王怀明（教授/博导）周心语

（南京农业大学金融学院 江苏南京 210095）

一、引言

当前，全球范围内极端天气频发，极端天气的种种表现促使国际社会越发重视环境问题带来的严重后果。中国作为最大的发展中国家，高度关注气候变化问题。习近平总书记反复强调“绿水青山就是金山银山”，要正确处理好经济发展同生态环境保护的关系。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》的出台，将进一步促进经济可持续发展，助力实现碳达峰碳中和。在这种背景下，ESG 受到越来越多的投资者青睐。ESG概念最早由联合国环境规划署在2004年提出，是关于环境（Environment）、社会（Social）与治理（Governance）如何协调发展的一种全新理念，为整合环境表现、社会责任与公司治理提供了一个综合框架，是实现企业可持续发展和经济高质量发展的有效工具。

近年来，证监会、生态环境部等监管部门相继发布了引导企业披露ESG方面信息的有关政策，例如证监会修订的《上市公司治理准则》确立了ESG信息披露基本框架；中国证券投资基金业协会发布的《中国上市公司ESG评价体系研究报告》和《绿色投资指引（试行）》提出了上市公司ESG评价体系。在这些政策和报告的持续推动之下，企业ESG表现不断改善，国内学者围绕该主题也进行了相关研究。现有ESG表现的经济后果研究主要集中在企业层面上，比如企业价值［1-3］、企业财务绩效［4］、企业风险［5］、企业投资效率［6-7］、企业金融化［8］等，而从债权人角度出发对ESG 表现的效果进行研究的学者较少。债权人作为影响企业融资成本和可持续发展能力的重要因素，是否会根据企业ESG方面的表现重新评估企业的信贷风险并对债务定价加以调整？有待进一步研究。

鉴于此，本文利用2017—2021年度沪深A股上市公司数据，实证分析ESG 表现与企业债务融资成本之间的关系，并考察产权性质与市场化程度的调节效应，最后进一步检验ESG 表现影响企业债务融资成本的作用路径。本文贡献如下：第一，国内学者大多将环境、社会责任和公司治理作为三个独立的维度进行研究，本文探讨了ESG整体表现和企业债务融资成本的关系，丰富和完善了当前ESG表现经济后果的研究内容；第二，基于我国制度背景和市场环境，考察产权性质与市场化程度对ESG表现和企业债务融资成本之间关系的调节效应，从而更深入理解影响二者关系的内外部因素，并为降低债务融资成本提供更加针对性的建议；第三，利用中介效应厘清ESG 表现对企业债务融资成本的传导机制，有助于进一步加深对ESG 表现的认识。

二、理论分析与研究假设

（一）ESG表现与企业债务融资成本

ESG 反映了企业在环境保护、社会责任与公司治理三方面的表现，ESG 表现良好的企业通常具有更高可持续发展的可能，能够有效规避风险，保护投资者权益，降低资本成本。Branco&Rodrigues［9］认为企业积极履行社会责任可以帮助企业树立良好形象，加强员工归属感与利益相关者的认同感，获取政府支持，降低资本成本。根据信息不对称理论与声誉理论，本文对ESG表现影响企业债务融资成本的作用路径进行了分析，包括缓解信息不对称和提高企业声誉。

首先，基于信息不对称理论，有效进行披露是克服信息披露不完备和减弱信息不对称的有利途径。提升信息披露水平能缓解企业与债权人之间的信息不对称，降低债务融资成本［10-11］。对企业而言，ESG 的披露是一种及时有效的信息披露，一方面，企业在ESG 方面的表现是一种非财务的信息披露，可以向利益相关者传递更多信息，提高信息透明度。相比于财务信息，它还反映出了企业在环境责任履行等方面的表现，能减轻债权人和企业的信息不对称，帮助企业获取外界融资［12］。另一方面，由于信息披露的质量越高，资本成本中的信息不对称程度越小［13-14］，较高的ESG评级或得分反映企业ESG的信息披露质量较高，有助于改善债权人对企业的认知，帮助企业开展融资活动。因此，良好的ESG表现从数量和质量两方面缓解信息不对称，从而降低债务融资成本。

其次，基于声誉理论，企业声誉是外界对其经营管理的总体评价，也是企业所拥有的独特资源。良好的声誉信号可以得到利益相关方的支持与信任，帮助企业获得银行贷款［15］，提高债务融资能力［16］，使企业获得竞争优势。因此，为了在资本市场上保持竞争优势，吸引更多投资者，企业会努力营造一个积极良好的形象。企业的ESG 实践就是对各利益相关者负责，有助于声誉资源的形成。如果企业注重自身ESG 方面的表现，从长远来看，将提高其他方对企业的认可度，促进企业形成更高的声誉。债权人决策时会综合考虑融资企业的信用和声誉，在其他条件相同时，声誉高的企业能够通过更低的成本获取规模较大的融资［17］。因此，良好的ESG表现可以提升自身声誉，树立良好形象，降低债务融资成本。基于此，本文提出如下假设：

