□文/周秋怡

（云南财经大学会计学院 云南·昆明）

[提要］ 2010 年3 月3 日，融资融券制度的颁布结束了中国股市的单边状态，旨在引入卖空机制以提高资本市场配置效率。本文从企业层面探讨做空行为对公司治理的影响，并分别对融资买空行为和融券卖空行为分别进行研究，以找出两者之间的联系和区别，对中国股票市场进一步开放双边交易、增加资本市场活跃度提供参考。

一、融资融券制度背景

做空是指投资者为保护自身利益，利用股市整体或个别股票看跌的机会获利而采取的操作方法。融资融券交易又称“证券信用交易”，分为融资交易和融券交易两个方面，是指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物，融资交易是指借入资金买入证券，融券交易是指借入证券并卖出的行为，投资者可以通过这两种方式扩大交易筹码，具有财务杠杆效应。20 世纪30 年代，融资融券交易开始在美国出现并迅速发展，随后被世界上诸多金融市场所引用。在国外比较成熟的资本市场中，融资融券制度是一种双向交易的模式，可以增强资金的流动性，增强市场的活力，稳定股价，有助于加快公司负面信息融入股价的速度等优势，而在引入融资融券制度之前，我国的股票市场一直处于单边的状态，这在一定程度上限制了投资者所获得的信息，投资者往往只关注对于公司利好的信息，缺乏对公司可疑财务指标进行调查的动机，造成市场对公司的负面消息反应不够及时，分析师预测出现过度乐观的偏差损害投资者的利益。

2010 年3 月31 日，两融制度的颁布结束了中国股市的单边状态，卖空机制提高了市场资源配置的效率，但在实践中却陷入了困境。2015 年上半年，大量杠杆基金涌入中国股市，导致大量金融泡沫，股市暴涨暴跌，引发各界持续争论。目前，中国经济正处于向高质量转变的阶段。当务之急是防范金融风险，发展实体经济。“十四五”规划提出提高金融服务实体经济的能力，完善实体经济中长期资本供给的制度安排，创新直接面向实体经济的金融产品和服务，增强多层次资本市场的融资功能，而企业是连接资本市场和实体经济的桥梁。因此，本文从企业层面探讨卖空行为对公司治理的影响，并分别对融资买空行为和融券卖空行为进行探讨，以找出两者之间的联系和区别，对中国股票市场进一步开放双边交易，增加资本市场活跃度提供看法。

1998 年《中华人民共和国证券法》规定禁止股票的融资买空和融券卖空；2005 年10 月新《证券法》的修订第一次出现了融资融券的说法，指出在证券公司可以为客户提供融资融券服务，增加了股票的交易形式，随后出台了《融资融券交易风险披露的必要规定》《证券公司融资融券试点管理办法》等一系列规定。2008 年，中国证监会启动了两项融资业务十点测试阶段，并于同年颁布了《监督管理条例》和《风险处置条例》，为两项融资业务建立了制度框架。2010 年3 月31 日，两融业务正式启动，90 支股票成为了第一批两融业务的标的股票，结束了中国股市的单边状态。在融资融券制度实施之前，中国的股票市场一直处于只存在融资的单边状态，即中国股市中只能从股价的上涨中获利，这导致了大量追涨杀跌的情况出现，李科等研究也表明卖空的限制是股价被高估的原因之一。为了使资本市场更健全，投资者可以通过对公司信息披露信息分析，把自己的悲观与乐观情绪反应在对股票的投资行为上。虽然融资融券交易制度起步较晚，但是发展却很迅速，然而在制度实施的过程中并不是一帆风顺的，融资融券的占比严重失衡，融资占主导地位，而融券的占比却很少，因此2016 年上交所、深交所对《融资融券交易实施细则》进行了修订。在2018 年股市陷入暴跌趋势以后，2019 年1 月31 日，证监会进一步出台了相关条例，指导交易所完善融资融券制度。

2010 年末，我国A 股主板市场中公司融资融券的余额为127.75 亿元，交易总额为9 亿元。经历11 年的发展，统计数据显示，截至2022 年1 月12 日，融资融券余额18，171.43 亿元，其中融资余额17，057.92 亿元，融券余额1，113.52 亿元。投资者积极参与融资融券的交易，提升了市场的活跃度，同时融券交易与融资交易的数额差距也在逐渐缩减，双边市场的发展逐步走上正轨，所以深入研究融资融券制度对于实际经济体的影响有着深刻的意义。

