□文/郭立升

（西安石油大学经济管理学院 陕西·西安）

[提要］ 近年来，随着我国资本市场的不断发展和相关部门对上市公司股利监管的加强，上市公司进行股利分配的状况获得极大的改善，但仍存在现金股利分配率低等问题，因此合理的股利分配政策具有十分重要的意义。本文系统总结我国股利分配政策影响因素理论，并对我国股利分配政策进行相关分析，根据医药行业基本情况，对复星医药公司的股利分配状况进行梳理，综合分析影响上市公司股利分配政策的相关因素，并从中获得医药行业上市公司股利分配政策相关启示。

一、绪论

（一）基本框架。本文通过对复星医药从上市到现在的股利分配情况进行梳理，将复星医药的股利分配状况简要地概括出来；然后对相同行业上市公司的股利分配也进行了系统的梳理与总结，并将复星医药与之进行比较分析；随后结合复星医药公司股利分配的特点与比较状况的研究，从多角度多方面分析复星医药股利分配政策存在的不足，并研究影响复星医药股利分配政策的相关因素；最后通过研究与分析得出复星医药股利分配政策存在的问题，并从复星医药股利分配行为中得到相关启示。

（二）国内文献综述。与西方国家相比，我国关于股利分配政策的相关研究较迟，主要的相关理论大多参考西方国家的股利分配理论。近年来，我国学者对股利分配政策进行大量研究，结合我国证券市场的特点，取得一定的研究成果。刘成和李艺香认为，在上市公司股利分配政策中，股票投资机会可对该企业产生影响。陈天文、吴立元研究显示，企业的股利分配政策和盈余管理是通过对再投资的行为进行相互作用。黄陵研究发现，盈利能力、公司规模、资金充裕都与股息支付率直接相关，而增长力和偿还能力则是由此而来。康乐平表明在一个公司的不同生命周期中，不同的现金流给本公司带来的股利分配政策完全不同。股利分配政策很大程度上影响着公司的价值最大化。尹云系统性地研究了股权激励与股利分配政策之间的关系，他发现良好的股权激励有助于现金股利分配政策的实施，而管理者支付股利分配积极性提高有助于降低行权价格。张永林基于解释公司的财务报表，进而对在公司利润分配时制定的股利分配政策进行研究，他认为短期债务偿还能力很大程度上影响企业股利分配政策的变化。徐秀福以“股利分配合并”理论为出发点，发现由于地区之间制度差异，现金股利分配程度取决于该地区上市公司市场化集中度。

二、股利分配政策概述

（一）股利分配政策理论概述

1、股利分配的基本概念。一般来说，股利分配被定义为公司分配给股东的部分公司利润。股利分配的发行也按照股利分配的支付形式分为现金股利、股票股利、负债股利、财产股利。

2、股利分配政策基本内容

（1）稳定的股利分配政策。稳定的股利分配政策是指，在经营年度内，公司连续每年分配股利所分配金额波动较小，股利分配支付相对稳定，甚至有轻微上升趋势。公司在保持稳定的股利分配增长率的同时，向外传递公司发展良好信号，有助于吸引更多投资者，提高现有股东对公司投资信心，确保稳定股利分配收入。这一政策适用于利润稳定、有发展潜力的公司。

（2）低正常股利加额外股利分配政策。这种股利分配政策是指，如果一家公司营业效果好，可支付较低股利分配，同时给投资者额外股利分配收益。这一额外股利分配收益优点不是公司提高股利分配支付率，而是投资者每隔一段时间都能获得稳定收益，但是这种股利分配政策不能长期进行。投资者将追加股利分配作为正常股利分配的一部分，偏离这一股利分配政策初衷。这一政策适用于利润不稳定、发展潜力较弱的公司。

（二）我国上市公司股利分配政策基本情况、表现特征

1、基本情况。在我国目前股利分配的支付方式中，现金股利分配占据着较大的比例，有着不可或缺的地位。与之相比，增加股本及认股等方式则显得无足轻重，在现有的支付方式中所占比例较低。近几年来我国出台多项规定，规定明确指出对于持续平均利润严格要求。从控股股东的角度来说，如果公司失去股权，就不能通过牺牲流通中的中小股的利益来获取外部融资，进而扩大公司控制力。我国股利分配支付方式主要以现金股利分配为主，我国出台了相关规定来限制上市公司，不能以股票回购的方式进行股利分配，但仍有许多上市公司基于不同的目的采用转增股本的方式。

