◎文/李芃睿

一、引言

随着科技的不断发展，第三次科技革命的浪潮正在席卷全球， 高科技产品与服务重塑着当今社会。 依靠高新技术等无形资产的企业需要企业管理者对企业价值的动态变化和背后动因有着清晰的把控， 以便随时调整战略决策， 在激烈的行业竞争中站稳脚跟。 EVA 是企业的税后净营业利润扣除全部投入资本的成本后的剩余，它充分反映了企业各年度的剩余收益，其值越高，企业价值就能得到更高的提升。因此，EVA 是衡量企业价值的一个重要指标。

二、EVA 的价值评估体系

（一）EVA 估值法的一般原理

EVA 估值法的本质是将未来预期收益折现到评估基准日， 其最大的特点在于全方面考虑了企业的资本成本， 可以较为准确地衡量一个企业的价值。 其关键在于预测未来期间的EVA 指标和计算企业的加权平均资本成本。 EVA 估值模型的计算公式如下：

其中，V是企业价值，TC是期初资本总额，EVAt是第t年企业的经济附加值，WACC是企业的加权平均资本成本。 依据企业所处的不同的生命周期，EVA 估值模型可以被分为单阶段模型和两阶段模型。

1.单阶段模型

单阶段模型认为企业的经济附加值以不变的速度进行增长， 并假设企业永续经营、 外界环境和经营结构不变。 其计算公式如下：

其中，V为企业价值，TC是期初资本总额，WACC是加权平均资本成本，g是EVA 的预期未来增长率。

2.两阶段模型

两阶段模型认为企业当前处于一个较快的成长周期，EVA增长率高且不恒定，一段时间之后以稳定的增长率增长。 其计算公式如下：

其中，n代表企业前n年EVA 高速增长，增长率不稳定， 从n+1 年开始， 企业EVA 增长率稳定为g。

（二）EVA 的适用性

企业每年的经济附加值能在一定程度上反映企业价值，同时，相比于传统的企业自由现金流FCFF 法，EVA估值法有着独特的优势。

一是EVA 对企业的资本成本进行了全方位考量，不仅考虑了债务资本成本，也考虑了权益资本成本。 软件企业的权益资本占比高，权益资本成本不可忽略，因此EVA 更能真实有效地显示企业的盈利能力。 二是由于会计准则的影响， 企业年报中一些数据不能反映出企业真实的经营业绩，EVA 可以调整这些指标， 从而在一定程度上规避管理者的盈余管理。 尤其是对软件企业来说，研发投入大，费用化处理会削弱企业研发的积极性，EVA 将研发费用资本化更符合软件企业特征。

（三）指标选择

本文从企业相对价值的视角出发， 在分析软件企业价值影响因素的基础上，将EVA 作为重要指标纳入该评估体系之中， 试图全面评估软件企业价值的动态变化， 为软件企业的管理决策提供参考依据。

企业估值中包括绝对指标和相对指标， 主要指标EVA 为绝对指标。 为了消除企业规模的影响， 本文选择了市盈率法作为相对指标，便于企业进行横向比较和企业价值评估的验证。 本文案例分析的数据来源为2018—2020 年Y 企业的年度报告以及雪球网。

三、案例分析

（一）公司简介

Y 网络企业 （以下简称Y 企业） 成立于1988 年，致力于服务中国及全球企业与公共组织的数字化转型与智能化发展， 推动企业服务产业变革。 2001 年，Y 企业在上海证券交易所发行上市。

1989 年，Y 企业专门研发了一款报表编制工具——UFO， 这款报表软件工具被会计人员称赞为 “中国第一表”。 这是Y 企业进军企业级管理软件市场的第一步。1998 年，Y 企业正式发布新产品迈进了2.0 时代。 2002年，Y 企业以21.6%的市场占有率首次超过国外SAP软件在国内的市场占比。2014 年Y 企业在香港证券交易所成功上市。 2016 年8月，Y企业正式宣告进入以“企业互联网服务”为主体业务的3.0 时期。

（二）Y 企业的经营状况

1.偿债能力分析

企业偿债能力关系着企业的健康发展，企业偿债能力不足，则可能面临着破产清算的风险。由于软件企业存货不多，而速动比率就是在流动比率的基础上剔除存货价值计算得出，因此对于软件企业来说，流动比率和速动比率近似相等。本文选用流动比率和资产负债率两个指标来衡量Y企业2018—2020年的偿债能力（如表1所示）。

