戴璐　王笑

印度正在成为全球焦点：经济持续增长，股市连创新高，期货和期权交易量4年居世界第一，有望成为世界第三大消费市场，印度需求成大宗商品定价体系的一环。

印度GDP高速增长的动力，一是人口红利，二是制造和基建的发展。其2014年宣布“印度制造”的国家战略，设立了三个目标：将制造业增长率提高到12%—14% ；到2022年新增1亿个制造业就业岗位；到2025年制造业占GDP的比重涨至25%。政策推动下，制造业对印度GDP的贡献率在20%左右。但劳动力质量如不能改善，印度发展之路将遭遇障碍。

近年来，持续的高速经济增长使印度逐渐成为全球投资者关注的焦点。根据世界银行的数据，印度2022年名义GDP达到了3.4万亿美元，位列全球第五，仅落后于美国、中国、日本和德国。根据经济合作与发展组织（OECD）的数据，在疫情带来的公共卫生事件后，印度2022年的GDP增长率达到了7.24%。OECD预计，2023年印度GDP增速将在6%―7%之间，有望继续领先世界前四大经济体。

印度经济具有多元化的特点：服务业增加值持续占据GDP近一半的比重，显示其主导地位；尽管农业和制造业的比重有所波动，但依然是经济的重要组成部分，特别是在提供就业和增加出口方面（图1）。2023年第二季度，受益于服务业的强力复苏，印度的实际GDP增长率升至7.8%。然而，受到庞大人口基数的影响，其人均GDP在2022年仅为2389美元。

自2014 年莫迪政府上台以来，印度经济高速发展，除2019年和2020年外，印度实际GDP增速均在每年6%―9%。从推动经济发展的角度看，莫迪政府也得到了国民的认可。根据过往印度大选的支持率及最新民调推测，莫迪有望于2024年大选中连任。2014年莫迪当选总理时，其所在的印度人民党（BJP）的支持率仅为31%，2019年连任时，其所在党派的支持率增加到了37.3%，领先第二名7 个百分点，攀升明显。最新民调结果显示，莫迪所领导的联盟预计将赢得315个下议院席位，远远领先第二名的172个席位，有望连任。若莫迪成功连任，或将进一步颁布一系列举措，包括但不限于促进外国投资的进一步自由化、增加政府资本支出、推进基础设施建设等。

莫迪强调，印度有望成为“世界第三大经济体”，并且在其第二任期中多次提及“5 万亿美元经济体”计划。该计划由莫迪政府于2014年颁布，目标是使印度的GDP在2024―2025财年达到5万亿美元。莫迪政府由此在经济领域展开了一系列改革。首先，在外国直接投资（FDI）方面，以开放态度以及国内的相关改革措施，吸引了大量的外国资本投入。印度外国直接投资流入金额2014 年约为340 亿美元，在2022 年达到约480 亿美元。其次，通过实施国民财富计划，政府成功将超过5亿印度人纳入正式的银行系统，累计存款超过2400亿美元，为经济增长注入了新的活力。第三，莫迪政府颁布的废钞令，减少了约75%的现金流通量，通过加速在线支付的应用，印度的现金流通量反而显著增加，为经济的数字化转型打下了基础。第四，通过推进国家基础设施管道计划（National Infrastructure Pipeline）、国家基础设施计划（GatiShakti MasterPlan）等提升基础设施建设。

同样作为人口大国，印度目前的人口结构与2000年时的中国十分相似，具有非常强的人口红利优势（图2）。

印度15―59岁人口占总人口的比例约为64%，年轻劳动力充足。从年龄结构来看，印度拥有全世界最大的年轻人口群体。根据联合国数据，2021 年，印度15―24 岁人口共有2.5亿人，占总人口的18% ；15―40 岁人口5.9 亿人，占42%。15―64 岁的劳动年龄人口占比从1965年的55%增加至2021年的67.5%，增幅近12.5%。此外，印度人口结构呈现金字塔模型，意味着2025―2035年的十年期，劳动力优势有望进一步释放。根据联合国的预测，印度人口将持续增长，并于2039年突破16亿大关。

图1 ：服务业主导印度经济

图2 ： 印度人口结构与2000 年时的中国相似

尽管印度具有巨大的人口红利，但仍面临文盲率高、妇女劳动参与率低、地域和种族歧视等问题。如果不能进行制度改革，印度经济的发展之路将遭遇严重的障碍。

印度私人消费约占GDP的60%，为GDP增长作出了显著的贡献。印度消费最核心的驱动因素在于其庞大的人口数量和相对年轻的人口结构。人口数据反映了印度需求的弹性，也是经济增长的支柱，我们认为，印度消费者对商品和服务的需求将在下个十年甚至未来几十年保持强劲。