2、表现特征

（1）普遍进行股利分配。通过对我国上市公司股利分配的政策情况进行分析，我们可以得出以下结论：在近五年的时间里，实施股利分配的上市公司比重逐步上升，并基本保持在80%以上。换句话说，也就是每年采取股利分配行为的上市公司高达80%，不进行股利分配行为的上市公司比重较少。依照股利分配政策的相关理论，上市公司股利分配可以有效提高企业的市场价值。

（2）现金股利分配是最重要分配方法。上市公司近5 年来的股利分配形式显示，大多数公司采用现金股利分配方式，采用混合股利分配形式的公司也不在少数。有现金股利分配和混合股利分配公司占总股利分配上市公司80%以上，只有少数上市公司只以股票支付股利分配。

（三）当前研究上市公司股利分配政策的意义。复星医药在股利分配方面与同行业其他公司相比表现不佳，最近几年有所进步，但是其股利分配政策仍然无法与盈利状况和经营发展相称。具体表现在：股息率不高、股利支付水平不高等。通过对复星医药的案例研究，分析其进行股利分配时所出现的问题，从而进一步得出影响复星医药股利分配的因素，为制定可行的股利分配政策提供一些启示。另外，学术界对股利分配的研究很少从案例的视角进行分析，大部分都是从实证的角度进行研究的，且分析的企业都相对集中，这对医药行业股利分配的参考借鉴意义不强。本文以复星医药为案例进行相关探究，不仅可以丰富关于股利分配政策的案例，而且还可以从中得到关于股利分配政策的一些启示。

三、股利分配政策发展趋势及不足

（一）上市公司股利分配政策发展趋势。银行体系改革是我国金融体制改革的主要内容，国家以法律形式定义商业银行经营范围和方式，处置了大部分企业存在的不良资产。中国股市此前有“政策市”的外号，这表明股市如果发生暴跌，那么政府需要进行大量的宏观调控政策来影响股市，导致大幅度的股市变动。所以，中国股市成立后很长一段时间里，投资者以投机为主。由于经济体制整体改革和社会政治稳定，中国股市无法从一开始就形成具有明确目标和实现程序的发展战略，典型股市基本制度方面根本缺陷非常明显。

首先，规范上市公司监管机制。国家已通过相关立法，要求上市公司提高利润共享的透明度，充分披露利润共享信息，并强制执行该程序，以便对股利分配进行兑现。通过强制性和有约束力的法律制度，加强对上市公司的监管，对上市公司和公司的未分配利润进行管理，逐步实现股利分配政策合理化。

其次，完善上市公司管理结构。上市公司依据国家相关规定优化自身股权结构，明确规定股东责任和权利，保护中小投资者利益，并允许其参与上市公司决策，提高上市公司独立性；董事制度在上市公司监督中发挥作用，从而完善公司的管理制度。

最后，不断完善上市公司股利分配政策。随着经济的发展，上市公司会根据具体经营状况选择运用不同的股利分配政策，以此来促进投资者和公司的融资，维护公司和股东的利益，从而赋予投资者更多的发言权并吸引更多的人进行投资。当然，任何一种股息政策都会存在利弊。上市公司制定的股利分配政策应努力将负面影响降到最小，为公司带来更好的经济效益。

（二）上市公司股利分配政策存在的不足

1、派息水平参差不齐，平均差异很大。我国上市公司中存在着许多现金股利分配的现象，特别是在我国的医药制造行业，这种现象尤为突出。但是，制药上市公司现金股利分配额不同，其中10 股大多为1～3 元，1/5 的公司股利不到1 元，由此可以得出我国医药制造业上市公司没有一个稳定的连续的股利分配政策。

