鲍有斌

天合光能回归A股，命运从此改写：一是估值提升，二是融资能力增强，三是控股股东财富跃迁。

天合光能从美股退市时，估值11亿美元，而回A后高点达1900亿元，涨超30倍。其在美股10余年，累计募资约80亿元；而在A股，3年即已直接募资超160亿元。美股退市时，高纪凡家族持股市值不到5亿元，回A后则一度超过560亿元，涨逾百倍。天合光能私有化中出了大力的“兴业银行系”相关机构也通过投贷联动服务，最高赚取约260亿元收益，成为大赢家。

过去3年，天合光能对外宣布12个大型投资计划，涉及总金额近500亿元。它所在的光伏组件行业，出货量最高的4家企业近5年总投资超过1100亿元。整个光伏产业大扩张导致的激烈厮杀中，硅料价格跌去8成，组件价格跌至1元/瓦。

近一年来，光伏概念股估值遇挫，天合光能的市值也缩水2/3。这既有主要股东减持带来的抛压，也和光伏业产能过剩危机不无关系。天合光能能否顺利完成109亿元定增募资，仍有较大变数。

高纪凡

A股，是光伏英豪改命的天选之地。

光伏“组件五虎”中，隆基绿能（601012）登陆上交所近12 年，市值增长20倍，先在美股上市、于2017年后陆续回归A股的阿特斯（688472）、天合光能（688599）、晶澳科技（002459）、晶科能源（688223），估值则实现10―30倍的跃升。

其中的天合光能，原美股上市主体天合开曼（TSL.N）在私有化退市时作价11亿美元，其创始人、董事长高纪凡仅持股6%，市值约4亿元。2020年6 月，重组后的天合光能登陆A股时，发行市值为168 亿元。其上市后股价飙涨，最高市值近1900亿元，两年多涨超10倍，高纪凡家族持股升至35%，2022年持股市值达到563亿元，是私有化时的100多倍。

2023年4月，天合光能宣布将择机分拆子公司天合富家上市。天合富家专注分布式光伏发电领域，由高纪凡之女高海纯出任董事长，最近一轮融资时的投前估值为227亿元，创业式接班再现。同年9月，天合光能又抛出109亿元定增计划。

但眼下，身处全行业产能过剩的阴影中，天合光能股价已大幅下跌。硅料和电池双龙头通威股份（600438）2023年9月末宣布终止160亿元定增计划，或是一个信号。天合光能的定增与拆分上市之旅，又会否顺利进行？

数据来源：Wind，新财富整理（截至2023年12月31日）

光伏板块一直是牛股集中营，行内企业2023 年12 月底的股价相对IPO发行价，平均涨幅高达870%，市值前20 名的企业中，有11 家上市后股价涨超10 倍，最高的特变电工（600089），涨幅约146倍，如今其计划分拆旗下多晶硅公司新特能源于A股上市，募资80亿元。

正是在这些牛股的支撑下，中国企业在光伏产业的各个关键环节，从上游的硅料，中游的硅片、电池、组件，到下游的电站，均掌握了全球七成以上的产能。

牛股背后，是极度的内卷和难以摆脱的周期。

融资、扩产，是光伏企业争霸的通行路径。资金铺路下，中国光伏技术快速迭代、产品不断降价，实现发电平价上网，需求由此打开。这又反推企业再融资、再扩产，展开新一轮反馈机制。

与此同时，产能过剩的泡沫也如影随行，光伏成为典型的周期行业，3―5年便有一轮去产能，大洗牌亦屡屡发生，从无锡尚德、赛维LDK，到顺风光电，各领风骚三五年，之后或因技术迭代，或因产能过剩离场。

如今，这一行业又演进到大开大合的关口。光伏概念股在产能过剩的阴影下，遭遇“深蹲”。

2023 年内，A股60 余家光伏概念股，股价跌幅均值为23%，晶澳科技腰斩，隆基绿能、晶科能源跌幅为45%、39%，天合光能跌幅约55%，领跌同行（表1）。

产能一侧，过去一年，光伏产业链各细分行业增长少则5成，多则近乎翻倍（表2）。

硅料行业，2022 年国内多晶硅企业的产能为113万吨，2023年可达225万吨。TOP5企业2022年末的产能总和为87.5万吨，至2023年末超过150万吨。

硅片行业，隆基绿能、TCL中环（002129）两巨头领衔的TOP7 企业，2022年末总产能约为418GW，至2023年末约为645GW，增加超过5成。

电池行业，通威股份打头的TOP7 企业，2022 年末总产能达219GW，至2023年末当超过350GW，增加大约60%。

组件行业，主要企业2023 年末270GW的产能，已经超过全球光伏电站新增装机量所需。

各方玩家的搏杀中，价格下调在所难免。2022年10月，硅料价格曾一路涨至30万元/吨左右，至2023年12月末已跌至7万元/吨以下，跌幅接近8成。

尽管这一价格仍然高于生产成本（5万元/吨），但企业利润已是大幅下滑。产品几乎全部为多晶硅的大全能源（688303），2023年前三季度营收下滑48%，歸母净利润下滑66%。业务较为多元的硅料龙头通威股份，同期营收增长9%，但净利润也下滑约25%。

周期拐点中，天合光能的再融资扩产，能否得到市场追捧，充满不确定性。

组件是天合光能的主业。2023年上半年，其组件业务创收约340亿元，在近500 亿总营收中占69% ；光伏系统业务实现营收139亿元，占比大约为28% ；另有少部分智慧能源和其他业务，合计占比不到5%。

在行业内，天合光能地位如何？

数据来源：新财富根据公开资料整理

数据来源：新财富根据公开资料整理

2018 至2022 年，全球组件企业按出货量排名，天合光能一直在前四强中（表3）。2022 年，其组件出货43.1GW，排在第三。前四名的差距并不大：隆基绿能为46.8GW，晶科能源为46.4GW，冠亚军差距只有0.4GW，排名随时可能逆转；晶澳科技为39.8GW，比天合光能低3.3GW，要赶上也不难。

