王 巍

摘要:企业的资本结构对企业有着重要影响,合理资本结构有助于企业价值最大化。随着现代公司制度的建立,代理成本已经成为影响企业资本结构的决定因素,公司治理问题也通过代理成本对企业的资本结构产生了影响,适当的债务性融资可以降低企业代理成本,改善企业治理结构,从而对企业底本结构产生积极的影响。

关键词:资本结构 代理成本 治理结构 债务融资

一、资本结构理论的概述

企业的资本结构是指企业内部权益性质资本与债务性资本的构成比例。自二十世纪五十年代以来,国外有许多专家学者开展对资本结构理论的研究,资本结构理论的研究在西方已趋于成熟阶段,但是随着我国社会经济的高速发展,经济体制的不断健全,越来越多的企业参与了市场竞争,资本结构的选择已经关系着企业的发展乃至生死存亡。我国已经步入了需要优化融资决策和管理资本结构的时代。

资本结构理论是企业财务理论的重要内容,并经历了一个逐步形成不断发展和完善的过程:MM理论,权衡理论,ROSS信号理论,控制权转移理论等,那么究竟哪些因素影响企业的资本结构?这一问题的解决,对于公司的经营者以及投资者都具有重要的现实意义。

二、资本结构影响因素的探讨

(一)代理成本对资本结构的影响

资本结构的代理成本理论是由詹森(Jensen)和麦克林(Meckling)于1976年提出的。他们认为“代理成本”是企业资本结构的决定因素。但是对于理论成本怎么影响资本结构却未做出详细地分析。随着现在公司制度的建立,代理成本问题已经成为现代企业资本结构决策必须考虑的问题,对于代理成本是怎么影响资本结构,首先要从代理成本的产生入手。代理成本的产生通常是由股东和管理者的利益冲突;股东和债权人的利益冲突引起的。

在现在公司之下,企业的所有者与经营者分离,企业的经营者一般不是企业的完全所有者,经理们在承担了全部责任和风险后,所获得的只是全部利润的一部分,所以管理者的利益冲突主要表现为:1.经理偏好更多的额外收入和更低的努力程度,因为经营不佳,他们付出的成本只是较低的工资和较低的个人持有股票的市场价值。2.经理偏好较低风险的投资,较低杠杆率以降低破产概率,因为投资风险越小,经理的业绩越好,从而提高了经理的收益。反之,投资风险越大,将减少经理的收益。3.经理偏好短期投资,无视有利可图的长期项目。

股东和债权人之间也有利益冲突。例如,企业在利用贷款筹资时,贷款协议规定这笔资金将投资于一个风险较低的项目,但事实上这些资金最终投资在一个风险较高的项目上。高风险投资项目所获得的高收益属于股东,债权人只能获得固定的利息收益;而一旦投资失败,债权人则要承担相应的风险,这实际上损害了债权人的利益。债权人为了保护自己的利益一般在签订借款合同时会附加限制性的条款,另外债权人因为对企业发生的监督费用也会增加借款企业的成本。

总之,代理成本是企业无法避免的,无负债企业的代理成本表现为股东和精力之间的利益冲突,有负债公司的代理成本表现为无负债企业的代理成本加上股东和债权人之间的利益冲突。在以股权投资为主的企业,企业的经理是由股东雇用的,公司的业绩直接影响经理的收入。由于经理不是企业的完全所有者,他的目标和股东有时并不完全一致。例如,经理为了降低企业的风险,选择不发行债券,这样企业就不会出现因业绩不佳而破产的情况,这样做虽然不会对经理产生什么影响,但是会使企业的市场价值降低,没有发展的动力,提高了企业的资本成本。另一发面,债权人为了保护自己的利益,会附加限制性条款,避免企业再借新债,企业为了筹集资金,只能选择发行优先股和普通股。

(二)公司治理结构对资本结构的影响

公司治理结构是指公司内部权力的安排情况。公司治理结构本质上是一个关于企业所有权安排的契约。它包括:1.如何配置和行使控制权;2.如何监督和评价董事会,经理人员和职工;3.如何设计和实施激励机制。公司治理结构的核心是控制权的配置。公司治理结构对资本结构的影响体现在企业负债和股权结构的选择上。在股东较为分散的企业,每个股东都没有绝对的控制权,在这种情况下,企业通常热衷于通过发行股票筹资,但是在企业存在着控股的大股东,而大股东又没有足够的资金参与配股时,为避免控制权旁落,在大股东的授意下,企业一般比较倾向于发行优先股和债券。

(三)适当的债务性融资对企业资本结构的影响

现代企业一般是两权分离,于是不可避免的产生了代理成本。随着代理成本的产生,公司的治理问题也接踵而至,这两个因素对企业的资本结构都产生了很大的影响。均衡的资本结构是由股权代理成本和债券代理成本的平衡关系来决定的。所以,合理的降低代理成本是优化资本结构的优先途径。

使用债务性融资可以克服外部权益融资带来的代理成本的问题。詹森和麦克林从两个方面进行论述。首先,使用债务性融资意味着减少外部股权融资。如果外部权益的代理成本随着外部权益持有数量的增加而增加,债务性融资将减少股东与经理的代理成本。第二,更重要的是,使用债务性融资,而不用权益性融资,将减少经理的过度消费,还本付息的负担由合同来执行的,债务负担就会成为一种有效的约束企业家行为的纪律,在管理无效的情况下,债务人接管资产会使经理或企业家失去对公司的控制。从不对称信息的角度来看,外部融资有一种事前传递机制,是经理将好的信息传带给外部股东的信号,因为债务约束有效,如果在管理失误时,经理将冒失去公司控制的风险,所以合理的债务融资会使投资者乐意支付更高的价格购买公司股票。

债务融资可以有效的降低以股权融资产生的代理成本,但是债务融资本身也可能产生代理成本,相对于股权而言,债务融资的代理成本要比权益融资的代理成本低的多。债务性融资可以有效的优化企业的资本结构,但是债务融资也不是越多越好,必须要综合考虑各种因素,负债过多企业的财务风险增加,如果经营不善,企业破产的可能性也会增加。此外,负债过多,债权人为了保护自己的利益,会对企业提出种种限制性的条款,企业的负担过多,不利于企业的长期发展。我国目前的债券市场还不完善,造成债券市场内部不平衡,致使债务融资的作用没有得到充分的发挥。企业的债务性筹资主要是通过向银行借款,同时借款决策还受到政府的干预。

目前,由于我国的债务市场还很不完善,企业通过的债务融资优化企业资本结构的作用还不能充分实现,随着我国经济体制的不断完善,相信在不久的将来,债务融资的效应会得以发挥。另外,由于现阶段我国大部分企业内部并未真正的建立科学的决策机构,一股独大的现象仍就存在,企业在做资本结构决策时人为的因素很多,导致决策的失误。除此之外,影响资本结构的因素不能通过精确的数学推导得到,目前只能通过现有的资本结构理论分析而得出结论,不确定性太大。