鲍有斌

2023年前3个季度的营收增幅，拼多多要比阿里巴巴高66.8个百分点，比京东高71个百分点。至2023年12月，拼多多市盈率（TTM）为29.3倍，阿里巴巴美股约为10.3倍，京东美股约为13.2倍，阿里和京东的市盈率都不足拼多多一半。

按照拼多多最新市值1878亿美元测算，黄峥直接持股26.5%，价值大约500亿美元，折合人民币超过3500亿元，进一步拉开与马云的差距。被马云寄予厚望的AI电商时代，阿里能否扳回一局？

早在2014 年5 月、9 月，两大电商平台京东（JD.O/09618.HK）、阿里巴巴（BABA.N/09988.HK）先后登陆美股，彼时拼多多尚在创业初期。

大约4 年后，2018 年7 月26 日，拼多多（PDD.O）挂牌纳斯达克，发行价19 美元/ADS，首日收市时市值约296亿美元。此时，京东市值530亿美元，阿里巴巴市值4994亿美元，分别是拼多多市值的1.8倍、17倍左右。

1年3个月后，即2019年10月24日，拼多多市值达465亿美元，超过京东集团（449 亿美元）。但此时阿里巴巴市值4492亿美元，是拼多多、京东的10倍左右，还能够坐山观虎斗。

2022年12月31日，阿里巴巴市值2332億美元，拼多多市值1076亿美元，双方市值差距尚有1250亿美元。

至2023年11月29日美股收市，拼多多总市值已达1883亿美元，阿里巴巴市值1902亿美元，京东市值436亿美元，拼多多和阿里的差距不到20亿美元。当天盘中，拼多多市值更一度超过阿里，上演中国电商历史上头羊更迭的震撼一幕。

这也是阿里上市10年来，首次跌落“电商市值王”宝座。同时，拼多多市值已是京东4.3倍（图1）。

国内互联网科技公司从BAT（百度、阿里、腾讯）三巨头到AT（阿里、腾讯）两超争霸，再到字节跳动、拼多多逆势崛起，如今已进入“BATP”新时代。

图1 ：2023年11月29日美股交易盘中，拼多多市值一度超过阿里巴巴

图2 ：拼多多和阿里巴巴股价走势对比

让拼多多和阿里巴巴市值发生大逆转的直接原因，源自拼多多发布的2023年三季度财报。

三季度，拼多多实现营收688.4亿元，增长大约94%，实现净利润155.37 亿元，增长约47%。受利好刺激，拼多多在2023 年11 月28 日美股交易中高开高走，最终以大涨超过18%收市，市值一夜增加283亿美元。

就在同一个交易日，阿里巴巴股价跌超1%。此消彼长之间，双方市值差距从前一天（11 月27 日）约410 亿美元，缩窄到80亿美元左右。

新生代势不可挡，好戏继续上演。

11 月29 日美股交易中，拼多多股价一度冲到145美元/ADS的新高，市值也超过1900亿美元。与此同时，阿里巴巴股价在盘中则创下74.425美元/ADS的阶段新低，市值也跌破1900 亿美元。拼多多在盘中实现超越，成为美股市值最高的中概股。

至当天收盘时，双方涨跌幅有所收窄，最终，拼多多市值报1883亿美元，阿里巴巴报1902亿美元，差距仅有20 亿美元。对近2000 亿美元市值的体量公司而言，这仅意味着大约0.1%的涨幅波动。

冰冻三尺非一日之功。数据显示，2023年初至11月29日，拼多多累计涨幅约74%，阿里巴巴则跌幅超过15%（图2）。

此消彼长，11个月时间，拼多多把年初双方1250亿美元的市值鸿沟填平了。

连续3个季度的财报发布，对其股价大涨起到了直接推动作用。

2023 年5 月26 日，拼多多公布一季度财报，当天股价大涨近19% ；8月29 日，拼多多发布二季度财报，当天再涨15.4% ；三季度财报发布后，涨幅超过18%，3 次财报发布后股价都大涨，推动拼多多2023年内股价涨幅超过7成。

而其股价涨幅与营收涨幅基本一致，2023 年前三季度，拼多多合计实现营收1588亿元，增长大约75%。

该增速遥遥领先友商阿里巴巴和京东。

资料来源：阿里巴巴财报

资料来源：阿里巴巴财报

京东前3 个季度营收分别增长1.4%、7.6%和1.7%，合计实现营收4620亿元，增长3.7%。阿里巴巴按照2023自然年前3个季度，营收分别增长2%、13.9%和8.5%，3个季度合计实现营收6771亿元，增长约8.2%。