随着经济的增长，印度人均收入也一直保持着高速增长，2021年时突破了年人均2000美元的大关。中国和许多其他国家在达到这一水平后，消费支出便大幅增加。因此，我们预计印度在未来十年也将产生类似的强劲消费增势。除2020年受公共卫生事件影响外，近10年来，印度消费增速领先世界前五大经济体，有望在2030年成为世界第三大消费市场。

印度制造业对其GDP的貢献率在20%左右。在政策面，印度政府将制造业发展放在重心位置，政策的主基调为2014年宣布的“印度制造”（Make in India）国家战略。该战略设立了三个既定目标，一是将制造业的增长率提高到每年12%―14% ；二是到2022年，印度要新增1亿个制造业就业岗位；三是到2025年，印度制造业占GDP的比重将涨至25%。政府近年陆续出台多项政策，在多维度辅助推动该系列目标的实现。

印度制造业发展的方向和中国大体相似，主打国产替代，吸引外商投资，鼓励技术创新和数字化转型。相关政策大致可以分为两类，一是由印度工业和内贸促进部牵头，向外国资本开放多项行业的投资，并在一定程度上提升营商便利度，加速外商投资；二是制定战略上的制造业发展重心领域，使用直接的财政手段（例如税收补贴、产量激励政策以及劳工培训）促进本土化生产，主要包括电子制造、汽车及零部件和新能源等15个领域。

发展基建是印度这样的人口超级大国的必由之路。印度为了实现2025年5万亿美元的经济增长目标，需要加强基础设施。在2023―2024财年的预算中，莫迪政府连续第三个财年扩大政府资本支出，比上财年大涨33%，达到1220 亿美元水平，约为同期印度GDP的3.3%，这些政府资本支出大部分流向铁路、公路、电力、通讯、公益住房等领域。

在大力投入下，近3年印度的基建行业发展迅猛。以交通和发电行业为例，在公路方面，9年来印度国家公路总里程从2014年的9.129万公里增加到2023年的14.524万公里，提升达59%。铁路方面，印度铁路规模位列世界第四，2022―2023 财年，印度铺设轨道达5243公里，日均铁路铺设里程突破历史，达14.4公里。2023―2024财年铁路的资本支出为26亿卢比（约合316.1 亿美元），达历史新高，大约是2012―2013 财年的支出的14 倍。航空方面，74个新机场和473条新航线投入运行，全印投运的机场数量从2014年的74个提高至2022年的148个，印度民航产业规模跻身全球第三。在曾经饱受诟病的电力方面，印度也取得了长足进步，截至2023 年2 月，总发电装机容量为412.21千兆瓦，可再生能源装机容量过去8年半增长了396%，超过1.7453 亿瓦（包括大型水电），约占全国总装机容量的42.5%。

总体而言，印度政府在财政和货币政策方面都表达了稳健和审慎的态度，目标是在促进经济增长的同时，确保宏观经济的稳定性和可持续性。

财政政策方面，在2023―2024财年联邦预算中，总市场借款额通过限期证券达到了约1854 亿美元，相较于2022―2023财年的1707亿美元约增长8.6%，其中净市场借款（包括短期国库券）预计约为1478 亿美元，将占据2023―2024 财年总财政赤字的68.9%。2023―2024 财年预算中财政赤字为GDP的5.9%，比2022―2023 财年减少了53 个基点。印度联邦政府在预算中称需要优先考虑资本支出以加速经济增长，同时表示仍将维持财政审慎以加强宏观经济稳定性。尽管印度政府重申其承诺，到2025―2026 财年将总财政赤字降至GDP的4.5%以下，但是目前看来依然较难实现。特别是考虑到政府在未来一年的借款计划，印度未来的债务规模可能会继续增加。然而，如果经济能够保持稳定增长，债务规模增加带来的影响可能会被相对缓解。

货币政策方面，印度储备银行的首要目标是价格稳定，其采用了灵活的通胀目标，并以此作为货币政策框架。印度储备银行对总体通胀率的目标为4%，容忍区间为2%―6%左右，并关注货币政策对经济增长所带来的影响。印度央行也在微调货币政策操作的程序，以便将政策有效传导到金融市场乃至实体经济。相对于欧美来说，印度本轮通胀压力较小，因此，印度央行收紧货币政策的力度和步伐比美联储温和。2022年5月，印度央行开始加息，至2023年2月，共加息6次，将回购利率从此前的4%上调至6.5%，累计上调250个基点，之后暂停加息，当前利率水平基本与疫情前持平。