H1：在其他条件相同时，ESG表现越好的企业，债务融资成本越低。

（二）ESG 表现与企业债务融资成本：产权性质的调节效应

不同产权性质的企业，ESG 的作用效果也会不同。人们普遍认为国有企业应行使更多社会责任，由于国有企业的ESG责任更具强制性与政策性，其ESG表现带来的价值提升效应相比非国有企业要小［1］。此外，产权性质还会影响企业的资源获取，国有企业具有政府背书，更易于获得信贷资源［18］，获取债务融资的成本更低［19］，即使国有企业有好的ESG 表现，也很难再降低债务融资成本。相反，非国有企业的关系资源较少，通常会通过积极披露信息来降低融资成本。如果非国有企业积极披露ESG方面的信息，表明企业责任意识强，能够考虑企业的长期发展，进而吸引大量投资者，以获取更低的融资成本，且这种效果要更为显著。基于此，本文提出如下假设：

H2：相对于国有企业，ESG 表现对债务融资成本的降低效应在非国有企业中更显著。

（三）ESG 表现与企业债务融资成本：市场化程度的调节效应

市场化进程是一系列经济、政治、法律制度的变革，影响着市场资源配置、政府干预程度等，这些均与企业的债务融资决策有关。因此，不同市场化程度的区域，ESG表现对企业债务融资成本的作用效果可能不同。随着市场化进程不断深入，外部的竞争环境、法律机制及融资环境均会有所改善，企业经营更加“透明”［20］，债权人可以更好地掌握包括企业ESG 表现在内的信息，缓解信息不对称，降低债务融资成本。在市场化程度较低的区域，由于外界融资环境较差，融资约束程度更高，法律体系也不够健全，企业在开展ESG 相关活动时并不会受到重视，这种情况下，即使企业有良好的ESG表现，也可能无法吸引外部投资者。基于此，本文提出如下假设：

H3：相对于低市场化程度地区的企业，ESG 表现对债务融资成本的降低效应在高市场化程度地区的企业中更显著。

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文以2017—2021年沪深A股上市公司为初始样本，并剔除金融行业公司样本、ST与*ST样本、当年上市的公司样本、关键变量数据缺失及异常值的样本，最后获取10 016个样本值。为缓解极端值的影响，对连续变量进行1%和99%的缩尾处理。债务融资成本与ESG 数据来自Wind 数据库，市场化程度来自中国分省份市场化指数数据库，其他数据来自国泰安数据库。

（二）变量定义

1.被解释变量。债务融资成本（COST）。本文借鉴Pittman et al.［21］和魏志华等［22］的研究，选用企业财务费用占期末总负债的比重（COST1）与企业利息支出加上手续费支出和其他财务费用的总额占期末总负债的比重（COST2）衡量债务融资成本。为便于呈现回归的结果，两个变量数值均乘以100。

2.解释变量。ESG表现（ESG）采用Wind资讯金融终端发布的自有ESG 评级得分。Wind 自有ESG 评价体系由管理实践得分（总分7分）和争议事件得分（总分3分）组成，管理实践得分能反映公司长期ESG 管理实践水平，由E/S/G维度得分加权而得，具有3 个维度，27 个议题，300 多个指标。争议事件得分能反映公司短期突发事件风险，由新闻舆情、监管处罚、法律诉讼三大来源事件扣分加权而得。相比于国内以往的评级体系，Wind的ESG综合评分体现了对争议得分的重视。

3.调节变量。产权性质（SOE），若企业为非国有企业，SOE 取值为1，否则为0。市场化程度（MARKET），通过中国分省份市场化指数数据库中的市场化总指数进行衡量，2020 年和2021 年的市场化指数根据历年市场化指数加权平均外推得到，将每年各地区的市场化总指数排序划分高中低三组，选取高低两组，将高市场化组别赋值为1，低市场化组别赋值为0。

4.控制变量。参考朱杰等［23］的研究，采用企业年龄（AGE）、企业规模（SIZE）、资产负债率（LEV）、总资产收益率（ROA）、利息保障倍数（IPM）、企业成长性（GROWTH）、现金总资产比（CFO）、固定资产比例（FIXASS）、股权集中度（TOP1）以及年份（YEAR）和行业（INDUSTRY）虚拟变量为控制变量。变量定义如表1所示。