图2：2022年组件TOP4营收对比

图3 ：组件TOP4投资活动净流出对比

以组件产能对比，2022年底，四强中的隆基绿能、晶科能源比天合光能多20GW、5GW，晶澳科技则低于天合光能（图1）。

从营收总规模看，2022年度，隆基绿能居首，天合光能次之，但是，论组件业务营收，天合光能在四家中垫底。晶科能源和晶澳科技的组件收入占营收的比例超过95%，而天合光能和隆基绿能仅在65%―75%之间（图2）。

可见，天合光能的行业领先优势并不突出，想要保留在第一阵营，只有积极参与扩军备战。

最近5年（2019年至2023年中），组件TOP4的投资活动现金净流出都在200亿元以上，总计超过1100亿元（图3），晶科能源以389亿元夺冠，天合光能以320亿元排第二，晶澳科技和隆基绿能分别为228亿元、215亿元。

天合光能的投资跃进，得益于A股的大力支持。

天合光能在美股时期，通过IPO、配售（5次）、可转债（3次），合计募资约11.43亿美元（折合约80亿元人民币）。但从发行价看，其估值连续下跌，最后一轮配售仅募资0.28亿美元（表4）。

而回到A股之后，天合光能IPO募资25.3 亿元，是其在美股IPO募资规模的3 倍多。2021 年8 月、2023年2 月，其又通过发行可转债，合计募资逾141亿元。连同IPO，其在A股已募资166 亿元，大约是在美股时期的两倍。

回归A股三年（2020 年至2022年），天合光能累计实现归母净利润67 亿元，经营活动净现金流合计为133亿元，但同期，投资活动现金净流出超过198亿元。收支差额需筹资解决，同期其净筹资超过165亿元，这恰与天合光能回A股后的166.48 亿元直接融资规模接近。

若此次109亿元定增计划顺利实施，将把天合光能回归A股3 年多时间的直接募资规模推升至275亿元，达到其在美股10年融资额的3.4倍。

上百亿真金白银入场，推动其产能和业绩大扩张。

2022年，天合光能实现营收851亿元，是上市前的2019 年的3.65 倍。这背后是其产能的急剧扩张。

新財富统计发现，从2020 年A股IPO至2023 年12 月，天合光能共发布12起投资公告（表5）。从时间看，2020年的投资计划较为密集，共有6起。从地点看，覆盖江苏、青海和四川多个省份，江苏落地8个项目，占2/3，公司注册地及总部常州则只落地1个。但天合光能或将最核心的技术研发部门放在了常州。

上述12个投资计划若全部实施，需要资金大约477 亿元，连同IPO募投项目，共计要耗资500亿元以上，这其中并不包括2022 年6 月天合光能和青海相关部门商讨的投资计划。若考虑该大型综合项目，其总投资计划或在700亿元左右。

数据来源：天合光能招股书，新财富整理（除IPO外，其他为募资净额）

资料来源：天合光能历年公告，新财富整理（绿色投资项目表示已落地或即将落地）

数据来源：天合光能招股书、历年年报，新财富整理（部分年份产能根据产量和产能利用率比值测算）

資料来源：天合光能招股书，新财富整理

资料来源：天合光能公告，新财富整理

2023 年10 月18 日，天合光能与阿联酋阿布扎比港务集团、江苏省海外合作投资有限公司签署合作谅解备忘录，计划在阿联酋哈利法经济区投资建设垂直一体化大基地项目，包括5万吨高纯硅料、30GW硅片和5GW电池组件，分三期建设。项目若最终实施，将促进天合光能在中东落地光伏全产业链。

不断上马新项目，天合光能的产能也突飞猛进。

IPO前，即2019年9月末，其组件产能为5.68GW，2020 年增加146%，至14GW左右；2021年增加123%，超过31GW ；2022 年再增加65%，超过50GW（表6）。

根据生产规划，天合光能2023年底的电池年产能达到75GW（其中，TOPCon先进电池产能达到40GW），组件年产能达到95GW，较2022年末均需提升40GW左右。

此外，天合光能的产能结构也发生了根本变化。比如，2020年，其45%的硅片产能、30%的电池产能还是多晶硅，2021年末，多晶硅产能基本被淘汰。这也折射出，光伏企业募资的另一重逻辑⸺技术迭代与业务一体化。

近年，为吃尽产业链利润、提升抗风险能力，光伏企业纷纷向“硅片―电池―组件”业务一体化发展。天合光能也从组件出发，延伸链条。

值得一提的是，2018年，下游的电站运营及建设工程业务在天合光能的收入中仍占3成比例，因此，在天合光能IPO募资中，约5.3 亿元用于投资发电项目，占产能投资（16.5亿元）的3成左右（表7）。不过，电站为资金密集型业务，加上利润有限，此后该业务在天合光能营收中所占权重逐渐减少，至2022年已经降至4.3%。

IPO之后，天合光能募集资金主要投向电池、组件、拉棒等中上游产业，以提高一体化水平。

目前，相比其他3家龙头各环节产能匹配程度已近8成的水平，天合光能在硅片环节存在明显产能缺口。其计划2023年底将拉晶和切片的年产能分别提升到50GW，和电池产能75GW、组件产能90GW相比，一体化程度将提高到大约70%，明显改观。

此外，电池尺寸变化和技术进步，也直接影响天合光能的投资计划，其IPO和两次转债募资投入项目的变化非常明显。

2020―2021 年，大尺寸硅片成为行业趋势，210mm和182mm尺寸硅片在硅片出货量中的占比由4.5%迅速增长至45%，天合光能增加产能，自然要向大尺寸靠拢。

“天合21 可转债”募资53 亿元，其中超过6成（33亿元）投向盐城、宿迁二期和三期项目，二者均是生产210mm大尺寸高效太阳能电池自用。此外，天合光能还上马总投资20亿元的盐城大丰10GW组件项目，承接电池产能（表8）。电池投资每1GW的成本约在3.8亿元至4.2亿元之间，组件投资成本约为1.3 亿元/GW，静态回收期均在6年左右（表9）。

尺寸之外，光伏行业另一趋势是单晶硅片从P型向N型升级。2021年，P型硅片占硅片出货量之比约为90.4%，N型硅片占比约为4.1%。但是，由于P型电池效率逐渐逼近上限，N型硅片相对具有更高转化效率，技术迭代需求强烈。

