王法严 曾月华 赵妍通讯作者（副教授/博士）

（1 武汉纺织大学会计学院 湖北武汉 430200 2 武汉纺织大学财务处 湖北武汉 430200 3 北京物资学院会计学院 北京 101149）

一、引言

控股股东股权质押可能会损害公司价值、触发金融系统风险，因此受到实务界和学术界的高度关注。2020年中国人民银行发布了《中国金融稳定报告》，在关于扎实推进防范化解重大金融风险攻坚战专题中指出，要平稳有序化解股权质押等风险隐患。大量研究证实，为降低控制权转移风险，股权质押的控股股东会进行一系列机会主义行为，以期稳定股价，防止控制权转移［1-2］。

如果企业在并购过程中支付较高的溢价，那么并购公司在账面上会形成大量商誉。我国现行会计准则对商誉后续处理采用减值方式。由于商誉减值测试具有主观性，在现实中，商誉减值与否、何时计提以及计提的减值金额可能异化成管理层业绩操纵的工具［3-4］，这意味着公司管理层有很大的自由裁量权将商誉减值用于盈余管理［5-7］。谢德仁和廖珂认为，当控股股东质押股权后，可能会通过盈余管理等方式操纵信息披露，进而降低股价崩盘等风险［8］。但是，选择通过规避商誉减值进行盈余管理，可能会导致商誉减值不能如实反映公司的业绩亏损，使负面消息无法及时释放，加剧公司股价崩盘风险。加之，若控股股东通过商誉减值规避进行市值管理而非通过努力提高经营业绩，则在股权质押解除后，公司将再次面临一系列潜在风险。因此，控股股东在股权质押期间面临着“商誉减值规避”和“释放负面消息”之间的权衡。那么，对于进行了股权质押的控股股东来说，应当如何处理商誉减值更有利于避免公司股价崩盘风险：是选择推迟披露时机规避商誉减值，还是选择及时进行减值以避免负面消息累积？

现有关于控股股东股权质押经济后果的研究主要聚焦于风险承担［9］、创新投入［10］、业绩操纵［11-12］、财务政策［12-13］、策略性信息披露［14］以及商誉减值计提［15］等方面，鲜有文献考察控股股东股权质押对商誉减值规避的影响。另外，2018年证监会发布《会计监管风险提示第8号——商誉减值》，2019年财政部监督检查局下发《关于进一步加强商誉减值监管的通知》，要求各财政监察专员加强上市公司商誉减值监管。这表明商誉减值会计处理是否得当已成为关乎企业能否稳定发展的重要问题。特别地，控股股东股权质押本身就存在控制权的转移风险，倘若商誉减值处理不恰当，可能会使潜在的控制权转移风险变为现实风险。因此，实证考察控股股东股权质押对商誉减值规避行为的影响具有重要的学术价值与实践意义。

本文利用A 股上市公司相关数据，研究控股股东股权质押对商誉减值规避行为的影响。研究发现，控股股东存在股权质押或质押比例较高时，更可能会抑制规避商誉减值行为，这表明控股股东股权质押公司倾向于通过抑制商誉减值规避行为化解控制权转移风险。进一步研究发现，在存在控股股东股权质押行为的上市公司中，相对控制力越大的上市公司更有可能抑制商誉减值规避行为；而信息透明度高、机构投资者持股比例高、分析师关注度高、信息披露质量好的公司，抑制商誉减值规避行为的意愿会更小。经过一系列稳健性检验后，结论均不受影响。

本文的边际贡献可能包括：首先，本文丰富了股权质押与并购商誉关系的研究。现有文献发现，控股股东股权质押后，倾向于利用并购活动进行市值管理［1-2］［16］，而对于如何处理并购形成的商誉鲜有涉及。本文从控股股东股权质押视角，考察上市公司商誉减值操纵行为，为评估控股股东利用并购活动进行市值管理提供经验证据。其次，本文丰富了股权质押的经济后果研究。已有文献多从慈善捐赠［17-18］、研发投入［19］、信息披露操纵［20-21］、盈余管理［8］等维度考察控股股东股权质押后的机会主义行为。本文实证分析了股权质押对商誉减值活动的影响，有助于监管部门准确识别上市公司操纵商誉的信息披露行为。最后，本文拓宽了公司在“股价维稳”手段之间权衡的文献。现有文献多聚焦于控股股东利用机会主义行为稳定股价，降低公司控制权转移风险。鲜有文献考察控股股东在不同的稳定股价的手段之间的取舍决策。控股股东股权质押后的并购行为，为本文提供了应对“股价稳定”应如何抉择的特殊场景。