表1 Y 企业2018—2020 年偿债能力指标

流动比率代表了每份流动负债背后流动资产可以支持的量，通常来说，这个比率的大小应该在2 上下浮动。Y企业该数值显示企业还款压力不大， 而且流动比率偏低与软件企业存货低的特性相关。

资产负债率可以用来衡量企业负债水平的高低，代表了企业的风险程度， 这一指标过低， 说明企业不善于利用外部资金； 这一指标过高， 意味着企业的资产很大部分来自债务融资， 这也意味着企业风险较高。 一般认为， 这一比率应当大于等于40%，同时小于等于60%。 Y企业这三年的资产负债率都维持在合理范围， 说明企业总体偿债能力较强， 发展健康。

2.营运能力分析

营运能力通过计算一定时期内企业资产从投入到产出的平均次数来衡量企业在资产运用上是否高效， 本文选取存货周转率和总资产周转率来衡量其营运能力。 存货周转率为正向指标， 该比率越高越好， 表明企业的库存周转得越快， 相等时间内企业的利润就越高。反之，则不利于企业盈利。

从表2中可以看出，Y企业这三年的存货周转率不稳定且2020年大幅度降低，表明企业货物变现能力变强不稳定。总资产周转率越高，则意味着企业的销售能力越强。 总资产周转率的标准值与行业相关， 一般来说企业总资产周转率在0.8左右为宜。 从表中可以看出从2018—2020年， 尽管2020年受疫情影响导致该比率下降， 但是Y企业的总资产周转率总体是下降的， 说明企业的销售能力在减弱。

表2 Y 企业2018—2020 年营运能力指标

3.盈利能力分析

盈利能力是考察一家企业是否稳定健康运营的一项重要指标。 在分析一家企业的盈利能力时， 不仅仅要关注企业盈利的绝对量， 更要关注企业的盈利效率， 本文选取销售毛利率和净资产收益率这两个指标进行分析（如表3 所示）。

表3 Y 企业2018—2020 年盈利能力指标

Y企业的销售毛利率呈现下降趋势， 而净资产收益率总体处于上升的趋势。 综合来说， 企业的获利能力有所提高，企业发展势头良好。

（三）Y 企业历史EVA值

第一步，将Y 企业利润表中的净利润调整为税后净营业利润（NOPAT），计算数据详见表4，具体公式：

表4 Y 企业2018—2020 年税后净营业利润计算表

税后净营业利润=营业利润+财务费用+资产减值损失+开发支出+递延所得税负债增加额-递延所得税资产增加额-EVA 税收调整额

EVA 税收调整额=所得税费用+（财务费用+资产减值损失+开发支出-投资收益-公允价值变动收益-营业外收入+营业外支出）×所得税税率

第二步， 依据资产负债表计算Y 企业2018—2020年每年的资本总额， 计算数据详见表5，具体公式：

表5 Y 企业2018—2020 年资本总额计算表

资本总额=普通股股权权益+少数股股东权益+短期借款+交易性金融负债+ 长期借款+一年内到期的非流动负债+应付债券+长期应付款+递延所得税负债-递延所得税资产+资产减值准备-在建工程

第三步， 计算加权平均资本成本（WACC）。

其中，E代表股本市场价值，D代表债务市场价值，V=E+D，Re代表权益资本成本，Rd代表债务资本成本，Tc代表企业税率。

其中，Rf代表无风险报酬率，Rm代表市场收益率。

其中，SRd代表短期债务资本利率，S代表短期债务资本额，LRd代表长期债务资本利率，L代表长期债务资本额。

根据公式， 首先分别计算Y 企业2018—2020 年度的税后债务资本成本， 再计算加权平均资本成本WACC，详见表6、表7。

表6 Y 企业2018—2020 年税后债务资本成本计算表

表7 Y 企业2018—2020 年加权平均资本成本计算表

第四步，计算Y 企业的历史EVA。

其中，NOPAT代表税后净营业利润，TC代表资本总额，WACC代表加权平均资本成本，计算结果详见表8。

表8 Y 企业2018—2020 年EVA 计算表

（四）Y 企业EVA 估值法的企业价值

EVA 估值法首先要基于对企业财务数据的预测估算Y 企业未来的EVA，本文采用营业收入比例法预测所需要的财务数据。 本文也遵循资产评估实务中对企业价值评估的5 年预测期。 以2020 年为例，Y 企业2020年的企业价值预测期为2021—2025 年。

