李　青

提要 中国现行新股发行制度向有资金优势的机构投资者倾斜,加剧了机构投资者在二级市场操纵股价以获取利差的倾向,这不仅助长了股市投机,极大地增加了股市风险,还不利于资源的优化配置。本文分析新股发行制度的缺陷,并提出政策建议。

关键词:新股发行;网下申购;资金配售

中图分类号:F830 文献标识码:A

一、我国新股发行制度及其表象

我国新股发行定价方式经历了审批制、核准制和累计投标询价定价方式即询价制三个阶段。

我国新股发行申购方式也经历了几个阶段,1991～1992年,新股申购采用限量发售认购证方式,到了1993年开始采用无限量发售认购证方式及与储蓄存款相结合方式,1993～2006年之间又相继采用过全额预缴款、上网竞价、上网定价、市值配售、网下向机构投资者询价配售等方式,直到2006年“新老划断”后,中国证监会决定取消市值配售,恢复资金申购制度,一直沿用至今。实际上,新股申购权是资金量之间的竞争。

虽然发行方式的变化比较频繁,政府努力想找到一个符合中国特定的发行方式,并在此过程中试图完善不太健全的新股发行制度,来提高IPO效率,但可以注意到即使在尝试种种不断改进的发行方式的情况下,新股还是被当作紧缺资源,受到众多资金的追捧。由于投资者的“炒新”心理,追逐新股无风险收益的资金,往往在上市首日套现,而在二级市场上也由于众多原因吸引了几类资金对其运作,造成短期股价运行的特异形态。

二、现行新股发行制度存在的缺陷

(一)新股发行市盈率极高,不仅助长了投机气焰,还不利于股市的稳定。新股的高价发行,极大地降低了股市的长期投资价值,助涨了股市的投机之风。由于新股的发行价太高,加上更高的上市定价,大大压缩了二级市场投资者的赢利空间,透支了股市的前景,很多股票甚至完全丧失了长期投资的价值。过高市盈率导致的过多的二级市场泡沫是投机的直接推动力,大大增加了股市的内在风险和不稳定性。

(二)现行新股发行制度严重向机构投资者倾斜。在大家都公认新股筹码是一种无风险利益时,由于机构投资者独占大量资金,且专注于在一级市场和二级市场之间赚取差价,将注意力集中于从二级市场的中小长期投资者身上吸取利益。现行发行制度使机构投资者有条件凭借其巨大的资金实力,占有网下配售和网上申购比例,导致希望获得投资收益的中小投资者大多只能在二级市场高位买进,却往往被套在高位。这种极度向机构投资者倾斜的发行制度没有照顾中小投资者的利益,极大地不利于股市资源的优化配置。

(三)询价制度没有发挥应有的作用。现行的新股询价分两步进行:第一步先是向询价对象进行推介和初步询价,确定发行价格区间;第二步进行累计投标,然后根据询价对象对该询价区间占大多数价格认同来确定发行价格后,以该价格进行配售。

第一步中参与初步询价的机构数量并不多,且他们不需要支付保证金,也不必履行询价后的认购义务。第二步中参与累计投标的机构数量要多一些,他们需要支付足额的保证金以确保能够购买股票。对参与询价的机构来说,为了保证股票上市后能够有足够的收益而不产生大的风险,必然会在初步询价中尽量压低发行价,而这样又根本不影响它在累计投标时能否购买到股票。在询价区间出来以后,到了累计投标阶段,机构就会尽可能往询价区间的上限投标,以确保能够认购到新股。此时,由于询价区间已经确定,投标的风险实际上是可控的。这样一来,在询价阶段很可能人为地压低了新股的发行价,加剧了投机的可能性,也成为二级市场股价下跌的导火索。

三、改革建议

(一)业内盛行的三种改革建议利弊分析。目前,业内比较盛行的三种改革建议有:一是恢复按市值配售;二是借鉴香港股票市场的“一人若干股”的做法;三是变资金摇号为账户摇号。这三种方式既有利也有弊。

1、恢复按市值配售。恢复按市值配售有利于减缓资金过度涌向“打新”的势头,有助于稳定市场并恢复一级市场应有的公平。但其也有不合理之处。原有市值配售是针对二级市场投资者的流通市值进行的新股发行方式,在股权分置改革后,流通股占比越来越高,持有流通市值最高的显然是机构投资者,无法改变目前中小散户中签率低的困境。

2、“一人若干股”。“一人若干股”是借鉴香港股市的做法,是指针对大型国有企业上市的情形,每个有效申购账户保证首先获得1手或X股。这种发行方式可以极大地照顾中小投资者,确实比较有利于广大散户,但是这是国外大型国有企业新股发行时的一种做法,对于蓝筹股来说有可能实现,但对于中小板股票来说,意义不大。

3、变资金摇号为账户摇号。变资金摇号为账户摇号,也就是说每个账户都有权利获得相同数量的新股,这样做可以大大提高中小散户的中签率,而且还能在一定程度上遏制恶炒新股的态势,有利于新股发行及上市价格的合理定位。但这种发行方式极大地倾向于中小投资者,对机构投资者极为不利。我国股市的客观要求是壮大我国机构投资者队伍,无视机构投资者给资本市场带来的好处是短视的表现。另外,基金的客户绝大部分也是中小散户。

(二)针对以上提出的缺陷给出的改革建议

1、规定新股发行一定期限(如1个月)后进入二级市场交易,不仅可以提高噪声交易的资金成本和机会成本,改变对新股收益的预期,使市场逐渐趋于均衡,还有利于上市公司信息的充分披露,使投资者了解公司的经营状况,鼓励长期理性投资。还可在交易市场上按日收益收取一定的税收,这样不仅不会打击长期投资者的积极性,也可适当增加噪声交易即短炒的成本,使市场在一定程度上趋于理性。

2、规范机构投资者行为,对中小投资者进行投资教育。降低股票市场上的信息成本,使中小交易者回归到理性投资上来,而不是集中于一些噪声等虚假信息来进行交易。

3、在发行市场上采取申购到新股缴纳一定比例的税费来控制狂购热潮,可一定程度上打击新股抢购者的积极性,降低噪声交易者对新股未来收益的乐观程度,使他们对自己的冲动行为付出更高的代价,一定程度上可驱使他们回归理性。待整个市场对新股的期望不那么高时,即打破了人们对新股的幻想及新股神话时,可考虑取消申购成功的税费缴纳。

(作者单位:东南大学经济管理学院)

主要参考文献:

[1]吴广谋.系统原理与方法[M].南京:东南大学出版社,2005.

[2]王华清.浅析新股发行制度的缺陷及改革思路[J].内江师范大学学报,2008.7.

[3]杨涛.从战略角度看新股发行制度改革[J].银行家,2008.5.