关于我国借鉴资产证券化SPV组织形式的探讨

2010-02-15徐博

中共山西省委党校学报 2010年6期

关键词：信托法受托人证券化

徐博

（中国人民大学，北京 100872）

关于我国借鉴资产证券化SPV组织形式的探讨

徐博

（中国人民大学，北京 100872）

资产证券化是20世纪最重大的金融融资形式创新之一，资产证券化交易架构的核心是风险隔离机制的设计，而SPV正是这种风险隔离机制的核心和关键。在对不同类型SPV分析的基础上，文章探讨了信托型SPV作为我国法定SPV的可行性，认为从我国现有的法律体系以及金融管理体系来看，信托型SPV（SPT）具有更强的适用性和灵活性。

资产证券化；SPV组织形式；可行性分析

资产证券化是指通过结构性重组，将缺乏流动性但具有未来现金流收入的资产构成的资产池转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，并据以融资的过程。资产证券化的最终目的是发行证券筹集资金，它代表了特定资产组合，即证券的背后有具体的资产作为支撑，证券的收益来自特定的基础资产。

作为一个结构性融资过程，一定要借助一个中心机构去组织和承载，这个特殊的机构即为特定目的机构（Special Purpose Vehicle，简称SPV）。SPV在整个资产证券化中是处于一个绝对核心和枢纽的主体地位。SPV的构建，不仅是资产证券化的重大创新特征，也是其区别于传统融资方式的优胜性得以发挥的重要根据。

我国要发展资产证券化，所面临的最大障碍来自法律的薄弱和疏漏，而SPV是其中最为关键的一环，因此构建有效的SPV就成为我国资产证券化迅速发展的关键。

一、SPV的法律组织形式

SPV的法律组织形式，不仅仅对证券化操作中的结构设计、会计处理、税收处理、SPV可发行证券的能力等问题产生影响，还决定着基础资产风险隔离的能否实现。在国外，SPV的法律组织形式主要包括有限合伙、公司和信托三种。

（一）有限合伙型SPV

此种形式的SPV为美国所创造，目前把有限合伙作为SPV的一种组织形式的国家也只有美国。为了避免由于普通合伙人破产而使有限合伙面临解体的风险，评级机构一般会要求有限合伙SPV在合伙协议中规定如下内容：只要有一个普通合伙人尚有清偿能力，有限合伙就不会解体，同时在有限合伙的安排中，至少有一个普通合伙人为破产隔离实体，该普通合伙人通常被设计为为特殊目的服务的公司。在进行诸如提交破产申请、从事其他任何的业务活动或者解体、清算、合并、兼并、出售全部或相当大数量的财产时，必须得到前述破产隔离的普通合伙人的同意，并且一般要求有限合伙SPV不能被合并。在美国，有限合伙型SPV的最大优势是其可以避免被重复征税。

而从我国资产证券化情况看，目前有限合伙企业仍或存在双重征税的问题，因而以有限合伙方式开展资产证券化业务还有较大阻碍。

（二）公司型SPV

公司型SPV，又称为特殊目的公司（Special Purpose Corporation，简称SPC），是各国证券化运作中最为常见的法律组织形式，此种形式的SPV也被美国、日本及我国台湾地区等广泛接受。

SPC能够在资产证券化过程中反复使用并能灵活地发行各类证券，在公司的营业执照和章程中可以包含进行证券化融资所必需的限制公司从事其他商业活动的条款。而且，公司是一种被广大民众普遍熟悉的经济实体组织形态，其营运规则和经营管理事项同样也被证券化融资结构中的当事人所熟悉，因此，SPC可以帮助当事人较为容易地评估证券化的法律风险。不过其不足之处是公司是一个资本营运主体和纳税实体，这样，投资者可能承担双重的纳税义务。

从理论上说，在我国以公司形态构建SPC是可行的选择，但在实务中，由于SPC是一个十分特殊的法律实体，它一般是一个“空壳公司”，没有资本金，也没有固有的经营场所和人员，再加上为防止其自身的破产，其经营业务也只能限于证券化业务。为此，在我国现行公司法律制度下，以公司形态构建SPV将会遇到一些法律问题。

（三）信托型SPV

信托型SPV，又称为特殊目的信托（Special Purpose Trust，简称SPT），指原始权益人（发起人）将证券化资产转移给SPT，成立信托关系，由SPT作为资产支撑证券的发行人发行代表对证券化资产享有权利的信托受益证书。SPT作为实现资产证券化的特殊目的机构被美国、日本及我国台湾地区广泛采用。

