刘超然

“千呼万唤始出来”，证监会还是听到了市场的声音。

8 月27 日证监会发布最严减持新规。不过，仅仅是限制大股东减持或许还并不够，上市公司IPO 数量和质量也是关键。虽然最近新股盟固利（301487.SZ）单日37 倍涨幅刺激了次新股板块，但依然难掩市场对于次新股炒作热情已经不及当年，其中一个重要因素就是发行新股的质量堪忧，上市即破发的比比皆是，尤其是科创板。

据统计2022 年年初至今，首发在科创板上市的公司达到182 家，而其中84 家公司出现破发，而这其中出现破发较多的要数医药板块包括申万三级行业分类中的医疗设备、耗材、化学制剂及其他生物制品，破发率甚至在七成以上。

居然有无业务、无收入、无利润的“三无”企业上市，关键融资金额超高，但用途居然又是购买银行理财。

今年6 月20 日刚上市不到一个季度的智翔金泰（688443.SH）便是今天主角。公司不久前公告了上市后的第一份半年报，确实刺痛了市场。根据公告来看，今年上半年，公司营收仅有13.28 万，没错单位就是“万”，2022年同期还有45 万的收入，就这点还在下滑。而盈利情况更可怕，单上半年就亏损了3.88 亿，同比去年亏损2.57 亿还增加1.3 亿。扣非净利润就亏损更严重了。

如此业绩，也难怪上市即破发，至今市值已经跌去五分之一，而且股价趋势还在下行区间。2019 年科创板开板以来，上市医药企业也是少有这样的业绩预期。股价暴跌背后，是投资者对智翔金泰的极度不满，核心在于两点：

首先就是上市虽才3 个月，但公司2015 年就已经成立了，2021 年还有近4，000 万的收入，怎么上市后就突然业绩归零了；其次就是首发融资却不手软，没有上市产品、没有主营收入、利润巨亏；但向资本市场伸手要钱时却很勇敢。根据招股书来看，智翔金泰拟以37.88 元/ 股的新股发行价，计划募资近39.8 亿元，总市值差不多140 个亿，当然达不到计划募资，但也募了32.9亿，只不过公司募了钱并非投资研发，而是将募集的资金近7 成用来购买银行理财，期限12 个月，某种意义上也意味着这一年大概率不打算用这笔钱了。

智翔金泰其实不过是科创板创新药上市后破发的其中之一，吸引市场关注的核心不仅仅是离谱的半年报业绩，更有意思的是智翔金泰背后的股东，正是曾经市值一度达到3，600 亿的HPV疫苗白马智飞生物（300122.SZ）。

根据招股说明书来看，智翔金泰的主营业务为抗体药物的研发、生产与销售，目前在研的产品为单克隆抗体药物和双特异性抗体药物，多数还在临床1 期阶段。智翔金泰的创始人、实控人就是智飞生物的蒋仁生。根据股权穿透来看，重庆智睿投资直接持有智翔金泰54.54％的股份。蒋仁生持有智睿投资90％的股权，并通过智飞生物持有智睿投资10％股权。由此蒋仁生拥有智翔金泰股东大会五成以上表决权，即实控人。

智飞生物2002 年投入生物制品行业，2010 年9 月在深交所挂牌，是第一家在创业板上市的民营疫苗企业。以疫苗起家，核心业务分为代理疫苗和自研疫苗两类，是国内的疫苗龙头。

公司的“财富密码”是HPV 疫苗，过去几年，HPV 疫苗是代理类产品收入增速占了绝对大头。从业务收入占比上看，2016 年之前，彼时的智飞还是以自研疫苗为主，代理产品收入仅占1.61%。不过后来代理的收入增长开始超过自研，毕竟周期短、来钱快，还能保证近30% 的毛利率。

公司靠独家代理默沙东HPV 疫苗业绩腾飞。

在2017 年之前，智飞生物还是一家在行业挣扎，营收不到10 亿的小公司，即使上市后获得更多的融资途径，也未能改变公司业务处于增长乏力的窘境。公司营收从2010 年的7.37 亿到2015 年的7.13 亿，多年处于“瓶颈期”。又遇上2016 年“非法疫苗事件”的负面影响，智飞生物的全年营收断崖式减少至4.46 亿，归母净利仅3，000 多万，差点亏损。

即使在2011 年智飞生物与美国默沙东公司签订合同，获得了默沙东旗下多款疫苗在国内的代理权，包括日后成为国内第一大疫苗品种的HPV 疫苗，但是彼时HPV 疫苗在国内尚未获批，对于智飞生物的营收没有多少改观。

转机在2017 年公司代理的默沙东的四价HPV 疫苗在国内成功获批，智飞生物也凭借“救命稻草”一飞冲天，当年营收超过13 亿，归母净利更是达到4.32 亿，增收增利近50% ；后面，智飞生物通过进一步的通过补充协议，又成功拿下了默沙东九价HPV 疫苗的独家代理权。

