美国的鲍尔（Ball）和布朗（Brown）通过实证研究，证实了信息（尤其是盈利信息）的决策相关性与价值相关性。之后，资本市场实证会计研究最重要的方向之一就是识别与解释市场对盈利信息的不同反应，也就是对盈利反应系数（Earnings Response Cofficients）的研究。1991年，Ramakrishnan和Thomas研究指出，持久性的盈利与偶发的、一次性的盈利不同，它可以对企业当期和未来盈利产生影响。股价作为未来现金流的贴现和，故而持久的盈利应当对股价产生更大影响。1998年，Scott指出，期望收益和资本资产定价模型中β值的信息对于投资者都是有用的。投资者可根据管理层披露的盈利预测信息，预测投资的期望收益，推断企业资产的β值，从而降低决策的不确定性。大量实证研究的发现，盈利预测信息以及其他的一些不确定信息披露是具有信息含量的［1］111。

从实践层面看，我国证券市场目前处于弱式有效状态，信息不对称和内幕交易问题仍大量存在。据调查，在我国证券市场上，85.54%的机构投资者、77.53%的个人投资者的投资目的是赚取二级市场的差价［2］。我国创业板签约投资者以中小散户为主，其中，市值在5万元以下（包含市值为零）的投资者达56%，占绝对多数。创业板上市首日（2009-10-30）整体换手率达88.88%。创业板中签投资者在上市首日全部卖出的账户数为478 683户，占中签投资者户数的比例为87.82%［3］。从上市首日中签投资者的交易行为特征看，创业板投资者更专注于股票差价，而忽视上市公司披露的盈利预期，说明投资者对盈利预测信息需求不足。

2.长期债权人

长期债权人的利益保障要靠企业持续稳定的盈利。未来的盈利水平影响未来的现金流量，而现金流量是偿还债务的直接源泉。因此，债权人需要利用盈利预测信息来评价企业的偿债能力。

3.财务分析师

1986年，Hassell和Jennings比较了财务分析师的盈利预测与管理层的盈利预测，发现管理层盈利预测更为准确。在管理层发布盈利预测后，分析师的预测相对以前的预测也变得更为准确。可见，为提高预测的准确度，分析师需将自己编制的盈利预测数据与管理层披露的盈利预测信息进行比较或修正。财务分析师的此项工作激发了对上市公司盈利预测信息的有效需求。

4.上市公司管理当局

管理当局需要将盈利预测信息与目标进行比较，确定是否符合预期。管理层还可利用竞争对手披露的盈利预测信息，评估本公司在同行业中所处地位，进而进行科学决策，提高经营管理水平和核心竞争力。

5.注册会计师

为保证盈利预测信息的真实性、合法性，我国实行了强制审核制度。上市公司出具的盈利预测报告需由具有证券业从业资格的会计师事务所和注册会计师对其盈利预测所依据的基本假设、选用的会计政策及其编制基础等进行审核，并出具审核报告。

6.保荐机构

保荐人制度是创业板市场健康运作极为重要的制度保障。保荐机构必须在保荐期内保证上市公司进行适当的信息披露（包括盈利预测）。根据《证券发行上市保荐业务管理办法》规定，发行人在持续督导期内出现实际盈利低于盈利预测达20%以上时，中国证监会可根据情节轻重，自确认之日起3~12个月内不受理相关保荐代表人具体负责的推荐；情节特别严重的，撤销相关人员的保荐代表人资格。

7.监管部门

我国证券市场会计监管的主体是财政部、证监会、证券业协会、证券交易所和中注协。盈利预测信息是对未来某种事实的估计和推测，相对于已经发生的可以证实的事实的披露来说，其可靠性较低。监管部门对该项信息的监管内容主要包括：应否披露，应如何披露，应如何确保其可靠性，有无盈利预测失真，应制定哪些信息披露违规处罚措施等。此外，证券监管部门还可利用该信息制定相关政策，对证券市场进行宏观调控和引导。

综上，盈利预测信息需求者的需求压力表现不同。其中，投资者是盈利预测信息的需求主体，但当前创业板投资者对盈利预测信息需求压力不足。

（二）盈利预测信息应具备的特征

美国财务会计准则委员会（FASB）在SFAC 2《会计信息的质量特征》中指出：“有用的会计信息必须具备可靠性和相关性两个特点；在符合效益大于成本及重要性这两个约束条件下，相关性和可靠性的提高，才使信息符合需要，从而对决策有用。”因此，盈利预测信息要对决策有用，必须同时具备相关性和可靠性两个主要质量特征。其中，盈利预测信息的可靠性与预测的精度息息相关。Baginski等（1993）验证了股价反应程度与管理层预测误差大小存在着正相关关系，研究表明精确度越高的预测信息，信息含量越高［4］。