表1 变量定义

（三）模型构建

为验证ESG表现与企业债务融资成本之间的关系，本文构建模型（1）：

其中，COST1/COST2表示企业债务融资成本，ESG表示企业的ESG 表现，CONTROLS 为控制变量。本文预期，如果假设1成立，那么变量ESG的回归系数α1应当显著为负。

为验证产权性质与市场化程度的调节效应，在模型（1）基础上纳入调节变量M 和ESG 表现与调节变量M 的交互项构建模型（2）：

其中，M为调节变量，包括产权性质（SOE）与市场化程度（MARKET），其他变量与式（1）相同。为验证假设2与假设3，重点观测交互项系数α3的方向与显著性。此外，为减弱多重共线性对模型回归结果的潜在影响，交互项所含变量均进行了去中心化处理。

四、实证分析

（一）描述性统计

由表2 可以看出，被解释变量COST1 的均值为2.077，最大值为8.966，最小值为0.028，标准差为1.439，COST2 的均值为2.255，最大值为7.256，最小值为0.076，标准差为1.317，这说明两种方式计算的债务融资成本水平浮动区间均比较大，这为研究ESG表现如何影响债务融资成本提供了很好的素材。解释变量ESG的平均数为6.084，中位数为6，标准差为0.744，说明不同样本ESG表现存在一定差距。

表2 变量描述性统计

（二）基本模型回归

基于前文的理论分析，本文按照模型（1）对样本进行多元回归分析，ESG 表现与企业债务融资成本的检验结果如下页表3所示。列（1）—列（4）是控制了行业和年份固定效应的检验结果，其中，列（2）的ESG 系数为-0.107，列（4）的ESG 系数为-0.113，均在1%的水平上显著，即ESG 表现越好，企业债务融资成本越低，假设1成立。另外，表3的列（2）和列（4）是加入控制变量后的检验结果，与列（1）与列（3）相比，模型拟合优度有所提高，表明模型（1）设定合理、回归结果稳定。

表3 ESG表现与企业债务融资成本回归结果

（三）调节效应回归

1.产权性质调节效应。表4检验产权性质对ESG表现与企业债务融资成本之间的调节效应，列（1）与列（4）的结果表明，不论以COST1 还是COST2 度量被解释变量，产权性质和ESG的交互项（SOE×ESG）的系数均为负，且分别在5%和1%的水平上显著，表明非国有企业的ESG表现对企业债务融资成本的降低效应更为显著，假设2 得到验证。分组检验表明，非国有企业ESG 系数在1%的水平上均负显著，而从列（3）和列（6）可以看出，国有企业的ESG 系数均不显著，且SUR 检验表明组间系数存在显著差异，说明该调节效应具有稳健性，进一步验证了假设2。

表4 调节效应检验：产权性质

2.市场化程度的调节效应。下页表5检验了市场化程度对ESG 表现与企业债务融资成本之间的调节效应。列（1）与列（4）中市场化程度和ESG 的交互项（MARKET×ESG）的系数为-0.163，且分别在5%和1%的置信水平上显著，表明ESG表现对债务融资成本的降低效应在市场化程度高的时候更明显，验证了假设3。分组回归表明，ESG表现对企业债务融资成本的负向作用只在高市场化程度地区显著，采用SUR进行组间系数差异检验，发现列（2）与列（3）、列（5）与列（6）的P值分别为0.013、0.024，即组间系数存在显著差异，进一步验证了假设3。

表5 调节效应检验：市场化程度

（四）进一步分析：信息不对称与企业声誉的机制检验

1.信息不对称。基于前文的理论分析，从信息不对称的视角来看，企业良好的ESG表现可以缓解信息不对称程度，从而降低债务融资成本。在具体回归中，本文参考Llorente et al.［24］和赵宇亮［25］的方法，将分析师关注度（ANY）作为信息不对称的代理变量，采用企业分析师关注人数加1 的自然对数。借鉴温忠麟和叶宝娟［26］的中介效应检验三步法，在式（1）基础上设定下列模型：

下页表6列（1）是中介变量ANY为被解释变量时模型（3）的检验结果，ESG 的系数为0.051，在1%的水平上显著为正，即企业ESG表现越好，分析师关注度越高，信息不对称程度越低。列（2）和列（3）是加入中介变量ANY 和解释变量ESG后模型（4）的回归结果，ESG的系数显著为负且其数值较未加入中介变量ANY前有所下降，分析师关注度存在部分中介作用，即ESG表现通过减轻信息不对称来降低债务融资成本。