二、理论分析与研究假设

实践中，上市公司控股股东热衷于利用股票质押式回购交易进行债务融资，而质押融资却极少用于上市公司生产经营的相关活动。虽然企业在质押公告中称不会对公司生产经营（诸如购销业务、融资授信及融资成本、持续经营能力等）、公司治理（诸如股权或控制权稳定、三会运作、日常管理等）产生不利影响，但资本市场作为信息市场，股票价格在交易过程中时时处于动态变化中，为了防御负面冲击，控股股东有强烈动机维持股价稳定，通过诸如资本运作［1-2］［16］、并购业绩承诺［2］等方式，避免股价下跌触发强制平仓，以期降低控制权转移的潜在风险。

事实上，无论公司并购是否出于市值管理的动机，其账面上形成的大量商誉如何计提减值准备都是控股股东必须抉择的重大问题，因为商誉减值处理会直接影响到股价的稳定性。投资者一般会对商誉减值披露做出负向反应［22］，甚至加剧股价崩盘风险［23］。如果在股权质押期企业进行商誉减值，控股股东没有及时或无力补充质押，则面临着更大的平仓压力，加大了控制权转移风险。但是，如果控股股东利用手中自由裁量权人为延迟商誉减值，则意味着隐匿“坏消息”。股价崩盘风险的经典解释即为管理层隐匿“坏消息”达到一定阈值后所触发。已有研究发现，管理层基于私利动机，诸如薪酬和职业生涯考虑，会选择隐藏负面消息，披露好消息，最终加剧未来股价崩盘风险［24-25］。这意味着，控股股东如果选择商誉减值操纵，延迟商誉减值，可能会降低当期股价崩盘风险，解燃眉之急。然而，从长期来看，商誉减值操纵会加剧未来股价崩盘风险，降低未来融资能力。综上分析，控股股东股权质押后，企业如何处理商誉减值面临着进退两难的境况，是及时确认商誉减值，抑或延迟商誉减值，有待进行实证检验。为此，本文提出以下对立假设：

假设1a：控股股东股权质押会提高商誉减值规避程度。

假设1b：控股股东股权质押会抑制商誉减值规避程度。

三、研究设计

（一）样本和数据来源

本文选取2007—2019 年沪深A 股上市公司作为研究样本，按照如下标准对样本进行筛选后，共得到13 346个样本：剔除金融类公司样本；剔除ST 和*ST 公司样本；剔除数据存在缺失或异常的样本。本文控股股东股权质押的数据来自Choice金融终端数据库，其他数据来自国泰安数据库。对所有连续变量进行双侧1%缩尾处理，避免极端值影响。

（二）模型设计

本文关注控股股东股权质押对公司商誉减值规避行为的影响，并构建模型（1）检验假设1：

其中，Pledge表示控股股东股权质押行为，i和t分别代表公司和年份，εi,t为残差。

（三）变量选取

1.被解释变量。被解释变量GIA表示商誉减值规避行为。参考Francis et al.［26］的研究，公司的账面市值比低于行业年度中位数时很可能会进行商誉减值确认，如果公司满足上述条件，但是没有确认商誉减值，那么本文认为其存在商誉减值规避行为，即GIA取值为1，否则GIA取值为0。

2.解释变量。解释变量Pledge表示控股股东股权质押行为。参考廖珂等［1］以及徐莉萍等［2］的研究，本文采用两个指标衡量控股股东股权质押行为：一是若公司t 年的控股股东存在股权质押，则Pledge1取值为1，否则取值为0；二是公司t年的控股股东累计质押数量占其持股数量的比例（Pledge2）。