天合光能2023 年2 月完成88.6亿元可转债发行（ 简称“ 天合23 转债”），其中超7 成募资用于35GW单晶项目（62.8亿元），生产N型单晶硅棒，为组件提供配套。

35GW单晶项目分为两期，一期为20GW，二期为15GW，建设周期两年，第四年全部达产。其总投资中，工程费用等建设成本为76.6亿元，税后内部收益率为24.6%，静态投资回收期4.89年（含建设期）。

2023年7月，天合光能再次抛出定增计划，拟发行6.52亿股，募资109亿元，用于两个“10GW高效太阳能电池”和1个“10GW光伏组件”项目等，主要均为大尺寸N型硅片（表10）。天合光能预计，电池项目的光电转换效率达到25%，内部收益率超过20%，静态投资回收期为5年。组件项目达产后，内部收益率为19.8%，静态投资回收期为5.4年。

上述项目建设完成后，天合光能的电池产能缺口基本填满，组件产能缺口还在，但组件市场太过内卷，产能扩充略保守，也不失为一种应对策略。

数据来源：天合光能公告，新财富整理

资料来源：天合光能公告，新财富整理

截至2023年6月末，晶科能源的货币资金约249亿元，晶澳科技为120亿元，隆基綠能最高，达到561 亿元，天合光能为251亿元。尽管在补充“弹药”后，天合光能的资金实力得到增强，但其需要支付短期负债125亿元，以及一年内到期的非流动负债39亿元，还要应付各地项目开工的现金流出压力，这样算下来，手头并不宽裕。其资产负债率71%，在组件企业中也相对较高。

天合光能主要花钱的地方除产能扩建，还有长期股权投资和无形资产。截至2023年二季度末，其固定资产和在建工程规模分别为164.4亿元、54亿元，长期股权投资为40亿元，无形资产为30亿元。

值得关注的还有一个趋势，观察天合光能IPO后三轮募资，募投项目使用募资占项目总投资的比例越来越高，分别为22%、74%和92%。这表明，其扩产所需资金已越来越依赖外部输血，很难靠自有资金转动。

而对于整个光伏行业来说，业绩扩张来自扩产，扩产越发依赖融资，而融资能力又取决于市场地位和盈利能力，三者息息相关，但现实世界并不是简单线性复制。周期律很快降临。

头部企业大幅扩产，而据不完全统计，近两年有70 余家企业宣布跨界进军光伏。市场能够消纳这么多产能吗？

2022 年，全球光伏新增装机量230GW，同比增长35%，按照国际能源署（IEA）预测，2022―2027年期间新增装机量将达1500GW，也即年均增长250GW左右，到2027年，全球光伏累计装机量将超过煤炭，居所有电源形式第一位。而当前，仅仅TOP4的组件产能总和，至2022年底已经达到250GW，2023年底预计达到385GW，即使按照6成产能利用率，就足够满足全球光伏装机需求。

不过，中信证券研究部门较为乐观，其预计2023―2025年全球新增光伏装机量分别为350GW、430GW和540GW，年复合增长率大约为30%。

如果这一预期成立，则组件TOP4依然存在强烈的扩产动机。

隆基绿能创始人李振国在2023年5月曾提到，光伏行业产能已经达到700GW，如果不停止扩产，2024年将有望达到1000GW。其预判，未来两三年产能过剩效应将显现，财务脆弱、技术不领先的企业首先出清。事实上，隆基绿能2019年后投资节奏均较为保守，2023年上半年投资净支出只有14亿元，这是否意味着其已为潜在产能危机做准备？

从行业发展看，本轮硅料、组件价格暴跌，产能出清或比往日更久，而头部企业仍有优势。

数据来源：Wind，新财富整理

数据来源：Wind，新财富整理

其一，A股高估值，下游需求高增长，让光伏企业过去几年大胆从市场拿钱，2022 年达到巅峰，大约募资1270亿元。2023年后市场开始变冷，前三季度光伏企业累计筹资632 亿元，和2022年相比，刚好腰斩（图4）。

正因为从市场大笔拿钱，头部企业即便遭遇行业周期，仍有足够“弹药”面对寒冬。至2023年9月末，光伏概念股的货币资金总规模为4168亿元，较2019年末的1610亿元净增加2558亿元。货币现金储备超过百亿元的企业共计12家，隆基绿能以568亿元领先同行，天合光能储备270亿元，排在第三（表11）。价格战逼退的，将主要是成本优势和规模效应不够的中小企业。

其二，产业链中，和下游电站最近的组件，价格跌至1 元/W左右，和高点相比腰斩不止。但这也刺激电站装机量大增。2023年前三季度，国内光伏新增装机129GW，同比增长约145%，超过主要组件企业同期营收增速。下游需求的高增长，将成为“扩产”最坚实的理由。即使是预期中“一半过剩”的产能，在下游高增长的装机量前面，也有消化空间。

其三，产业链上下连横的态势愈加明显，平滑了各环节利润分配，不容易发生“撑死上游饿死下游”的状况。

一方面，资金实力较为雄厚的企业，从产业一体化着力，如通威股份覆盖多晶硅、硅片、电池和组件；隆基绿能则在硅片、电池和组件布局，天合光能也将一体化程度提高至70%以上。另一方面，上下游企业通过合营，锁定销量，分享利润、分担风险，如天合光能和通威股份多次成立合营企业，隆基绿能也和通威股份合资，并持有四川永祥15%、云南通威49%股份。2022年，四川永祥、云南通威实现净利润160亿元、56亿元，隆基绿能按照股比得到收益大约24亿元、27亿元，合计51亿元，占其当年归母净利润（148 亿元）的比例超过1/3。而通威股份因与多家同行成立合资公司，2022 年归属少数股东的综合收益总额大约66.5亿元，让出不少利润。

综合来看，光伏行业本轮出清周期中，技术能力不强、财务基础薄弱的企业无疑会率先出局，而巨头抱团过冬，应无大碍。

尽管如此，2023年9月28日，通威股份宣布终止160亿元定增发行计划，其阐释原因就是资本市场发生变化，公司估值较低。这或许是一个信号，同时，监管层面也宣布进一步收紧再融资，其他光伏企业融资节奏也将放缓，投资计划自然会做出调整。