从制度功能上看，SPT是一种具有长期规划性质、富有弹性空间且能充分保障受益人权益的结构设计。SPT较之于SPC的合伙形式，要求更少的规则要求。特别是基于信托财产的独立性，SPT较之于其他形式更便于实现基础资产的风险隔离。鉴于普通法上的信托可以发行种类多样的债券和股份权益，作为一个法律上的独立载体，也可以对外签订协议和参与其他活动。在美国税法中，信托还具有避税的特征。因此，SPT在国外尤其是在美国运用得比较广泛。

二、信托型SPV（SPT）在我国的可行性分析

（一）SPT的法律依据

依据我国《信托法》的规定，设立信托需要满足以下条件：合法的信托目的；确定的、发起人合法所有的信托财产；采取书面形式；对于信托财产，有关法律、行政法规规定应当办理登记手续的，应当依法办理信托登记。

银监会于2005年发布的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、《信贷资产证券化试点管理办法》，将资产证券化的开展形式规定为信托型。但以上规定都只是针对信贷资产，而且被限定在银行间债券市场上发行和交易。

（二）SPT的风险隔离机制

SPT结构中的风险隔离机制的本质是信托财产的独立性。根据《信托法》的有关规定，信托具有独特的破产隔离功能，资产证券化采取SPT模式，使得证券化资产真正实现了独立，达到了资产证券化破产隔离和真实销售的要求。

首先，SPT实现了证券化资产与发起人之间的风险隔离。《信托法》第十五条规定，信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别。设立信托后，委托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产时，委托人不是唯一受益人的，信托存续、信托财产不作为其遗产或者清算财产。这一规定表明，发起机构将证券化资产设立SPT后，这些资产就脱离了发起人自身的风险，发起机构的债权人对证券化资产无请求权，从而使得资产支持证券持有人对该资产的权益得到保护。

其次，SPT实现了证券化资产与受托人之间的风险隔离。受托人只是接受委托人的委托对信托资产进行管理、处分，从而领有报酬。《信托法》第十六条规定：“信托财产与属于受托机构的固有财产相区别，不得归入受托人的固有财产或者成为固有财产的一部分。受托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产而终止，信托财产不属于其遗产或者清算财产。”此外，《信托法》第五十二条规定：“信托不因委托人或者受托人的死亡、丧失民事行为能力、依法解散、被依法撤销或者被宣告破产而终止，也不因受托人的辞任而终止。”上述规定均表明，证券化资产成为信托财产后，与受托人之间形成了破产隔离，而且SPT的运作不受受托人自身变化的影响，这也使得信托财产隔离于受托人自身的各种风险。同时，《信托法》还规定，受托人对信托财产应单独管理、单独核算。此外，信托财产通常不得被强制执行。通过这些措施，使得信托财产成为一种独立运作的资产，仅服务于以证券化为目的的信托。

最后，SPT实现了强制执行与抵消的禁止。由于信托财产与受托人的固有财产相独立，信托财产并非受托人债务的共同担保，无论是受托人固有财产的债权人，还是受托人所管理的其他信托财产的债权人，除《信托法》第十七条明确规定了可以进行强制执行的几种情形外，该信托财产均不得主张强制执行。信托财产的该项特征保证了信托财产严格独立于发起人其他财产和SPT的固有财产。另外，《信托法》第十八条规定：“受托人管理运用、处分信托财产所产生的债权不得与其固有财产所产生的债务相抵消。”该条是对民法关于抵消权的例外规定，在一定程度上增大了基础资产的安全保障。

我国《信托法》确立了信托财产独立的法律地位，信托财产具有了强大的抗风险能力，一般不会存在证券化资产被重新定性的问题，以信托的方式实现基础资产与发起人破产的隔离是有保障的。

（三）SPT的税务负担

从我国现有的税收政策来看，2006年国家财政部、国家税务总局发出了《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》，明确了我国银行业开展信贷资产证券化业务试点中有关税收的政策。通知规定：证券化业务中所涉及的法律合同暂免征收印花税；对非金融机构投资者的买卖差价收入不征收营业税；对信托项目的收益在信托环节暂不征收所得税等。通知还对在信托资产证券化过程中，发起机构转让、赎回、置换信贷资产等业务，贷款服务机构、受托机构等资产证券化过程中涉及的机构的所得税问题予以了明确说明并做出了具体规定。