二、创业板盈利预测信息供给分析

（一）盈利预测信息供给者

1.创业板上市公司管理层

管理层掌握了上市公司最全面的资料，是盈利预测信息的主要供给者。依据深圳证券交易所和巨潮资讯网站的资料，笔者统计了2009年9月25日至2010年2月5日期间，在创业板首次公开发行股票的上市公司招股说明书中盈利预测自愿披露情况。所谓自愿披露，指招股说明书中列有盈利预测报告并附有审核报告。这期间，公告招股说明书的首发公司为58家，仅有15家自愿披露盈利预测信息，占25.86%。约3/4的上市公司选择不披露盈利预测信息，说明上市公司自愿性披露的意愿较弱，管理层盈利预测信息供给不足。

2.财务分析师

财务分析师具有盈利预测信息的供给者和需求者的双重身份。他们一方面需要利用上市公司披露的预测信息，提高自身预测的准确性；另一方面，要通过金融证券数据库对外发布自己编制的预测信息。吴东辉和薛祖云研究认为，中国财务分析师所提供的盈利预测能帮助投资者提高投资回报，对投资者的实际操作是有价值的［5］。

（二）盈利预测信息供给动力分析

基于盈利预测信息的主要供给者是上市公司管理层，这里重点研究管理层披露披露盈利预测信息的动力因素。

信息均衡理论强调市场存在信息不对称，而管理层有动机减少与股东之间的信息不对称，以降低融资成本。但是，管理层并不会完全披露其所知道的信息。此时，存在一个信息披露的均衡问题。不考虑其他因素，有利好盈利预期的企业，会自发披露盈利预测信息；相反，预期盈利状况不佳的公司，往往不会主动对外提供预测信息。

根据信息均衡理论，风险规避的投资者如果在购买股票前充分了解股票相关信息，将减少其决策面临的风险，进而降低融资成本。仅靠财务报告中以历史成本为基础的有限的信息，显然不足以帮助投资者更好地预测企业的未来业绩和现金流。当信息不对称达到一定程度时，必然导致股价和企业经营业绩的脱离，这时管理层有动机加大信息（特别是未来预测信息）的披露，减少信息不对称。Sengupta指出：披露指数增加1%，大约导致公司总利息成本减少0.02%［6］。

诉讼风险理论认为，在竞争市场上，“无信息，是坏消息”［1］116。消极的披露策略，并不能降低信息披露可能引发的诉讼成本；相反，可能因为信息披露的不及时而引发法律诉讼。一般而言，为了降低诉讼风险，管理层会主动披露有关信息。

Ajinkya和Gift（1984）提出的管理层披露盈利预测信息的期望值调整理论认为，管理层披露盈利预测信息的动机在于影响投资者预期，从而影响股价向有利于自身的方向发展。当管理层观察到市场预期与自身预期存在较大偏差时，尤其是在市场预期明显低于自身预期时，管理层会自发披露盈利预测，以影响投资者预期，进而影响股价。King、Pownall和Waymire认为，管理层预测信息修正了市场预期，也减少了市场对企业未来业绩的不同猜想，即减少了市场上的噪音因素，降低了信息不对称程度。

管理层披露盈利预测信息的一个重要原因，是满足监管层对披露的要求。根据2009年7月20日证监会公布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第28号——创业板公司招股说明书》的有关规定，如果发行人认为提供盈利预测报告将有助于投资者对发行人及投资于发行人的股票作出正确判断，且发行人确信能对最近的未来期间的盈利情况作出比较切合实际的预测，发行人可以披露盈利预测报告。可见，我国创业板盈利预测信息采用自愿披露原则，监管机构对该信息披露的强制性动力并不存在。

在自愿披露原则下，按照上述理论，上市公司管理层会有选择地披露有利于自身（或企业）的盈利预测信息，而不会毫无保留地完全披露有关盈利预测的信息。

（三）盈利预测信息供给的制约因素

管理层选择披露有利于自身（或企业）的盈利预测信息，其决策的一个重要依据是成本效益原则。笔者认为，我国创业板公司管理层盈利预测信息供给主要受以下制约因素影响：

1.股权集中度

信息披露受股权集中度的影响较大。创业板市场民营企业居多，创业者个人“一股独大”的现象十分普遍。创业者个人及其家族持有大量股权，“内部人控制”严重，大股东掌握着公司的大量内幕消息（包括盈利预测）。由于信息不对称，隐瞒一些坏消息就成为管理层的理性选择。目前创业板市场中小散户比重较高，中小投资者投资理念不成熟，其信息获取、处理、分析的能力低于机构投资者，对上市公司不能形成足够的影响力，其信息的有效需求还不能得到满足。在预测信息供给缺乏竞争的环境里，上市公司很容易对中小投资者的信息需求采取漠视态度，导致预测信息供给不足。