3.控制变量。借鉴Glaum et al.［27］、郭照蕊和黄俊［28］的研究，本文在模型中加入了其他影响商誉减值的因素作为控制变量Controli，t。具体变量定义如表1 所示。本文还控制了年度虚拟变量（Year）和行业虚拟变量（Ind）。设置年度固定效应可以控制随时间而变的政策行情、经济周期、法律体制等因素对公司商誉减值的影响；设置行业固定效应则可以控制不随时间改变的行业特征对公司商誉减值的影响。

表1 变量定义

四、实证结果分析

（一）描述性统计

如表2所示，GIA的均值是0.491，说明在13 346个公司年度观测样本中有49.1%的公司账面市值比低于行业年中位数且没有确认商誉减值，这反映出我国上市公司中广泛存在商誉减值规避的情况。Pledge1均值是0.352，说明样本中有35.2%的公司控股股东在当年存在股权质押；Pledge2均值为0.190，说明平均而言，控股股东累计质押数量占其持股数量的19.0%，且大于其中位数0，表明股权质押比例分布的有偏性，部分公司的股权质押明显较高。其他变量的描述性统计与现有研究一致，不存在异常。

表2 描述性统计

（二）股权质押和商誉减值规避行为

表3 为本文假设的检验结果。由于因变量为哑变量，故使用Logit 模型检验控股股东是否存在股权质押对商誉减值规避的影响。如表3所示，变量Pledge1和Pledge2的回归系数均在1%的水平上显著负相关，说明控股股东在股权质押期间更会抑制公司的商誉减值规避行为，控股股东股权累计质押数量占其持股比例较高时更会抑制公司的商誉减值规避行为。实证结果支持了本文提出的假设1b。

表3 股权质押和商誉减值规避行为

五、稳健性检验

本文进行了如下稳健性检验：（1）为缓解遗漏变量的噪音，采用PSM 配对的方法，基于配对样本对各假说的检验模型重新进行回归。（2）选用IV-Tobit 模型进行两阶段回归，选取同年度同注册地省份的平均质押比率作为公司控股股东累计质押数量占其持股数量比率的工具变量。（3）选取新的指标（IA）对被解释变量进行替换。参考Beatty et al.［5］、Ramanna 和Watts［6］的研究，当账面市值比（M/B）小于1 时，公司的账面价值可能被高估，商誉更有可能受到损失。因此，本文将连续两年M/B小于1，但是没有确定商誉减值的公司，确认为存在商誉减值规避行为，即IA取值为1，否则IA取值为0。（4）分样本区间回归以剔除2015年股价波动异常影响。所有稳健性检验均通过，说明本文的研究结果稳健。

六、异质性检验

（一）相对控制力的影响

现有研究表明，大股东持股比例越大，越有动力监督管理层［29］，抑制其隐匿坏消息的行为。因此，本文预期，控股股东股权质押与商誉减值规避的负向关系在相对控制力较大的上市公司中更加显著。基于此，本文采用第一大股东持股比例与第二大到第十大股东持股比例之和的比值衡量相对控制力，比值越大，则相对控制力也越大。按照该比值的均值进行分组，将样本分为控制力较大和控制力较小两组，表4结果显示，控制力较大组的回归系数绝对值相对较大。对两组的系数进行了邹检验（Chow-test），结果表明，两组之间存在显著差异。这说明，控股股东股权质押对商誉减值规避行为的抑制作用受相对控制力的影响，相对控制力较大的公司，控股股东股股权质押更可能抑制商誉减值规避行为。

表4 股权质押、相对控制力和商誉减值规避行为

（二）公司治理作用

1.内部治理环境。现有研究表明，公司信息透明度越低则未来股价崩盘风险越高［30］。从这个角度来说，公司信息透明度低的上市公司，其控股股东抑制商誉减值规避行为的需求也更大。本文采用上市公司透明度作为衡量指标，并按照公司信息透明度的均值分组回归，并进行了组间差异检验，表5 第（1）列和第（3）列为高于均值组的回归结果，回归系数分别为-0.150 和-0.014。第（2）列和第（4）列为低于均值组的回归结果，回归系数分别为-0.206和-0.234，且分别在1%和5%的水平上显著。对系数进行邹检验（Chow-test），结果表明，两组之间存在显著差异。该结果与预期一致，即当股权质押公司信息透明度较低时，控股股东股权质押与商誉减值规避之间的负向关系更显著。