1.计算预测期的税后营业净利润（NOPAT）和资本总额（TC）

首先， 需要计算预测期的营业收入 （如表9 所示），其他财务数据的预测均是基于营业收入的预测。 本文以Y 企业自身的营业收入增长率的平均值为参考，2021—2025 年营业收入增长率取值为10.69%。

表9 Y 企业2021—2025 年营业收入预测额

其次， 计算预测期的税后净营业利润（NOPAT）和资本总额（TC）。 对于税后营业净利润的预测， 需要根据Y企业2018—2020 年相关财务数据，先预测2021—2025年利润表和资产负债表相关项目， 再根据上文的公式对税后净营业利润进行计算。Y 企业2021—2025 年投入资本总额依旧使用相同的方法进行预测， 对于交易性金融资产等偶然性项目， 与营业收入相关性不大， 因此采用历史期的平均值估算，数据设定详见表10、表11。

表10 Y 企业2021—2025 年预测标准1

表11 Y 企业2021—2025 年预测标准2

2.计算预测期的经济附加值（EVA）

由于Y 企业在历史期的整体资本结构相对稳定，因此以2018—2020年的均值作为2021—2025年的计算基础，计算结果详见表12。

表12 Y 企业2021—2025 年EVA 预测额

3.计算Y 企业的企业价值

以2020 年为例，2020年12 月31 日作为评估基准日，对于Y 企业价值计算采取两阶段模型：

其中， 稳定期增长率在实务界通常取2%～3%之间，本文出于谨慎性原则， 取g为2%。 首先，计算高速增长期EVA 现值（如表13 所示）。

表13 Y 企业2021—2025 年EVA 预测额现值合计

Y 企业在2020 年末的企业价值为：

利用相同的方法和步骤， 分别对2018年和2019年Y企业的利润表和资产负债表项目进行预测， 再对企业价值进行计算。 可以得出，EVA估值法下2018年Y企业的企业价值为2，275，436.13万元，2019年Y企业的企业价值为2，775，786.12万元。

（五）市盈率法评估Y 企业的企业价值

为了对EVA估值法的计算结果进行验证， 进一步运用市盈率法做简单对比，评估基准日设定为2020年12月31日，平均市盈率、每股收益和总股数数据来自新浪财经。 根据公式：企业价值=行业平均市盈率×每股收益×总股数， 求出Y企业2020年末的市场价值。用同样的方式，求出2018—2020年Y企业的企业价值，详见表14。

表14 2018—2020年底企业价值

将EVA 估值法、市盈率估值法计算出的企业价值对比可以看出， 在新形态企业的情况下EVA 估值法依然适用且准确度较高， 并且通过市盈率法可以看出市场对Y 企业的看好，在2020 年尤其明显。 2020 年市场处于高估软件相关产业的时期，并且由于工作模式的改变，对企业管理软件的需求增加也使用市场看好Y 企业的发展。通过对比可以发现，EVA法的估值模型得到的结果更符合企业自身的实际情况，分析自身发展情况时更具有参考价值。

相对价值指数和绝对价值量各司其职， 对一家企业价值的动态变化和背后的原因有一个具体的把控， 从而更好地辅助决策。

四、结论

本文从企业相对价值视角出发，依据软件企业的特点和价值影响因素，将EVA作为重要指标进行软件企业价值评估，并以Y企业为案例，进行绝对值和相对值的企业价值估值预测， 侧面验证了EVA估值模型对软件企业进行价值评估是合理有效的。

随着信息技术的快速发展，对软件企业价值的评估也变得越来越重要。希望在将来基于EVA的相对价值指数模型能进一步深化对无形资产的研究，充分考虑软件行业的多样性，对不同的细分行业指标选取做到共同性和特殊性的结合，完善企业价值的影响因素，对软件企业等依托高新技术的企业价值评估的准确性势必会提高。