2.披露成本

管理层盈利预测信息披露通常给企业带来若干额外的成本。披露成本的解释包括两个方面：成本外生的解释与成本内生的解释。前者假定披露成本恒定；后者假定披露成本在披露过程中受披露信息的性质、企业的状况、竞争对手的性质等因素影响［1］115。预测信息披露成本具体包括：（1）编制成本。盈利预测编制技术性强，工作难度大，公司需要培训、资料收集、咨询专家和审核费等。（2）更新成本。当公司经营环境发生变化导致预计业绩与已披露的盈利预测有重大差异的，则必须及时进行盈利预测修正，从而产生较大的更新成本。（3）机会成本。为完成已披露的盈利目标，管理者不得不采取短期行为。譬如：在新产品研发初期，经营者大幅度削减研究与开发费用和人力资源投资项目，从而削弱了企业的竞争力，损害了企业长期价值。（4）竞争劣势成本。公司披露的预测信息可能泄露商业秘密，被竞争对手利用，使公司在商业竞争中处于劣势，导致利润下降。（5）处罚成本。我国证监会对盈利预测披露制定了严厉的处罚措施，包括公开解释并道歉、警告以及证监会在36个月内不受理其公开发行证券申请等。以上5项成本中，编制成本属于外生的成本，其余属于内生的成本。披露成本的存在，在一定程度上限制了信息披露。考虑到信息披露的成本，管理层选择不完全披露才是一种均衡。

3.创业企业非线性成长规律

盈利预测是在基本假设基础上进行编制的，基本假设是对影响企业经营成果有关因素的未来状况作出的合理假定。由于受到技术环境和市场环境瞬息万变的影响，创新型企业呈现出非线性成长规律。“非线性成长”意味着可能爆发式增长，也可能突然衰退，甚至是彻底失败。如在纳斯达克上市的百度，其搜索服务模式得到认同后，每年净利润以100%以上的速度成长。可见，创新型企业的预测假设的把握和盈利预测工作存在较大难度。

4.企业管理者的专业能力

创业板公司正处于成长期，其管理水平和规范程度可能不如主板上市公司，公司财务预测信息编制者的业务知识、实践经验普遍欠缺，很难保证盈利预测信息的质量。创业企业非线性成长规律和管理者的专业能力之间的矛盾，必然影响盈利预测信息披露的可靠性。管理层担心预测出现重大误差，而面临不利的市场反应以及监管层的处罚，影响管理层的声誉，因此，管理层会自觉地减少披露预测信息。

5.创业板发行审核重点和偏重处罚的措施

创业板上市公司是否披露盈利预测信息，与创业板发行审核重点也有关系。监管部门把创业板发行审核重点放在拟发行企业内部控制、历史业绩（如营业收入和净利润）成长性和执行新会计政策方面。相比之下，盈利预测对是否通过发行审核帮助不大，并且证监会对盈利预测的审核非常严格。已披露盈利预测的上市公司还要承担被处罚的风险，即利润实现数如未达到盈利预测的一定比例，除因不可抗力外，上市公司必受到相应处罚，而且无免责的机会。简言之，不披露预测信息没有问题，披露预测信息则必须承受预测不准的风险。因此，上市公司选择不披露预测信息也就不难理解。

三、促进盈利预测信息供求的良性互动

面对创业板盈利预测信息需求不足和供给不足的现状，促进盈利预测信息供求的良性互动是改善信息披露的关键。信息供求的良性互动是一个动态的过程。以激发对盈利预测信息的强劲需求为前提，应通过不同渠道的信息提供者之间的良性竞争和相互监督，提高盈利预测信息质量，最终实现信息需求和供给的契合。笔者认为，可从需求方、供给方和监管方三方面入手。