彼时全球仅有3 款获批的HPV 疫苗，除了德国葛蘭素史克的2 价疫苗以外，就是默沙东的4 价和9 价疫苗，后两者在中国区的独家代理权正是智飞生物，近乎垄断式的市场竞争局势，叠加智飞生物业绩潜力的预期，使得公司在二级市场受到机构的青睐。据统计，2016 年仅76 家机构持仓智飞生物，2020 年和2021 年均超过了1，000 家，市场对智飞生物的业绩预期短期拉满。

2021 年代理+ 自研疫苗收入合计达到了306.28 亿，而2022 年公司单代理疫苗的收入就有349.75 亿，后面的业绩暴涨也兑现了资本市场的业绩预期。这也是2017-2021 年上半年，智飞生物股价大涨的核心，巅峰期市值高达3，700 亿元。然而市场的担忧也出现了，智飞生物的自研收入开始大幅下滑，2022 年虽然代理收入可观，但自研仅有32.85 亿，同比2021 年近百亿出现了大幅下滑，市值也照比巅峰蒸发了60% 以上。

本以为老大哥智飞生物逐渐走低的自研业务，已经逐渐放弃创新药自研自产了，没想到却是重庆首富蒋仁生的一盘大旗，2015 年蒋就已经在体外开始孵化专门的创新药研发公司，智翔有限，就是现在的智翔金泰。

前身2015 年成立，2021 年整体变更为智翔金股份有限公司。作为一家创新生物药企，智翔金泰聚焦于抗体药物的研发、生产与销售，涉及单克隆抗体药物和双特异性抗体药物。为了自研，公司还建立了基于新型噬菌體呈现系统的单抗药物发现技术平台、双特异性抗药物发现技术平台等五大技术平台；不过说的好听，关键还得看产品和进度。

根据招股说明书来看，智翔金泰目前有12 项在研药物，临床适应症涵盖中重度银屑病、脊柱关节炎、红斑狼疮、特应性皮炎、哮喘、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、狂犬病被动免疫和多发性骨髓瘤等领域。自身免疫疾病抗体是前期核心产品，其中进度最快的，唯一进入临床三期的产品GR1501，通用名为赛立奇单抗。国内企业首款进入三期临床试验的抗IL-17 单克隆抗体，已于2018年4 月获批斑块状银屑病的临床试验，预计将在2024 年初获批上市，产能GR1501 注射液的产能为182 万支/ 年。

换言之，最快给公司创收增利也要等到明年。

那公司目前没有收入怎么办？全靠“大哥”智飞生物输血。

从招股书上来看，智翔金泰2020-2021 年两年都是靠与智飞生物的关联交易为生，2021 年智翔金泰全年收入3，917.54 万， 其中3，900 万来是与“大哥”旗下子公司的关联交易，占比达到99.51%。

官方给出的解释是智翔金泰为智飞子公司在疫情期间提供技术服务和转授权，这部分的问题就在于都是无形的、无法明确定价的，但是终究是给这个空壳公司带来了一年的收入，勉强达到上市要求，3，900 万加上前期蒋仁生以增资的形式给智翔金泰输血的3 个多亿，撬动了30 多亿首发融资，还是比较划算的。至于关联交易风险和同业竞争风险暂且搪塞了过去，今年上市首次年报，预计“大哥”还是会以某种形式拉一把智翔，重点关注下年报业绩来源。

关联交易风险是影响智翔金泰短期盈利质量的重点。而长期还得看创新药研发情况。从资产负债来看，核心资产以现金为主，固定资产和在建都不高，比较轻资产；但长期负债这几年一直在增长，2023 年上半年累计已经达到8.39 亿，在首发募资到账前的2021-2022 年， 资产负债率已经从68.89% 升至96.98%，关键本身还没有造血能力，偿债危机比较大，上市后算是短期缓解了资金压力。

为什么不继续靠“大哥”智飞生物？

因为智飞生物压力也不小。虽然体量很大，但是上半年智飞400 多亿的流动资产中货币资金累计一共也仅有33.71 亿，占比不足10%，主要流动资产都积压在应收和存货上，况且上半年还累计了28 亿的短期付息债要还，自身的流动性也不太充足，这也可能是推动智翔金泰上市的重要原因之一。

再看智翔金泰的研发端，2022 年研发费用达到4.54 亿，今年上半年2.89亿，预计全年能超过5 亿，看上去确实还挺高的。

但有个问题就是，创新药研发存在项目终止的情况。智翔金泰在2022年3 月底，就终止了GR1405 产品和GR1401 项目这两个研发项目，分别累计投入1.59 亿元和5，300 万元，也就相当于损失了2 亿元以上的研发费用，也就是说2022 年真正突然研发的仅有2.42 亿，效率并不高。

目前募资的30 多亿还趴着货币资金上，还了短期负债和投入研发的费用，确实还能剩下20 亿买理财，不过这已经完全背离首发公告的募集资金用途。