印度共有23 家证券交易所，其中两大全国性交易所在国内外较为知名，即孟买证券交易所和印度国家证券交易所（NSE），截至2023 年9 月，两家交易所的市值分别为3.8万亿美元和3.6 万亿美元，市值前五大行业包括金融、消费品、原材料、工业和信息技术。这与印度在信息技术、制药、消费和金融服务等领域的强劲发展相吻合。此外，由于国家交易所的上市费用通常高于孟买交易所，许多中小企业和初创企业更倾向于在孟买上市。

2023 年，印度股市吸引了大量外国机构投资者的关注，使得NSENIFTY 50 和BSE SENSEX再创了历史新高。NSE NIFTY 50是以印度卢比计价的指数，2023 年，其上涨约20%，即便将指数转换为美元计价，刨除汇率因素，其年涨幅依旧领先全球市场主要指数。印度股市的市值相比20年前增长了约20倍。

衍生品交易是印度股市很重要的组成部分。2000 年印度推出指数期货后，2001年又推出指数期权、股票期权、股票期货等衍生品。2022年，根据印度国家证券交易所的统计，印度市场期货和期权合计交易量已连续4 年位居世界第一，且交易量是现货的400多倍。

图3 ：两大交易所金融与科技股市值占比较大

印度股票市场的表现究其原因有两方面，一是企业盈利在印度经济高速增长的背景下表现强劲，无论NSE NIFTY 50 还是BSE SENSEX，成份股企业的每股收益率和利润率都已显著高于疫情前水平，并处于持续扩张态势。二在于重视制度建设，自1991年证券交易委员会（SEBI）成立以来，印度资本市场已经实施了多项重要改革，包括允许私募基金的设立、对外资的开放以及国际资本市场和银行的接入等，以增强市场的开放性；同时，重视公司的财务、合规等治理问题，印度资本市场具有相对较高的退市率且退市成功率较高，无论是强制退市还是主动退市，均要求企业回购股份（图3）。

印度在多项大宗商品消费中占据重要地位，但在工业型大宗商品消费中占比较低。

在能源上，印度是第三大原油和煤炭消費国（仅次于中美），自2018年以来的增长速度较为稳定，目前印度这两项的消费量占全球比例较为固定（原油消费占比在5%―5.5%，煤炭消费占比12%―13%）；在黄金上，印度虽然是传统消费大国，但整体消费需求量没有强劲的动能支撑，全球占比收缩严重；在农产品上，印度因其自身人口的因素，保有较大的消费量，但趋势上自2015年起占比持续走弱。近年来，印度消费增速较快的品种在于能源、有色金属和黑色金属板块。

印度市场对主要大宗商品的消耗量都处于刚起步的阶段，未来的增长想象点在于人均消费量。由于印度当前的商品需求基数较低，即使假设其固定资产投资增速与中国接近，大宗商品的消耗体量增长也远落后于中国。同时，印度国内大宗商品生产消费依赖进口，尤其是能源，这导致印度宏观经济易受商品价格波动的影响。但印度对大宗商品市场的边际影响在明显上升，一方面在于部分关键商品如能源、黑色金属和有色金属增速攀升，另一方面在于当前主要大宗商品处于供需紧平衡状态中，印度的增量需求便呈现更显著的影响。印度对进口依赖的程度升高，使其未来或许可以成为市场的一个重要变量。

印度未来对商品的需求，依赖于基建地产、制造、消费这三个板块的发展。当前，制造业处于复苏周期的尾端，受到外部因素的拖累，如俄乌战争以及欧美加息等，产能还未完全恢复，但在强政策刺激下，未来可期；消费板块比较活跃，受到居民收入提升的支持，预计会进入繁荣阶段；基建受到印度政府的持续关注与大力投入，已经成为大宗商品叙事的主要线索。但不同于中国，印度基建存在政策持续性风险、基建效益偏低、资金持续性面临考验等问题，同时，在分析与预测印度基建对于大宗商品的需求边际影响时，也存在进度相对滞后、基建数据失准等问题。所以，我们既要看到机会，也要审慎评估印度当前的需求规模会否是未来拉动大宗商品价格趋势性反转的主要原因。