2023年前3个季度的营收增幅，拼多多要比阿里巴巴高68个百分点，并比京东高71个百分点。

更快的营收增速，自然带来更高的估值。

至2023年11月29日，拼多多市盈率（TTM）为29.3倍，阿里巴巴美股估值约10.3倍，京东美股估值13.2倍，阿里和京东的估值都不足拼多多一半。

同为综合性电商平台，从收入结构看，拼多多和阿里巴巴、京东差异较大。

阿里巴巴集团将业务板块分成六 大子集团后，从2023 年二季度开始，在财报中会展现各个集团营收和盈利情况。

以9月30日的三季度财报为例，淘天集团、国际数字商业集团、本地生活集团、菜鸟集团、云智能集团和大文娱集团分别实现营收977亿元、245 亿元、156 亿元、228 亿元、276亿元和58 亿元，占2248 亿元总营收的比例为43%、11%、7%、10%、12%和2.6%（表1）。

而在利润端，淘天集团也堪称大阿里集团的“印钞机”。

三季度，阿里巴巴各个分部经调整EBITA合计约448亿元，淘天集团贡献近471 亿元，贡献度为105%，国际数字商业、本地生活和大文娱三个集团经调整EBITA仍然为负值，需要老大哥淘天来“补血”，暂不分拆的阿里云和筹划上市的菜鸟则已实现盈利（表2）。

可以看到，淘天集团是整个阿里巴巴集团的“压舱石”。

三季度淘天营收977亿元，增长4%。我们再拆分一下淘天集团近千亿元的营收构成。

淘天将营收分为中国零售商业和中国批发商业两部分，三季度二者分别实现营收926亿元、51亿元，其中，中国零售商业再分为客户管理、直营及其他两个细分板块（表3）。直营及其他收入主要来自直营业务（包括天猫超市、天猫国际和其他直营业务），而该等业务收入及存货成本均以总额法进行确认。这和京东零售自营部分收入的确认较为类似。

一般来说，自营业务的毛利率较低，如果没有足够量级，盈利就很难。批发商业板块利润率同样有限，季度收入近51亿元，盈利规模应该有限。

客户管理板块才是淘天乃至整个阿里巴巴集团利润的保证。三季度，客户管理收入大约687亿元，同比增长3%。

阿里巴巴财报中提到，客户管理收入同比增长3%，主要由于商家广告投资意愿增强，部分被淘宝和天猫在线GMV（剔除未支付订单）轻微下降所抵消。二季度因为有“618大促”，客户管理业务实现营收797亿元，同比增长10% ；三季度增速降至3%，下滑较为明显。

如果将时间拉长，2021 财年至2023财年，淘天的客户管理收入分别为3061亿元、3150亿元和2904亿元，分别增长3%、-8%，表现并不稳定。

京东集团业务布局同样多元。其营收按照业务板块分为京东零售、京东物流、达达和新业务，2023年三季度分别实现2119亿元、358亿元、24亿元和50亿元收入（表4），京东零售占总收入2435亿元的比例为87%，也是京东的基本盘，但这一板块同样不容乐观，和2022年同期相比基本打平。

京东集团收入还可分为商品和服务两大板块，其中，商品板块收入1953亿元，服务板块收入524亿元。服务可分为“平台和广告”和“物流及其他”，分别为195亿元、329亿元（表5）。

资料来源：阿里巴巴财报

数据来源：京东集团财报

数据来源：京东集团财报

数据来源：拼多多财报

资料来源：拼多多年报

京东集团的“平台和广告服务”和淘天集团的“客户管理”相类似，三季度增长3%，二者增速也一致。京东集团服务板块营收增长12.7%，主要靠物流和其他服务增长19%来拉动。但由于商品板块收入占比近8成，增长不到1%，最终京东季度总收入增速也只有1.7%。

拼多多业务较为简单，其营收分为线上营销服务（及其他）、交易服务，三季度分别实现396.9亿元、291.5亿元，累计688.4 亿元（表6），该规模刚刚超过淘天集团的“客户管理”收入，并超过京东集团“服务”收入164亿元。

当电商总流量见顶时，拼多多营收持续大增，超过淘天集团的客户管理收入。业绩是推动股价上涨的直接原因，这大概是投资者追捧拼多多的主要原因。

拼多多的股价上涨，直接拉动其实际控制人黄峥的持股市值。

拼多多上市后，黄峥持有其20.74 亿股普通股股，占比近45%。2020 年中，黄峥将大约14%股权，合计6.65 亿股，分别转给慈善基金、天使投资人和公司合伙人。转让完成后，黄峥直接持股数量降至14.1 亿股左右，占比为26.5%，至2023 月2 月末，该持仓始终未变。