2、现金股利分配支付水平不高。我国最重要的股利分配形式是现金股利分配，但大部分扣除利息税后，投资者所分配到的股利十分稀少。在我国资本市场整体不成熟的大环境下，医药、制造业等上市公司不进行股利分配的现象十分普遍，股利分配也有着十分多样化的形式，很难不让人认为有误导投资者的嫌疑。不仅如此，这些企业在进行股利分配时经常调整相关政策，致使股利分配十分不稳定。虽然已经支付股息，但其中现金支付比例小，扣除利息税后投资者实际收到的利润却非常少。另外，不同公司的水平存在较大差异，自身现金标准和水平也不统一，呈现出明显的差异特征。

3、投资者容易被多样化的分配形式误导。西方发达国家主要采取现金股利、股票股利和股票回购等股利分配支付形式。股利分配的方式随着时间的发展一直在变革与创新，我国不断提出配股、资本公积转增股本及各种混合型股利分配政策等创新型政策，这更加全面地反映了股利分配形式的多元化。但股利分配政策存在严重不合理现象。严格来说，股利分配行为不包括配股和资本公积增股本这两种，公司将这两种股利分配形式混入利润分配的公告中，将妨碍市场秩序这一大隐患隐藏在对投资者股利分配的表象之中。

4、上市公司股利分配政策连续性和稳定性不足。理论上，上市公司为在市场中保持良好形象，提高投资者信任，努力保持股利分配政策的相对稳定。特别是在成熟市场，通常企业股利分配十分稳定。但我国股票市场时间不长，尚未成熟，持续稳定股利分配的上市企业在我国极为稀少。在西方发达国家，为了维持公司的良好形象、平衡股利分配水平，上市公司倾向于保持稳定股利分配政策。在当期顺差水平提升幅度较大时，公司也不会马上大量增加股利分配，而是采取一种逐步提高的战略，对股利分配支付率不断进行调整，最终达到所期望的目标股利分配率。通过相关统计结果我们可以得出，我国医药行业上市公司股利分配政策的目标不够明确，股利分配支付水平和分配形式在不断进行变化，股利分配行为存在盲目性和任意性，没有长期的合理的规划。

四、复星医药公司股利分配政策分析

（一）医药行业分析。医药行业是一个由多学科、先进技术和信息化手段高度整合形成的高新技术产业集群，是一个专门从事与人类身心健康密切相关的医疗器械生产和销售服务的总称。它使传统产业与现代医疗器械产业相结合，成为了集一二三产业为一体的综合性医药产业。医药制造业属于国民经济中最大的产业之一，包括7 个中游产业。其在保持国民身心健康、提升生活水平、促进经济发展与社会的进步方面起着重要作用。

（二）复星医药公司基本情况及存在的不足

1、复星医药基本情况。该公司成立于1994 年，并于1998 年在上海证券交易所挂牌上市，在中国医药行业中处于领先地位。医药行业作为高科技产业受到我国政府重视，由于目前生物医药技术发展呈现出日新月异的状况，复星医药为保证其技术的持续发展，进一步增加对新产品和新技术的研发投资。医药行业要想保持较好的发展，就要在基础设施建设、医疗设备更新、人才引进等方面投入大量资金，而复星医药资金基础相对薄弱，营业资产相对紧张，因此复星医药运营效率明显低于其他行业。

2、存在的不足。现金股利的分配不仅是上市公司的义务，还体现了资本市场的基本职能。复星医药在进行股利分配决策时，没有考虑投资者的相关权益，而是将公司的发展经营状况放在第一位。因此，复星医药公司存在以下两点不足：（1）公司在进行相关决策时，没有询问投资者的有关意见，特别是中小投资者，没有健全其维护自身权利的相关规定。目前公司的相关决策只由大股东做主，在股东大会上，参与的中小投资者持股占比大多在4%左右，极少数中小投资者可以参与到公司事务的决策中来，在这种情况下，公司的大股东没有办法同等地对待其他投资者，中小投资者要想维护权益十分困难。（2）复星医药公司明文规定要充分考虑并采纳投资者的相关意见，但从公司实际情况来看，其股利支付水平不高、股息率不高，这些都表明公司支付能力不强、对投资者相关权益的保护十分匮乏，违背了其股利分配的初衷与原则。这样，不仅无法在同行业中起到带头作用，严重的话更会打击投资者的信心进，而售出公司的股票，所以不利于公司的长久发展。（表1）