天合光能历史上最大一次融资计划，走向如何，且拭目以待。

回归A股，不仅快速提升了天合光能的募资能力和产能规模，对其创始人高纪凡来说，更是家族财富增长的关键一跃。在这场举债几十亿元的私有化回归“豪赌”中，高纪凡是如何施展财技并压控风险，完成跃迁的？

高纪凡，江苏常州人，出生于1965 年，1985 年即获得南京大学化学学士学位，1988年获得吉林大学物理化学专业硕士学位。研究生毕业后，高纪凡放弃去加州大学伯克利分校深造的机会，先回到家乡，在常州东怡联合开发公司和常州对外经济技术贸易公司分别工作6个月后，再南下广东顺德，担任大良清洗剂厂副厂长。

1992年，在广东打拼3年的高纪凡回到常州，创立武进协和精细化工厂，并于1995年从事更有前景的幕墙制造业。

1997年，《京都议定书》签署，随后，时任美国总统的克林顿签署“百万屋顶光伏计划”，即到2010 年，在建筑屋顶安装100 万套太阳能发电系统。高纪凡判断，新能源机遇到来，1997年11月，常州天合光能有限公司（2017年11月更名为“天合光能有限公司”，简称“天合有限”）设立，其也是全国最早一批光伏企业。

此后，其搭建了海外上市架构，将境内业务主体天合有限，置于开曼群岛注册的天合开曼控制之下。2006年12月，天合开曼在纽交所上市。

2008年，全球金融危机爆发，海外订单锐减，一批中国光伏企业倒下，天合开曼则因及时叫停10亿元多晶硅材料投资计划而幸存。

及时在美股上市，加上投资谨慎，天合开曼成长迅猛。2005―2010年，其营收从2.2 亿元增至123 亿元，净利润从0.27亿元增至20.6亿元，分别增长55倍、75倍。

2011年开始，欧美先后对中国光伏企业进行“双反”调查，行业遭重创。2011年至2013年，天合开曼连续三年亏损，直到2014年，再次盈利3.6亿元，此后未再亏损。至2016年，其营收达到225亿元。

二级市场上，天合开曼股价一度从“双反”前的30美元/ADS跌至2美元/ADS的低谷，后虽然有所反弹，但多在10 美元/ADS左右震荡，融资功能基本丧失。

2015年，由于中美市场估值的巨大差异，分众传媒（002027）、巨人网络（002558）、三六零（601360）和完美世界（002624）等中概股刮起一股私有化回归A股风潮。光伏企业也积极行动，天合光能亦适时启动返A之旅。

2015 年12 月，天合开曼董事会收到以高纪凡为首的买方团提出的私有化要約，以0.232 美元/普通股（折合11.6美元/ADS）购买非其持有的天合开曼全部普通股。至2016年末，天合开曼总股本约46.44 亿普通股，按此测算，其私有化作价10.77亿美元，这与其10年前发行总市值（10.8亿美元）几乎相当。2016年8月，各方达成协议。

2017年3月，天合开曼完成私有化退市，当时，其全资持有境内主体天合有限。随后，上海兴璟投资管理有限公司（简称“兴璟投资”）等投资者被引入天合有限，以8.43亿美元获得其67.74%股权，对应天合有限的估值为12.44亿美元，较私有化时提升13%。

2017 年7―10 月间，天合有限的股东之间进行多轮股权转让，其对应估值多在155 亿元左右。2017 年12 月，天合有限整体变更为“天合光能股份有限公司”，至上市前，其未再进行增资。

2020年6月10日，天合光能登陆上交所，成为科创板光伏第一股，发行价定在8.16 元/股，对应约28 倍市盈率，发行市值为168 亿元，相比2017年时增值不到10%。

图6 ：天合开曼私有化前的股权结构

但其IPO定价当时并不低。在其上市日，所有A股光伏概念股的市盈率均值为42倍，中位数为30倍，隆基绿能和晶澳科技则分别为18倍和13倍；所有科创板公司市盈率平均值为66倍，中位数有74倍，天合光能定价已高于主要友商，和行业整体水平较接近，但明显低于科创板均值。

天合光能上市首日收盘，股价即翻倍，至2022年8月一度冲高至87元/股以上，市值接近1700亿元，不过随后一路下滑，至2023 年12 月中旬股价最低曾跌至不足25元/股，跌幅达2/3左右。

至2024 年初，天合光能股价在28元/股左右震荡，市值600亿元左右，即便遭到重创，和美股私有化时相比，依旧有7倍左右的增值率。

至于实际控制人高纪凡，私有化天合光能前，其持股市值大约7000万美元（约4 亿元人民币），A股IPO完成后，他与妻子吴春艳合计持股约35%（图5），身家骤升至近60亿元。

上市后，天合光能业绩持续大增，推动股价上涨，形成“戴维斯双击”，高纪凡财富就此完成“三级跳”。

新财富2023年500富人中，高纪凡家族以456亿元身家排在第67位，2021年、2022年则以165亿元、563亿元排在284位、70位。若按2022年数据，高纪凡家族财富高峰期较私有化时期增加100多倍。即便天合光能如今股价大幅回撤，其持股市值依旧超过200亿元，和私有化前相比，增加40余倍。

而这一过程，也不无惊险。事实上，正因为高纪凡充分借力，与提供过桥资金的银行、风投、地方政府密切互动，方才成就了天合光能的顺利回归。

天合开曼私有化的买方团成员，原本包括高纪凡及其关联方、兴璟投资、中欧盛世资产管理（上海）有限公司及其关联方、六安信实资产管理有限公司（简称“六安信实”）、常州睿泰创业投资管理有限公司一共5方投资人。但是，由于资金出境受限等原因，私有化交易实际由高纪凡单方通过境外贷款完成。

天合开曼在美股IPO前，高纪凡持股已经稀释至20.41%，上市后经过多轮融资，至私有化前，其控制的股权不足6%（图6）。这也意味着，没有“盟友”出手，高纪凡需收购天合开曼9成以上股权，全资持有天合开曼，才能完成私有化。这需要筹资超过10亿美元。