黄峥出生于1980 年，浙江杭州人，和马云是同乡。2007 年，黄峥从谷歌离职后开始创业，2015年4月创立拼好货。2016 年9 月，拼好货、拼多多宣布合并，黄峥担任新公司的董事长兼首席执行官。2018年7月，拼多多完成IPO。2020年7月，黄峥卸任CEO，2021年3月进一步卸任董事和董事长，由联合创始人陈磊担任董事长兼CEO。

和马云2019 年（55 岁）卸任董事长相比，80 后黄峥退隐江湖的年龄更小。

据2023年新财富500富人，黄峥以约2600亿元身家，排在农夫山泉实际控制人钟睒睒（4500亿元）、抖音集团创始人张一鸣（3100亿元）之后，位居前三富人之列，且超过马云（1500亿元）。

按照拼多多最新市值1878亿美元（2024年1月22日收盘价）测算，黄峥直接持股26.5%，价值大约500 亿美元，折合人民币超过3500亿元，进一步拉开与马云的差距，甚至有一定概率冲击首富之位。

2020 年10 月末，阿里巴巴市值一度超过8000亿美元（6.3万亿港元），力压腾讯的5.66万亿港元，高居港股市值第一。AT双雄也有和美股科技五虎争市值的劲头。彼时，谷歌市值刚过万亿美元，Facebook（ 现META）市值大约7500亿美元。

3 年过后，即至2023 年11 月29日收市，苹果市值从1.85万亿美元增至2.95 万亿美元，净增加大约1.1 万亿美元，微软也增加大约1.3万亿美元至2.82万亿美元。电商巨头亚马逊市值基本不变，仍为1.5万亿美元左右。谷歌市值增加7000亿美元，Facebook增加大约1000亿美元。

至11 月29 日，阿里巴巴市值不足2000亿美元，与高点相比只有1/4 ；腾讯市值大约3.01万亿港元，折合约3900亿美元，也已腰斩。

目前港股所有上市公司中，腾讯市值高居第一，阿里巴巴排第二。随着拼多多崛起，互联网科技公司市值版图也形成新格局：腾讯一枝独秀，阿里巴巴、拼多多市值总和与腾讯相当，其他公司市值低于1000亿美元，新的ATP时代到来了（表8）。

18家主要中概股公司，3年多前总市值大约为23461亿美元，如今为12049亿美元，整体跌幅为49%。跌幅超过50%有阿里、京东、蔚来、爱奇艺、哔哩哔哩和汽车之家，涨幅超过50%仅有拼多多和理想汽车，腾讯跌47%，接近整体跌幅水平。

对比美国龙头，19家主要美股科技公司市值三年内涨幅为46%，苹果、微软、谷歌和亚马逊涨超万亿美元（表9）。国内18家头部中概股公司市值总和1.2 万亿美元，不足苹果、微软、谷歌、亚马逊中的任意一家公司市值。

阿里巴巴市值将被拼多多超越时，有员工在阿里内网就此发帖，马云现身回复，首先祝贺拼多多过去几年的决策、执行和努力。“我更坚信阿里会变，阿里会改。AI电商时代刚刚开始，对谁都是机会，也是挑战。谁都牛过，但能为了明天后天牛而改革的人，并且愿意付出任何代价和牺牲的组织才令人尊重。”

黄峥退隐后，其创业伙伴陈磊掌舵，将拼多多市值带上新高度。

数据来源：Wind，新财富整理

尽管马云未对AI电商作出明确定义，但AI时代的电商，无疑预示着更加智能化、个性化的购物体验。

华泰证券认为，产品开发阶段，AIGC能够提供设计灵感，根据需求定制化生成产品描述和配图，并基于市场信息对产品价格、目标群体等要素进行分析，给出优化建议与方案；产品营销阶段，AIGC能够帮助电商在营销内容生产环节降本增效，实现精准的商品推荐，同时推动直播带货形式的创新与升级；产品售后阶段，AIGC能够承担客服功能，还可以应用于仓储、发货、物流等订单管理环节，帮助电商平台进一步降本增效。

中航证券则认为，AI赋能电商，不仅可以为商家、平台降本增效，还能通过个性化推荐增加交叉销售和附加销售机会，有助于提升用户数、转化率和客单价，智能营销则能覆盖更多潜在客户，扩大市场份额。

随着大模型技术的发展，智能助手的功能越来越强大，最后可能成为用户的一个“超级管家”，并成为电商购物的一个主要流量入口，从而如同拼多多、抖音电商崛起一般，再次革新电商平台格局。

眼下，无论是海外的亚马逊、谷歌还是微软、eBay，再到国内的阿里、京东、华为、小红书等，均在将各类AI工具或技术引入商品成交、文案设计、智能推薦、售后客服等环节，将AI引入电商行业已成为一种全球性趋势。

AI电商时代，谁将问鼎，一切或将重新洗牌。