表1 2018～2022 年复星医药分红情况一览表

（三）复星医药公司股利分配政策的影响因素

1、支付能力因素。复星医药股利分配政策与它的支付能力直接相关，复星医药公司的支付能力不强，因此公司往往不支付股息，采取低正常股利加额外股利分配政策。公司支付能力可以通过长期偿债能力和短期偿债能力两个方面进行衡量和体现。

（1）短期偿债能力。流动比率和速动比率是衡量短期偿债能力的重要指标。如表2 所示，近年来复星医药流动比率大致呈上升趋势，该公司变现能力正在逐年增加；速动比率逐年上升，差距逐渐缩小，可见复星医药短期偿债能力正在上升，短期偿债能力比较强。复星医药偿还债务后可用于利润分配的资金较丰富，可为公司股利分配提供基础现金保障，保障公司低正常股利分配政策实施。（表2）

（2）长期偿债能力。如表3 所示，2020 年新冠肺炎疫情爆发以来，复星医药公司资产负债率呈缓慢上升趋势，负债结构较为稳定，但公司也受到长期偿还债务的压力。总之，复星医药公司长期偿债能力弱，复星医药企业债务结构存在一定风险，导致偿债能力不足，从而使公司承担一定财务风险。在这种情况下，减少债务风险是复星医药企业股利分配政策变化的影响因素之一。（表3）

表3 2018～2022 年复星医药长期偿债能力分析表（单位：元）

2、发展能力要素。由于复星医药公司每年收益十分有限，为寻求更好的发展，需要将有限的利润在股利分配和再投资中进行合理运用。不同生命周期的公司发展需求也存在差异，复星医药公司处于成熟期，其投资空间逐渐减少，所以公司应保持现有发展水平进行股利分配，将更多的利润用于回报股东。与此同时，复星医药公司相关的资本投资减少，抵御风险能力逐步降低，而股利分配恰恰需要充分的资产积累与支持，且根据上文的分析，复星医药公司支付能力不强，近几年来公司不适合支付高额的现金股利。综上所述，复星医药公司的发展能力一般，公司为保持持续稳定发展，需要采取低正常股利加额外股利分配政策，将盈余留在公司内部，尽量减少资金股利分配发行的份额。

（四）复星医药公司股利分配政策研究结论。本文对复星医药的股利分配情况进行系统性的研究，并与本行业其他公司进行对比，得出复星医药股利分配政策存在以下几个问题：复星医药股利价格低于其他企业、股息率不高、股利支付水平不高、忽视中小投资者的相关权益。复星医药盈利水平较高，这为其持续性提供了保障，但是偿债能力不稳定等问题导致股利支付水平不高。首先，复星医药公司主营业务需要进行优化和发展。公司业务规模持续扩大，业绩控制取得初期成功，在市场环境不乐观情况下，与其他同业竞争对手相比营业收入相对比较稳定，每年低正常股利分配所需基础股利分配额不受营业收入变化影响，复星医药股利分配十分稳定。其次，复星医药公司的发展对制定股利分配政策有很大程度的影响，例如长期支付能力低、发展能力缓慢等。与此同时，良好的股利分配政策有助于协调公司和投资者之间的关系。研究复星医药股利分配政策我们可以得出，复星医药公司一直处于产业变化和调整阶段，为确保股利分配的稳定增长不受公司经营变化的影响，复星医药公司可以从财务和非财务两方面进行调整，增加公司相关投资，对负债结构进行调整，加快各项业务运行速度，提高公司业务利润，从而推动公司更快更好地发展，为公司股利分配政策提供经济保障。

五、研究结论及政策启示

（一）研究结论

1、企业特性对股利分配政策的影响。上市公司规模、利润及现金流状况与收入增长及生命周期都对现金股利分配的支付能力有着较大的影响。此外，负债水平越高，现金股利分配支付水平越弱。除了每股现金流指标外，公司规模变小、盈利能力越弱、收入增长放缓、生命周期短，股票股利支付能力都会随之下降，而现金流的影响恰恰相反，股票股利支付能力会随现金流的提高而减弱。盈利性也是影响股票股利发行的基本因素。现金流状况越好、现金流稳定性越强，股票股利越低，这表明复星医药公司现金流状况不好时更喜欢发行股票股利，而且股票股利不受利润变动影响。股票股利分配随着资本支出衡量的增长而下降，表明复星医药在面临投资机会时增加股票股利分配的发放，向市场传递良好信号。