表6 机制检验：信息不对称

2.企业声誉。从声誉视角来看，良好的ESG 表现可以提高企业声誉，降低企业债务融资成本。基于前文分析，本文参考甄红线和王三法［27］的研究，使用企业每年网络新闻媒体与报刊财经新闻正面报道次数之和加1并取自然对数来衡量企业声誉（MEDIA），考察企业声誉在ESG表现降低企业债务融资成本过程中的中介效应，相关报道数据来源于CNRDS数据库。同样采用三步法进行回归，构建如下模型：

下页表7 列（1）是中介变量MEDIA 为被解释变量时模型（5）的回归结果，ESG 的系数为0.112，且在1%的水平上显著，即ESG 表现越好，企业声誉越高。列（2）和列（3）是加入中介变量MEDIA 和解释变量ESG 后模型（6）的回归结果，ESG 的系数显著为负且其数值与未加入中介变量MEDIA 时相比有所下降，说明企业声誉起着部分中介效应，即ESG 表现可以通过提高企业声誉来降低债务融资成本。

表7 机制检验：企业声誉

（五）稳健性检验

1.替换解释变量。参考高杰英等［6］的做法，选用华证评级（ESG2）作为ESG 表现，华证ESG 评级共分为C—AAA九档。将9 个等级依次赋值为1—9，下页表8 列（1）与列（2）报告了回归结果，ESG2 与COST1 与COST2 在1%的水平上显著为负，说明ESG表现越好，债务融资成本越低，进一步验证了假设1。

表8 稳健性检验

2.缩短时间年限。2018年出台的《上市公司治理准则》确定了ESG 信息披露框架，2021 年出台的《上市公司投资者关系管理指引（征求意见稿）》要求纳入ESG 信息，这两个政策的发布可能会影响企业的行为，因此选用2018—2020年的数据重新进行回归，结果为表8列（3）与列（4），可以发现ESG系数依然负显著。

五、结论与建议

本文基于2017—2021年沪深A股上市公司面板数据，研究了ESG表现对企业债务融资成本的影响，得到以下结论：第一，ESG表现越好的企业，企业债务融资成本越低，该结论经过稳健性检验依然成立。第二，考虑产权性质与市场化程度的调节作用后，发现在非国有企业与高市场化程度地区的企业中，ESG 表现对债务融资成本的降低效应越明显。第三，进一步分析发现，ESG表现可以通过缓解信息不对称和提高企业声誉两条路径来降低债务融资成本。根据研究结论，本文提出几点建议：

从企业层面来看：企业管理者应该主动履行ESG 责任、开展ESG 实践。首先，企业良好的ESG 表现可以降低债务融资成本，因此企业应当加强自身ESG意识、提升ESG管理水平与评级表现，不断改善企业经营水平，以更低成本获得资金，提升自身竞争优势。其次，调节效应表明，在非国有企业中，ESG对债务融资成本的降低作用更显著，因此非国有企业更需加强ESG管理，及时将环境保护等非财务信息向外部利益相关者传递，降低外部融资成本。最后，机制分析表明信息不对称和企业声誉是ESG 降低债务融资成本的重要路径，说明企业应加强自身ESG 管理水平，通过高质量ESG 的评级表现提升企业声誉、改善信息环境，降低债务融资成本。

从政府层面来看：政府应该加强ESG 体系构建，积极构建良好的制度环境。当前市场上的ESG 评价体系尚未形成统一标准，政府应该加强企业ESG 相关的立法工作，增加企业的强制性披露建设，同时依据国内当前ESG 发展水平制定合理的评价体系。调节效应表明ESG 表现对债务融资成本的负向影响只存在于高市场化程度地区的企业，说明政府应加强市场化建设，减少对市场活动的直接干预，通过市场对ESG 表现的反馈，引导企业在履行社会责任与环境保护等方面的行为，使企业的ESG决策更为科学。

从投资者层面来看：投资者应在投资决策过程中考虑企业ESG表现。机制分析表明，企业良好的ESG表现可以提升自身声誉，而声誉是企业实现经营目标的重要软实力，因此，从长远发展的角度考虑，投资者在评价企业的财务指标的同时，还应当评估企业在促进经济可持续发展等方面的贡献，有利于降低自身投资风险。另外，现阶段国内的ESG 评级体系并没有统一标准，因此投资者应该综合考虑多方机构的ESG评级，更深层次地去理解ESG的评价体系和实质性议题，从而全面客观地认识企业在环境生态保护与绿色低碳发展等方面的表现，进一步完善自身投资决策。