彼时身家仅4亿元的高纪凡，如何撬动15倍以上的杠杆？

兴业银行成为关键角色。兴业银行香港分行向高纪凡提供融资12.355亿美元，这比私有化所需资金还高出了约2.355亿美元。这是因为，除支付私有化天合开曼的普通股对价，还要回购天合开曼历史上发行的可转债，以及支付给异议股东的股票对价款。

2014 年，天合开曼两次发行可转债合计约2.9 亿美元，到期时间为2019年。2017年4月，这些可转债完成回购。

2017 年7 月，Maso Capital和Blackwell Partners（合计持有8686万普通股）等异议股东以天合开曼未支付期中过渡付款为由，向法院申请对天合开曼清盘。后开曼法院下令，天合开曼按照私有化价格向异议股东支付合计约2015万美元。

2017年2月，高紀凡与厦门国际信托有限公司（简称“厦门国际信托”）签署合同，贷款45.69亿元（约6.62亿美元），用于“增持股份”，时间点和私有化完成基本同步，或是偿还兴业银行的过桥贷款。

但这显然不够。高纪凡动用的主要资金还有两部分。

其一，是天合有限等境内主体的分红。

2017年3月，天合有限向高纪凡全资控制的天合开曼现金分红，共计约33.74亿元。截至2016年末，天合光能未分配利润共计29.8亿元（表12），相当于天合有限把近20年积累的“家底”，全部拿出来分给高纪凡。2017年，天合光能实现归母净利润5.42亿元，因“掏空式”分红，至年底未分配利润仅剩下4610 万元，2018 年后才逐渐回升至常态。

其二，天合有限引入外部股东，增资8.43亿美元。

分红后，天合有限充实资本金，刻不容缓。

2017年3月，兴银成长资本管理有限公司（简称“兴银成长”）、兴璟投资、杭州宏禹投资管理有限公司（简称“宏禹投资”）、新余融祺投资管理有限公司（简称“融祺投资”）、珠海企盛投资管理有限公司（简称“珠海企盛”）、新余和润投资管理有限公司（简称“和润投资”）、当涂信实新兴产业基金（有限合伙，简称“当涂信实”）、常州天崑股权投资中心（有限合伙，简称“天崑投资”）、霍尔果斯企盛股权投资有限公司（简称“霍尔果斯企盛”）入场，对天合有限增资8.43 亿美元，后者注册资本从4.2亿美元增加至约12.63亿美元（表13）。

高纪凡独自控制的江苏盘基投资有限公司（简称“盘基投资”）也掏出8500万美元跟投，其通过盘基投资、天合开曼合计持有的天合有限股权，也从私有化时的100%，被稀释至40%。

增资完成后，天合有限由外商独资企业变更为中外合资企业。

其三，获得融资后的天合有限，承接了高纪凡4.43亿美元的资产包。

天合开曼完成私有化时，除天合有限外，共有5家一级子公司（图7）。获得增资的天合有限，购买了天合开曼持有的其他资产包，高纪凡得以套现还债。

自2017年3月起，天合有限对天合开曼其他子公司的资产进行一系列内部重组，其主要交易有两笔。

7月，作为子公司的THK II将其所持江苏天合太阳能电力投资发展有限公司（简称“天合电力投资”）100%股权，以1.2亿美元转让给天合有限。8 月，天合新加坡将其所持天合光能（常州）科技有限公司（简称“天合科技”）100%股权以2.47 亿美元转让给天合有限。这两笔交易金额合计3.67亿美元。

数据来源：天合光能招股书，新财富整理（数据取整）

数据来源：天合光能招股书，新财富整理

图7：天合开曼完成私有化，高纪凡全资持有天合有限和5家子公司

10月，天合星元（彼时为高纪凡家族全部持有）、高纪凡分别将其所持天合智慧能源投资发展（江苏）有限公司（简称“天合智慧投资”）81%股权、19%股权，以合计约3.91 亿元，转让给天合有限。同月，天合有限以9657万元，收购江苏有则创投集团有限公司（简称“江苏有则”，由吴春艳等三位家族成员持有）硅片代工有关机器设备；12 月，又以3908 万元，收购江苏有则部分土地及房产。这两笔交易合计金额大约5.26亿元。

通过这4笔大额交易，高纪凡家族合计套现大约4.43亿美元。

根据问询函披露，天合有限收购相关标的时，天合科技收购款较净资产增值3.6 亿元或23%，天合电力投资增值近3亿元或46%，天合智慧投资增值3.4亿元或684%。

加上贷款（约6.62亿美元），连同股权转让，高纪凡家族筹集现金超过11亿美元。截至2017年11月，高纪凡全额偿还境外借款本息，剩下主要就是偿还厦门国际信托的长期贷款。当年12月，天合有限整体变更为天合光能股份有限公司。

厦门国际信托贷款的年化利率为6%，每年利息约2.78亿元，贷款期限5年，2017年至2022年每年6月20日以及12 月20 日为结息日，借款到期时支付最后一期利息及本金。

天合光能上市时，实际控制人背负巨额债务，也引起监管方关注。

厦门国际信托曾出具声明，在合同存续期内，若有任何违约事项发生，愿与高纪凡友好协商解决，且不谋求天合光能控制权。天合光能则表示，高纪凡将优先考虑通过向其他金融机构借款、延长贷款期限，或向有实力的亲友筹措周转资金等还款。在保持控制权不变前提下，高纪凡适量减持股票亦可作为偿还贷款来源之一。

高纪凡如何偿还利息和本金呢？

首推分红。

天合光能在上市前的2019 年4月和12 月，先后两次分红合计3.74亿元，高纪凡家族按照持股比例47.58%，分得现金大约1.8亿元。

天合光能上市后，高纪凡家族持股比例稀释至35.7%左右（不计算在员工持股平台的份额），2020至2022年，天合光能累计现金分红21.2亿元，则高纪凡家族可以获得现金大约7.57亿元。

上述分紅，高纪凡获得现金近9.4亿元，可以覆盖三年利息。

其次，处置员工持股平台股权。

众多美股企业私有化后回到A股，控股股东会将股权质押给借款方，但高纪凡并未质押其股权，不过持股平台的股权被质押。

2022 年11 月，5 个员工持股平台合计质押1123 万股，2023 年增加至2061万股，质押方是民生理财有限公司。公告显示，质押是由于持股平台中的员工办理银行贷款，具体细节未公布。