表5 股权质押、信息透明度和商誉减值规避行为

2.外部治理环境。机构投资者是资本市场的重要参与者。现有研究表明，机构投资者持股越高，企业发布社会责任报告的概率越大，质量越好。本文预期机构投资者比例越低的公司，控股股东抑制商誉减值规避行为越强。据此，本文按照机构投资者持股比例的中位数进行分组回归。表6 第（1）—（4）列报告了相关结果，两组之间的差异通过显著性检验，说明机构投资者持股比例越低，控股股东股权质押对商誉减值规避的抑制程度越强。该结果符合预期。

表6 股权质押、外部治理环境和商誉减值规避行为

分析师在资本市场中是一个重要的信息中介，能够缓解企业与外部投资者之间的信息不对称程度，使投资者更加了解企业的经营状况以及风险承担水平等，从而提高企业的信息披露质量。因此，本文根据分析师关注度的年度行业中位数进行了分组，检验其组间差异。表6 第（5）—（8）列结果表明，控股股东股权质押对商誉减值规避行为的抑制受到分析师关注度的影响，在分析师关注度较低时，控股股东股权质押的公司对商誉减值规避的抑制程度更强。

一般而言，市场信息披露对抑制商誉减值规避具有积极作用，公司向外界传达公司价值相关的信息，可以降低公司管理层与其股东之间或公司股票买卖双方之间的信息不对称程度，缓解股价崩盘风险。因此，信息披露质量越低的企业，市值崩盘的危险性就越大，所以控股股东抑制商誉减值规避行为的需求也就更大。因此，针对控股股东股权质押对商誉减值规避行为的抑制作用，本文预期在信息披露质量较低的上市公司中更加显著。据此，本文根据信息披露质量的均值，对样本进行分组，检验不同组别间控股股东股权质押对商誉减值规避程度是否存在差异。表6 第（9）—（12）列显示，检验结果符合本文的预期。

七、研究结论与启示

已有研究考察了薪酬契约、声誉机制、财务动机等因素对商誉减值的影响，鲜有研究关注股权质押与商誉减值的关系。基于此，本文以我国沪深证券市场2007—2019年间A 股上市公司为研究对象，检验了控股股东股权质押对商誉减值规避行为的影响。研究发现：控股股东股权质押与商誉减值规避之间存在显著负相关关系。进一步通过区分控股股东股权质押异质性后发现，质押比例越大、相对控制力越大时，控股股东股权质押的上市公司更有可能抑制商誉减值规避，反映了出于降低控制权转移风险的动机，企业积极计提商誉减值、释放负面消息的行为。同时，信息透明度高、机构投资者持股比例高、分析师关注度高、信息披露质量好的控股股东股权质押的上市公司，其抑制商誉减值规避行为的意愿较低，表明较强的外部监督和较好的内部治理能够有效缓解控股股东对控制权转移等风险的担忧。

本文的启示和建议如下：（1）公司规避商誉减值会影响商誉减值的确认和计量，导致负面消息累积从而为企业带来风险。存在控股股东股权质押的公司，尤其是以操纵商誉减值的方式进行市值管理的公司，应该更加谨慎地确认商誉减值计提金额，确保商誉的账面价值真实公允地反映公司的经营情况。同时，企业管理人员也要主动调整企业管理架构、提升内部管理效能、提高信息公开质量和透明度，为外部监督机制的运行提供良好的条件，缓解控股股东控制权转移风险。（2）投资者在投资过程中应理性看待并购商誉减值情况，评估商誉减值确认和计量是否合理可靠。（3）监管部门应加强对上市公司信息披露的监督，以降低市场参与者、市场监督者与公司之间的信息不对称程度，防范企业管理层掩盖“坏消息”及私利行为。