2、公司治理结构对股利分配政策具有影响。股利支付可以使得管理者滥用现金流而引起的代理成本大幅度降低，与此同时，股利水平随着股权集中度的提高而增加。复星医药董事会作为公司重要的内部治理机制，其实际运营状况不理想。董事会和独立董事没有有效发挥自身的功能，只满足于形式上的合理。支付股利的基础是公司的发展规模与盈利能力，董事会能起到的只是建议和监督的作用。因此，股利分配政策更能体现上市公司大股东意志。

（二）政策启示

1、规范上市公司股利分配政策。各个行业都应加强对现金股利分配的管理，充分理解股利分配的重要性。我国法律明文规定，上市公司申请配售时，必须满足最近3 年现金股利分配条件，要求企业在报告期间明确或完善发行人利益分配政策及转移利益分配的具体实施。对于上市公司，可在年报中要求将公司股利分配政策公开作为重要内容，上市公司进行再融资时也要加强股利分配政策的信息公开。

2、改变投资者股利分配政策偏好。政府有关部门在制定相应政策时，要充分发挥宏观调控作用，加强对我国上市公司的监督与管控，要能够及时引导中小投资者关注我国上市公司现金股利分配。与国外衍生金融市场相比，我国也应当抓准时机，推动相关衍生金融市场的发展，引导新交易战略的发展。可以通过允许上市公司提前公布股利分配政策的方式，让投资者更加关注上市公司的股利分配政策。

3、拓宽企业融资渠道，不依赖利润持有。融资渠道不够畅通是我国上市公司目前现金股利支付率不高的主要原因之一。上市公司有许多种融资方式，有增发、配股等权益性融资方式，还有长期借款、公司债券等债务融资方式。债券利率的限制减少了债券投资者风险溢价，也影响债券市场发展。除此之外，在我国上市公司的债务中，短期债务相较于长期借款来说仍处于一个十分重要的地位。我国通过海外实践允许上市公司采用优先股，促进投资者投资对象多样化，减少单一性投资行为，促进上市公司多渠道寻求融资。有助于企业保值，对降低上市公司的代理成本、优化股权结构等方面十分重要。

4、提高股息支付率。长期以来，英国、美国等上市公司股利支付率高，以现金股利为主。这些股利政策有助于降低公司的代理费用和成本，增强公司的治理能力，抑制市场投机，保持证券市场健康稳定地发展。目前，我国大部分上市企业需要通过提高股权分配中现金股利的支付比例，减少分配股利危机可能出现的风险，具体实施方式有：首先，提高医药行业现金股利的支付率，保持其连续性，遏制当前过度投资行为，防止我国医药行业出现股市过度投机。我国上市公司股利支付率总体较低，缺乏稳定性，导致股利可预测性下降，市场投机严重，需要提前进行规划。其次，我国上市公司应借鉴西方发达国家的经验，在保持现金股利支付率连续性的情况下逐步对其进行提高。与此同时，海外现有研究表明，一个公司的规模、资产专用性、偿付能力、收入或现金流稳定性、当前收入或现金流状况、生命周期、投资机会等都会影响公司股利分配政策的制定，但是这些因素常常被忽视。因此，上市公司管理层在制定分配政策时，要注意公司特点因素，制定合理分配政策，保持公司长期健康发展。

六、总结

随着我国经济政策的不断完善和发展，股利分配政策的好坏直接影响着企业和投资者的利益，良好的股利分配政策可以向市场提供公司经营状况良好的信号，利于企业的长远发展，所以大多数上市公司根据股利分配政策决定利润分配的方式。基于此，国内学者对于股利分配政策研究的重点始终放在如何制定合理的股利分配政策上。目前，我国许多上市企业股利分配政策仍然存在不足。因此，关于上市公司股利分配政策的相关研究还有很大的改进空间，也是未来学者需要不断研究与探讨的问题。