天合光能36个月后上市，即2023年6月12日，高纪凡连同一致行动人合计8.45亿股限售股解禁，上市流通。

2023 年9 月29 日，天合光能发布公告称，十堰凝聚、十堰携盛、永州赢嘉、十堰锐泽和常州天创（均为有限合伙企业，且是员工持股平台，合计持股3.23%）不再与高纪凡为一致行动人。

股权穿透显示，高纪凡与其女高海纯为上述企业主要持股人。具体是，高海纯分别持有常州天创8.39%、十堰锐泽40.68%、十堰凝聚7.96%、十堰携盛7.98%、永州赢嘉11.94%股权；高纪凡持有十堰凝聚21.81%股权。简单测算，高纪凡父女通过这些平台，合计持有天合光能0.63%股权，按照2023年10月10日收市时天合光能市值647亿元测算，总价值大约4.1亿元。

5个股东持股整体只有3%左右，且不再是一致行动人，股东减持时机也可以更为灵活。

高纪凡家族另一个有趣的安排是，其妻子吴春艳虽是一致行动人，但并非天合光能的实际控制人。

至2023年中报，吴春艳直接持有天合光能0.64%股份、天合星元36%股权、江苏有则20%股权、清海投资1%股权，天合星元、江苏有则、清海投资又分别持有天合光能2.09%、0.58%和1.62%股份，即吴春艳个人直接及间接持有天合光能约1.53%股权，合计市值约9.9亿元。

如果说高纪凡减持股份会引起股价较大波动，则不在实控人之列、却又同为利益共同体的吴春艳减持股份，或会减少市场冲击。

通过分红，以及出让天合星元股权套现，未来5个员工持股平台和吴春艳如果减持，完全可以覆盖借款的利息。

2022年2月，厦门国际信托的借款原本已到期，2022年11月，天合光能在发行可转债时对实控人这笔长期债务做了说明。

2021 年10 月，渤海国际信托股份有限公司、高纪凡与厦门国际信托达成债权转让协议，厦门国际信托将贷款转让给渤海国际信托。2022年2月，渤海国际信托与高纪凡、吴春艳、盘基投资、清海投资签署贷款展期合同，还款期限展期至2024年9月3日，贷款年利率变为6.52%，高纪凡需在每年6 月和12 月分别支付部分利息（每次约0.145亿元），并于贷款到期日2024 年9 月3 日一次还本付息57.28亿元。高纪凡控制的盘基投资、清海投资在展期期间内承担担保责任。

和厦门国际信托贷款相比，渤海国际信托贷款年化利率增加0.52%，但每次支付利息压力较低，而2024年9月到期一次支付本息的压力较大。

如果不继续展期，而要通过出售股权来一次还本付息，那么，按照2024 年1 月9 日天合光能收盘价27.24元/股测算，则需要抛售大约2.1亿股，这对二级市场来说压力不小。如果高纪凡以股权质押形式来借款，偿还旧债，需要质押4.2亿股股权（按质押率50%），占公司总股份的比例为17.5%，以及高纪凡家族总持股（约7.58亿股）的约55%。若超半数股权被质押，而股价持续下跌，高纪凡无疑将面临较大的压力。

“兴银系”三重合作助推上市，投资天合光能最高浮盈260亿兴业银行及兴璟投资、兴银成长组成的“兴银系”，是天合光能私有化中的大“金主”，并通过股权投资参与其中，其前后合作至少有三起。

首先，是提供私有化融资和5年长期借款。

为完成天合光能私有化，兴业银行香港分行向高纪凡提供融资12.355亿美元。至于向高纪凡提供45.69亿元借款，让其置换境外债务的厦门国际信托，信托贷款资源也来自兴业银行。

兴银系通过贷款，5年获得大约14亿元利息。但这还只是“开胃菜”，其在天合光能的股权投资则赚得更多。

其次，兴璟投资、兴银成长约30亿元投资天合光能。

原计划和高纪凡一起参与天合开曼私有化的买方团有4个机构，兴璟投资、中欧盛世、六安信实和常州睿泰。天合有限2017 年引入的投资者，共计10个，和这一名单并不一致。

2017年3月增资完成后，天合有限持股5%以上的重要股东共有7个，其中，天合开曼和盘基投资由高纪凡控制，合计持股40%。其次即是兴银成长和兴璟投资，合计持股35%，只比高纪凡家族少5个百分点。

兴银成长、兴璟投资出资额分别为2.87亿美元、1.56亿美元，合计4.43亿美元。华福证券持有兴银成长100%股权，而兴银成长又持有兴璟投资80%股权（图8）。华福证券共7家股东，以福建省国资为主，前三大股东分别为福建省能源集团持股36%、福建省投资开发集团持股33.71%、福建省交通运输集团持股20%，其余4家持股均在5%以下。由兴业银行控制的兴业国际信托为其第四大股东，持股4.35%。

第三是，18.54 亿元收购电站股权。

2018 年5 月，天合光能与宁波梅山保税港区远晟投资管理有限公司（简称“远晟投资”）签署《股权转让协议》，转让常州天如新能源有限公司（简称“天如新能源”）及其下属19 家电站全部股权，合计装机容量471MW，交易对价18.54 亿元，按照约定将于2023年5月9日支付完毕。

远晟投资为兴业银行通过兴业国际信托控制（图9），主要从事私募股权投资基金管理业务，管理资金规模约为587亿元。

交易所的问询函中要求天合光能说明此股权转让的商业实质等。公司回复显示，远晟投资收购电站资产，主要是财务目的，获得投资收益。

图8：兴璟投资股权穿透图

图9：远晟投资股权穿透图

根据披露，收购电站的直接资金来源为远晟投资下设的宁波远晟―星光1号契约型私募投资基金，最终资金来源是兴业银行。

根据问询函披露，高纪凡及其一致行动人没有资金间接流入远晟投资。

不过，远晟投资并不具备电站运维能力，因此，天合光能的全资子公司天合智慧为其提供运维服务。远晟投资因而成为天合光能客户。

2018 年5 月，天合光能出售子公司股权还有一层财务意义。当年因“531新政”，光伏企业业绩普遍下滑，天合光能营收也下滑4.2%，靠出售电站股权获得投资收益，归母净利润勉强保增长（2.9%），使得其上市前三年（2017年至2019年）保持利润持续增长。