（一）打造有效的预测信息需求主体

盈利预测信息的供给首先是以需求为前提的，应打造有效的预测信息需求主体。

第一，大力推动投资者教育工作，使投资者具备理性的市场理念，从而对高质量盈利预测信息产生强烈需求。

第二，继续大力发展以证券投资基金、保险公司、社保基金为代表的机构投资者，推动和规范上市公司的投资者关系管理。机构投资者具有专业的理财队伍，理性的投资行为，其发展壮大无疑将改善证券市场的投资者结构，起到稳定市场，促进上市公司完善治理结构和信息披露等作用。笔者相信，随着机构投资者比例的增加，创业板投资者结构的不断优化，投资者对盈利预测信息的需求将日益提高。

第三，培养权威、独立、专业的财务分析师队伍。财务分析师的盈利预测需以管理层的预测为基础，能激发对上市公司盈利预测信息的有效需求。

（二）形成竞争性的预测信息供给结构

第一，提高管理层的专业能力。盈利预测信息的准确披露，要求管理者具备“动态”思维、敏锐的分析判断能力、扎实的理论基础和相关业务知识，还要有丰富的实践经验、适度谨慎的态度。创业板上市公司应努力提高相关管理人员的专业水平，培养高素质的信息提供者。也可以咨询有关中介机构，借助财务分析师的专业技能和职业经验，弥补企业自身管理人才的不足。上市公司要披露高质量的盈利预测信息，还必须建立内部盈利预测质量保障机制。通过会计部门、审计部门、各生产经营部门的相关职能活动，保证盈利预测建立在合理确定预测假设和预测基准、科学界定预测期间、正确应用会计准则和选择正确的预测方法、制定科学的预测程序、规范盈利预测信息的基础上。

第二，建立由财务分析师为主体的独立专家预测体系。首先，证券监管部门组建由财务分析师为主体的独立权威的专家队伍。财务预测专家是独立于公众公司和投资者的第三人，具有独立性和权威性。财务预测专家要德才兼备，具有高度的责任感、使命感、强烈的事业心和敬业精神，拥有投资学知识，在实体经济投资方面有丰富实践经验，能建立高质量的信息网络，能根据自己扎实的研究和经验为市场提炼出有价值的信息。财务预测专家经过单位限额推荐、笔试、面试等环节，层层选拔而确立。监管部门要组织有关各方对财务预测专家定期考评，根据综合成绩排序，实行资格淘汰制度。其次，要建立对财务分析师的质量评价体系。《新财富》推出的中国内地资本市场“最佳分析师”已经成为业内公认的最具权威性的证券分析师排名。《证券导刊》也于2004年开始尝试进行“盈利预测最准确的分析师”的评选。

构建竞争性的预测信息供给结构，形成上市公司管理层和财务分析师两大预测信息披露主体，二者相互监督、相互制约。通过不同渠道的信息提供者之间的良性竞争，提高盈利预测信息质量。

（三）建立安全港原则

我们可以借鉴美国经验，建立安全港原则（safe harbor），并规定何种预测信息、哪些类型发行人受该制度保护。笔者认为，如果预测基础是真实的、预测假设是合理的、预测方法是科学的，如果基本假设发生重大变化或发生重大事件对盈利预测有重大影响时，已及时履行更正、更新义务，并以恰当的方式进行了充分的警示性陈述的情况下，即使现实与预测出现差异，也不应认定为虚假或误导性的。相反，如果上述条件有任何一点不满足，则应界定为虚假盈利预测信息。这样，既能对诚实信用和善意信息披露人提供免责保护，鼓励盈利预测信息的披露，又能保护投资者的合法权益。

[1]林斌，杨德明，石水平.不确定性会计信息披露研究[M].北京：中国财政经济出版社，2008.

[2]谢获宝，毛艺平.我国上市公司盈利预测信息披露问题研究[J].财会月刊，2004（5）.

[3]谢咏生，等.创业板投资者整体情况及交易行为特征分析[J].证券市场导报，2009（11）.

[4]Baginski S,Conrad E，Hassell J.The Effects of Management Forecast Precision on Equity Pricing and on the Assessment of Earnings Uncertainty[J]．The Accounting Review，October 1993：913-927

[5]吴东辉，薛祖云.财务分析师盈利预测的投资价值：来自深沪A股市场的证据[J].会计研究，2005（8）.

[6]Sengupta P.Corporate disclosure quality and the cost of debt [J].The Accounting Review，October 1998：459-474

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F830.91

A

1673-1999（2010）11-0071-04

福建省教育厅项目“创业板上市公司会计信息披露问题研究”（JBS09252）阶段性成果。

周晓慧（1974-），女，福建福州人，硕士，福州职业技术学院（福建福州350108）经济系讲师，国际注册内部审计师，研究方向为财务管理。

2010-02-25