三、信托型SPV（SPT）在我国实践中存在的问题及立法完善

（一）SPT在我国资产证券化实践中存在的问题

1.基础资产让与的性质认定不够准确。SPT结构中的破产隔离机制的本质是信托财产的独立性。依据信托的基本原理，信托财产是独立于委托人、受托人的固有资产及其他未信托资产的，不受委托人或受托人破产的影响，实现与委托人、受托人的破产隔离。因此，一旦基础资产让与给SPT，基础资产的所有权和处分权就不再属于原始权益人，而是属于SPT。

而我国《信托法》第二条却规定：“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。”通常情况下“委托”一词的内在含义系指资产的所有权并未发生改变，而此项规定明显不适用于资产证券化中基础资产让与以及SPT的构建。《信托法》并未承认受托人对受托财产的法定所有权，这对于强调与发起人破产隔离的SPV而言是存在法律风险的。

2.信托受益权凭证的流通和信托资金的募集受到限制。这主要表现在：首先，信托受益权凭证采用信托合同方式，不是有价证券，不能用有价证券通常采取的承兑、贴现、交易、赎回等方式，尽管目前一些银行尝试开展了部分信托受益权凭证的贴现、质押业务，但是仍属于个案，不具备普遍意义。另外，我国目前对于信托资金的募集方式限定为私募。《信托投资公司资金信托管理暂行办法》规定，信托机构募集资金不得通过报刊、电视、广播和其他公共媒体进行营销宣传，且每个集合信托计划的投资人不得超过200人。如此一来，大大限制了信托资金的募集渠道和数量。为了解决此问题，很多银行均通过发行银行理财产品购买标的信托受益权凭证的方式开展银信合作业务，在很大程度上解决了信托资金募集渠道和资金规模的障碍，但是这只是治标不治本的解决方式，一旦国家监管政策发生变化，银信合作的方式受限，信托资金募集困境又将凸显。

3.对于SPT构建及运作存在诸多限制条件。2005年下半年以来，开元、建元等信贷资产证券化项目以及联通收益计划、莞深收益计划等券商资产证券化项目陆续上市，但由于这些产品的推出还都是由主管机关按照个案处理的方式特别批准，没有形成制度化的发行程序，受其各自的交易设计特点和制度限制，无法实现真正意义上的“真实出售”和“破产隔离”，因此都只能算是准资产证券化产品；同时在制度构建方面也存在诸多限制，如《信贷资产证券化试点管理办法》规定资产证券化产品的交易市场是在银行间债券市场，参与主体只能是有资格进入银行间债券市场的机构投资者，对资产证券化的发起人、投资人和交易场所和方式都做了排他性限制。

4.税收政策不明确。除了《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》中对银行业开展信贷资产证券化业务的税收政策进行了规定之外，对于非银行主体开展资产证券化业务或非信贷资产证券化业务的税收政策，没有任何法律法规作出具体规定，税收政策的不明确也严重制约了国内资产证券化业务的开展。

（二）我国SPT制度的立法建议

我国在过去十几年的资产证券化探索中有过个别成功的尝试，但是，完善、成熟、系统化的SPV结构并未形成，根据其他资产证券化成熟市场的经验，针对我国资产证券化实践中遇到的问题，提出以下建议。

1.在资产证券化立法中明确“基础资产让与”的性质，明确SPT对于基础资产让与所形成的信托财产的所有权和处置权，同时进一步明确新信托财产与原始权益人、受托人其他财产的独立性，有效地实现“破产隔离”。

2.通过专门立法明确资产证券（即资产证券化所发行的证券，信托受益权凭证）的发行、交易、监管。我国《证券法》调整的普通证券是以发行证券企业自身的信用为支付保证，《证券法》更倾向于对发行企业经营情况的信息公开和有关部门对之进行的监管；实际上资产证券的调整规范应着重于金融资产的转让、融资结构的设计和担保等方面，因此建议通过专门立法的方式解决资产证券的法律地位、发行、交易、监管等方面存在的问题。

3.放宽对资产证券化业务的各方面限制。首先，投资主体由银行间债券市场交易成员拓展到全部机构投资者，并逐步放大到个人投资者，以保证证券化市场的流动性和活跃度；其次，拓宽资产证券的交易平台，由银行间市场、交易所大宗交易平台逐步拓展到证券交易所各级交易平台；最后，放宽资产证券化基础资产的限制，由债权、应收账款逐步拓展到股权、预期收益、知识产权等，实现基础资产的多元化。

4.明确资产证券化的税收政策，尤其是非信贷资产证券化、非银行机构的税收政策。出台一个专门针对证券化的税务准则，以法律规定SPT是一个纳税主体，赋予SPT本身就可以获得优惠的税收待遇；处理原始权益人、SPT与投资者在资产转让、证券买卖过程中涉及的税务问题。