在天合光能上市过程中出了大力的“兴银系”，最终也收获了满满回报。

初入股时，兴璟投资与兴银资本作为财务投资者，合计持有天合光能35%股权，比例明显过高。2017 年7月至11月间，二者先后以15.52亿元、7.75亿元转让合计15.01%股权，其中绝大多数由高纪凡家族间接受让。员工持股平台此时加入股东行列。

具体过程是，2017 年7 月，兴璟投资将持有天合有限10.01%股权在福建省产权交易中心挂牌转让，最终由天合星元投资发展有限公司（简称“天合星元”）、常创（常州）创业投资合伙企业（有限合伙简称“常创投资”）、江苏有则，以及员工持股平台常州锐创、常州携创、常州赢创、常州凝创、常州天創（后分别更名为十堰锐泽、十堰携盛、永州赢嘉和十堰凝聚，高纪凡原为GP，后来变更）等共8家公司联合受让9.22%股权，上海道得清洁能源集团股份有限公司（简称“道得清能”）受让0.79%股权。此时对天合有限估值大约155亿元。

10 月，兴银成长将持有的天合有限5%股权挂牌转让，最终由天津鼎晖弘韬股权投资合伙企业（有限合伙）等3家公司联合受让1%，道得清能受让4% ；12月，常州天崑股权投资中心（有限合伙，简称“天崑投资”）将0.79%股权转让给吴春艳，转让价款1.225 亿元；道得清能将其4.79%股权转让给宁波梅山保税港区晶旻投资有限公司（简称“晶旻投资”），转让价为7.42亿元。晶旻投资主要持有人是山西华阳资本控股有限公司（61%股权），后者受山西省国资控制，“道得系”则持有晶旻投资其余股权。

简单测算，兴璟投资与兴银资本入局投资时，对天合光能作价12.6亿美元（大约90亿元），转让时对其估值约155亿元，持股半年后出让股权获得了相当高的收益。

天合光能股权架构经过调整，至科创板IPO前夜，兴银资本及兴璟投资分别持股17.69%、2.3%，合计持股比例达19.99%，合并为第二大股东。在解禁后，其开始减持操作。

2022年11月，天合光能披露，兴银资本和兴璟投资通过大宗交易累计减持5645 万股，减持价为54.9 元/股至76.85元/股，总套现达34.13亿元。2022年9月，兴璟投资注册资本增加20%，对天合光能全资子公司常州天合光能增资500万元，持股20%。

2023年5月，兴银系第二轮减持结果发布，兴银资本、兴璟投资分别减持4771万股、475万股，减持价为45.3 元/股至72.29 元/股，总套现达31.95亿元。

若算上2017 年以23.27 亿元转让股权所得，两个兴银系股东在投资天合光能约6年后，不仅全部收回4.43亿美元投资成本，还净赚约57亿元。

减持后，兴银成长还持股10.73%，兴璟投资还持股0.42%，价值约72.5亿元。如果加上此前多次股权转让和套现，合计总价值173亿元，和初始持股成本约30亿元相比，增值6倍，净赚140亿元。而在天合光能股价87元/股高位时，这笔投资浮盈曾在260亿元左右。

兴业银行2017 年开启“商业银行+投资银行”战略转型，晶科能源也是其投资的典型案例之一。2020年，该行通过“股+债”方式支持晶科能源从纽交所私有化分拆，并至A股上市。

股权上，兴业银行投资晶科能源，合计穿透后持股比例接近7%，并派驻一名监事参与管理。

债权上，一是给予晶科集团综合授信120亿元，二是为晶科能源股东之一的上饶润嘉等平台（由晶科能源“铁三角”李仙德、陈康平、李仙华家族控制）提供9亿元并购贷款，三是帮助公司落地一单6.9亿元的绿色债权融资计划。

兴业银行监事长曾分享表示，通过对晶科能源股权直投，带动存款、贷款、票据、保函、代发工资等业务的全面合作。2022年1月，晶科能源上市，在兴业银行开设的募集资金账户存款近百亿元；兴业银行投资浮盈近10倍，综合收益相当可观。

天合光能发轫于常州，地方国资也对其进行投资，这在收益之外还有更多考量。

其一是，在2017 年3 月，常州市北区政府控制约84%股权的天崑投资，出资约3789万美元，获得天合有限3%股权。

2022年1月，高纪凡家族全资持有的天合星元实施增资，注册资本从5000 万元增加至6250 万元，常州新北区一期科创投资中心（有限合伙，简称“新北一期投资”）受让20%股权。

当天，天合光能收盘价为68元/股，天合星元持有4534万股，市值大约30.8亿元，则20%股权大约价值6.2亿元。

新北一期投资的主要LP是常州市、区和街道三级国资（均持有5%或以上），GP则是常州和佳资本管理有限公司。天合星元只出让20%股权，控制权还在高纪凡家族手里。

天合光能产业一体化加深，聚焦于分布式光伏的子公司天合富能拟分拆上市。

常州60余家A股上市公司中，天合光能一度市值超过千亿元。2022年，其总营收850亿元排在新城控股（601155）之后，高居第二，成为当地的一张名片。

天合光能上市前的重要股东当涂信实，背后的LP之一合肥产投国正股权投资有限公司（简称“合肥国正”），为合肥市国资委全资持有。企查查显示，当涂信实注册资本为5.4 亿元，合肥国正持有约18.52%份额，和聯想控股实际控制的志道投资并列为最大LP，即出资大约1 亿元。为了投资天合光能，合肥国正称对其尽职调查近一个月。

投资后，合肥国正持续为天合光能提供政策支持，推动其在合肥市投资布局。2017年7月，天合光能合肥新站区综合能源管理项目成功入选国家级示范项目名单，成为国家级能源互联网试点工程。

天合光能股票解禁后，当涂信实在高点进行部分减持，截至2021年8月，减持所持股份43%，合肥国正收回资金2.12 亿元（和出资额相比，已经净赚1.12 亿元）。此时其整体回报高达5倍，也实现了LP合肥国资等的保值增值。当涂信实专为天合项目而设，成立于2016年12月，并于2022年12月注销，应已完成清仓。