二、融资融券相关研究

（一）对股票市场的影响。在比较成熟的资本市场中，融资融券制度是一种双向交易的模式，可以增强资金的流动性，增强市场的活力，稳定股价，有助于加快公司负面信息融入股价的速度等。Diamond 研究发现，在有卖空机制的证券市场上，投资者可以更加有效地预期到股价的波动，提高股票的定价效率。Grullon 研究发现，卖空机制会增加股价下降的风险。这几篇文章分别代表了学术界对于卖空机制是对股票定价效率不同的观点。陈海强等研究结论则认为融资交易是一种追涨模式伴随大盘的暴涨而产生，而股权交易将负面的信息反应在股价之中，有助于抑制股价暴涨。

（二）对公司治理的影响。国内关于卖空机制的研究大多从公司治理的角度出发，有大量的学者通过实证研究证明了卖空机制的积极作用。尹洪英和权小锋发现中国式的卖空机制具有创新激励和价值提升效应；卖空机制有着在交易前进行威慑的作用，通过优化内部治理规制企业的融资行为来完善企业的融资行为；李丹等和黄俊等发现卖空机制有助于负面信息融入股价，提高了分析师预测的准确性；马惠娴和佟爱琴从高管薪酬契约视角探究发现，卖空机制能提高高管业绩薪酬的敏感性，从而使股东和管理层的目标趋于一致。孟庆斌等实证研究发现，卖空机制的实施降低了公司的违规行为。李春涛等发现融券准自然实验的证据表明做空机制通过增加对管理层的激励和降低信息不对称来约束经理人的自利行为，从而提高信息披露质量。陈晖丽等发现成为两融标的后管理层对应计盈余管理和真实盈余管理。

与黄俊等研究发现相反，郝项超等实证研究表明，在融资融券的制度下，标的公司采用重数量轻质量的创新策略，这使得企业的创新质量下降。张俊瑞等研究发现融资融券制度的实施增加了内幕交易者的投机行为，破坏了市场交易的公平性，扰乱市场秩序，使企业信息得不到及时披露。

三、企业风险承担相关研究

企业风险承担是指企业所能承受风险的最大值。余明桂等实证结果表明管理者过度自信与企业风险的承担水平呈正比；John 等发现，良好的公司治理可以提高企业的风险承担水平；Anderson and Galinsky 研究发现，乐观的管理者与悲观的管理者存在不同的企业风险承担水平；Paligorova 研究发现，在大股东投资多元化的情况下，大股东持股比例显著提高了企业的风险承担水平。国内外学者从外部环境、管理者特征、企业治理等多个方面研究了企业承担风险的因素，表明良好的公司治理可以提高企业的风险承担水平。

四、融券卖空与企业风险承担相关研究

融资融券交易分为两个方面，融资和融券会对市场产生不同的作用，融资交易是指借入资金买入证券，融券交易是指借入证券并卖出的行为。一方面有研究表明卖空机制提高了公司的信息披露质量、中国式的卖空机制具有创新激励和价值提升效应；卖空机制有着事前威慑作用，通过优化内部治理规制企业的融资行为来完善企业的融资行为；卖空机制有助于负面信息融入股价，提高了分析师预测的准确性；马惠娴和佟爱琴从高管薪酬契约视角探究发现，卖空机制能提高高管业绩薪酬的敏感性，从而使股东和管理层的目标趋于一致。从这些现有的研究来说，融券做空的方式对公司的治理是有益的，能够使公司规范治理行为，提高公司的治理水平。同时，融券卖空方式的存在使得交易者更有动机对企业隐藏的财务指标进行调查，从而更容易发现企业没有主动披露的负面消息，卖空者以这种方式得到企业的负面信息，通过融券卖空的方式把信号传递给市场并卖空企业的股票由此获利，这种潜在的外部卖空机制会威胁到企业的管理层，打破企业长期稳定经营的状态，所以企业也有可能积极地承担风险，投资一些收益大风险高的项目。以上分析表明，融券卖空机制可能会使得企业风险承担水平提高。另一方面Grullon 研究发现，卖空机制会增加股价下降的风险，所以管理层在决策时往往会放弃高风险的项目选择比较稳健的投资项目；张俊瑞等研究发现融资融券制度的实施增加了内幕交易者的投机行为，破坏了市场交易的公平性，扰乱市场秩序，使企业信息得不到及时披露；刘艳霞和祁怀锦发现，在融资融券制度实施后，降低了管理者自信过度对投资效率的负面影响。以上研究证明，卖空机制也存在着负面的作用，同时由于融券的卖空机制在我国发展得并不成熟，司法、监管力度还不够，企业也可能出于保护自身利益的目的规避卖空机制所带来的风险，使得企业的风险承担能力降低。

五、融资买空与企业风险承担相关研究

现有研究对于融资买空交易方式的研究还比较少，骆玉鼎和廖士光提出融资买空与市场流动性之间存在显著的协整关系；陈海强和范云菲、宋常和陈茜发现融资交易降低了股市波动率，融资买空与融券卖空都是属于做空行为，两者有相似之处，但是在中国的资本市场中，融资的余额占据主导地位。