宏禹投资（后更名为“北京宏禹信息科技有限公司”），现持有天合光能5.1%股权。持股宏禹投资近99%的云南国际信托，单一最大股东为云南省财政厅下属企业，持股25% ；但穿透后“涌金系”陈金霞合计控制持股则更高。

按照天合光能目前28 元/股测算，宏禹投资持股市值31亿元，和5.3亿元成本相比，浮盈率大约486%，略低于兴银系6倍多的总收益率。宏禹投资虽曾发布减持预告，不过一直未减持，也错过高位套现的机会。

天合光能的国资股东还有银河源汇投资有限公司，为中国银河证券（601881）全资子公司。

上市时，天合光能有8名董事会成员，兴银投资董事长张开亮是其一，担任审计委员会委员。2022年1月，兴银成长董事长陈爱国当选为天合光能董事，并是3名战略委员会成员之一。如此一来，在当前公司7人董事中，兴银系和高纪凡家族成员都有两席，另有3名独立董事，“兴银系”对天合光能依旧有不小的影响力。常州地方国资则有一席监事代表。

家族成员中，高纪凡的弟弟高纪庆出任天合光能董事和副总经理，其通过股权激励获得约数十万股，并通过十堰凝聚间接持有512万股，年薪超过500万元。高纪庆有南京大学EMBA学位，和高纪凡是校友，1992年就和高纪凡携手创业，曾担任产能扩展副总裁和研发部负责人。

眼下，距离高纪凡偿还2024 年9 月到期的57.28 亿元贷款本息，只有不到一年时间。除了推动天合光能109 亿元定增落地，子公司分拆上市的相关运作也在紧锣密鼓进行中。

2023年4月，天合光能发布公告，拟筹划分拆控股子公司天合富家能源股份有限公司（简称“天合富家”）上市，后者专注分布式光伏发电市场。

天合富家成立于2016 年，截至2023年5月，已为超75万用户提供原装电站与服务，有超1000家县级经销商、15000个乡镇服务网点。

该公司2019 年还亏损，2020 年实现营收9.82亿元，归母净利润7533万元，实现扭亏。2021年，其营收、归母净利分别提升至39.81 亿元、2.02亿元，同比增速分别为305%、169%。2022年上半年，天合富家的净利润已达2.55亿元，占天合光能净利约两成。

天合富家此前已进行过多轮增资扩股。2021年12月，高纪凡家族全资持有的上海利合和泰州未来、嘉兴通顺、上海星铁、湖南宇讯等5个股东按照估值48亿元，合计向天合富家增资约5.47 亿元，增资完成后，天合光能持股比例下降至76.45%。

2022年6月，高海纯作为GP控制的3家有限合伙企业长欣赋嘉、众襄景策、上海凝涵按照估值85亿元，向天合富家合计增资约3.33亿元，天合光能持股比例进一步下降至73.57%。

2023年4月，天合富家增资19亿元，天合光能出资12亿元，并引入上海富勤汇、上海富晖晟和上海富兆旭3家天合富家员工激励平台，GP均为高海纯。

2023年5月，天合富家增资7.21亿元，其中，天合光能的关联方欣盈智慧和兴银投资都出资1亿元，占股比0.44%，天合富家投后估值为227 亿元，和一年前相比增加近3倍。

天合富家2023 年5 月增资完成后，天合光能持股依旧超过70%，第二大股东上海富和信企业管理合伙企业（有限合伙，简称“富和信”）持股11.28%。富和信主要受益人是张兵，曾担任天合光能高级副总裁，现担任天合富家总经理、董事和法定代表人，其同时为富和信GP，持有51.87%份额，从而间接持有天合富家5.84%股份，按照天合富家227亿元估值测算，张兵持股价值超过13亿元。

天合光能另一个控股子公司江苏天合储能有限公司（简称“天合储能”），主要从事储能系统和发电配套系统的设备及配件业务，也于2021年11月、2023年3月分別增资5.3亿元、4亿元，估值约15亿元。2023年12月28日，天合储能宣布拟增资12亿元，天合光能全资子公司天合能投、丽水星创拟分别出资6.37 亿元、4.44 亿元。该增资尚需天合光能股东大会批准。如果增资完成，天合光能合计持有的天合储能股权从53.38%增加至55.28%，天合储能依旧由高纪凡掌舵，总经理王大为是原天合光能副总裁。

高纪凡家族对天合富家、天合储能的持股结构差异较大。天合光能持股天合富家超过70%，但在天合储能中仅持股48% ；而家族直接持股中，高海纯、吴春艳通过上海利合，间接持有天合富家3.57%股权，但通过丽水星创，持有天合储能约37%股权（图10、11）。

1993年出生的高海纯，正当三十而立，站在父辈的肩膀上，起跳就已超过绝大多数同龄人。她曾任天合光能战略投资部副总经理，以及天合星元、天合储能、天合星元（上海）氢能等“天合系”公司高管，现任天合富家董事长。高纪凡也出任天合富家董事，扶上马，送一程。

如果推进顺利，天合富家或能在2024年完成分拆上市，市值或可冲刺300亿元，一旦上市，高纪凡偿还厦门国际信托的贷款时无疑将有更多腾挪空间。而高海纯执掌天合富家当为热身，为最终接班千亿家族企业做铺垫。家族二代在分拆上市子公司中历练，已成为接班的一种通用模式。

光伏产业链中的设备企业微导纳米（688147）2022年12月末登陆科创板，董事长王磊出生于1993年，为先导智能（300450）创始人王燕清之子。2023年3月，硅料和电池龙头通威股份实际控制人刘汉元之女、1989年出生的刘舒琪正式接棒，成为现市值1100亿元的通威股份新任董事长和CEO。

2023 年11 月，天合光能和通威股份举行战略合作签约仪式，双方将在组件、硅料及电池片等环节进一步深度合作，签约人正是高海纯和刘舒琪，两个老父亲高纪凡、刘汉元则在她们身后见证。

光伏创二代和父辈们不同，他们普遍有海外留学经历，思维更加活跃，且多为独生子女，家族上千亿市值公司由第二代继续传承，备受关注。