朱柯臻，龙 晶

(成都锦城学院 金融学院，四川 成都 611731)

1 绪论

1.1 研究背景

2021年9月，美联储主席鲍威尔在利率决议上声明，可能将在2022年结束缩减量化宽松规模，暗示了美联储将有开始减少购债的准备，再加上美联储在8月释放了一些缩减QE的信号，所以市场预测美联储将会在11月3日的美联储会议上决议缩债，最终在11月3日，美联储决定减少购债，没有超出市场预期。因此本文主要探究本次美联储缩减QE可能会对我国产生的影响以及应对措施。

1.2 研究意义

因为在2013年的美联储减码的进程中，造成了减码恐慌，给不少新兴国家带来了不小的影响，在经济方面造成了不可扭转的影响，因此在本次美联储释放缩减QE信号之后，研究本次缩减QE产生的影响以及应对措施，可以提前做好相关的准备。

1.3 研究方法及研究目的

通过定量分析、实证分析以及对比分析，分析了本次缩减QE信号所导致的理论影响和实际影响不同的原因，以及2013年美联储缩减QE给中国带来的影响。通过借鉴巴西、加拿大等其他国家的应对措施，提出适合我国应对缩减QE的措施等。

1.4 文献综述

从2013年美联储减码造成新兴国家减码恐慌，除人民币外的其余金砖五国的货币全部暴跌后，学者针对美联储减码会给其他国家包括中国带来什么影响以及应对措施的研究逐渐深入。李新祯(2013)通过案例分析，认为缩减QE预期会给全球金融市场带来两个方面的冲击：一是会造成美元的升值，其他国家货币的贬值，影响其他国家的进出口贸易以及债券市场的合理运行；二是如果美国退出量化宽松政策，美元升值将使大宗商品价格下降，而这必将对出口依赖国家产生重大冲击，降低出口企业的利润。同年黄志龙通过事件研究法，提出了面对美联储缩债，中国可以采取的措施：一是适当根据市场增强人民币汇率弹性；二是加强对热钱频繁流动的监管。林鸿祖(2018)通过构建VEC模型，得出了美国缩减QE的政策会促进我国的出口贸易，抑制境外资本流入的结论。谭小芬(2016)等人采用事件研究法考察了美联储缩减QE的公告对数十个新兴国家的影响，并通过回归分析证明了各国受QE退出公告的影响股价会下跌，且下跌程度与各国经济基本面有关。刘金全(2020)等人通过构建 PVAR等模型，对比美联储缩减QE对新兴国家和发达国家产生的溢出效应的差异，得出美联储缩减QE对新兴国家的溢出效应高于发达国家的结论。

从已有文献的研究结果来看，大多数文献的观点在美联储缩减QE对其他国家的影响方面能够达成一致。但是却局限于理论的论证结果，仍缺乏相关的实证检验的支持。现实情况是，因为突发性事件或者基本经济面的改变，导致美联储缩减QE 对经济体的影响可能存在着现实和理论的不同。

2 2021年缩减QE的影响

2.1 大宗商品

2.1.1 理论结果

理论上美联储缩减QE，即美联储减少向市场上购买中长期债券，减少了货币的投放量，导致美元上涨，最终用美元计价的大宗商品的价格下降。

2.1.2 实际结果

实际数据证明相关产品的价格从8月到10月以来，呈波动上涨趋势，例如美原油期货价格自8月18日起就一路呈波动上涨趋势。而NYMEX原油价格也从8月20日的65.13元/桶的收盘价波动上涨至10月26日的84.3元/桶。

2.2 中国证券市场

2.2.1 理论结果

目前，中美利差(10 年期中美国债收益率之差)维持在152 个基点左右。理论上，美联储缩减QE，会导致美元升值。而美联储缩减QE主要是靠减少市场上债券的购买，买的人少了，债券价格自然下降，美债收益率上升，会使中美利差缩减，而资本又是逐利的，最终会导致全球资本从中国市场流出。

2.2.2 实际结果

实际上，国际金融协会发布的统计数据显示，8 月全球资本除中国之外的新兴国家的股市和债市发生了自2020年3 月以来首次从新兴国家流出的局面。与此形成鲜明对比的是，根据中国人民银行的统计数据显示，截至2021年9月境外投资者拥有的中国境内的股票和债券金额高达35607亿元人民币和39393亿元人民币。

2.3 对人民币汇率

2.3.1 理论结果

理论上美联储缩减QE，会导致美元升值，人民币贬值，即最终会导致人民币汇率下降。就如2013年美联储公布缩减QE的消息时，人民币汇率就较前一交易日直接下跌了78个基点。

2.3.2 实际结果

目前来看，尽管8月外汇储备因为美元升值出现小幅下滑，人民币汇率也没有出现大的波动。截至10月8日，境内在岸人民币兑美元汇率徘徊在6.4483 附近，延续在6.43～6.50 之间双向波动的态势。总体来看，人民币汇率整体保持平稳波动，甚至有小幅上涨的趋势。

3 实际结果和理论结果不同的原因

3.1 大宗商品

其一，因为极端气候原因：一方面，因为飓风过境，导致美国墨西哥湾地区油气炼化停产；另一方面，飓风过境还导致当地的炼油厂发生了大的泄漏事故。这些自然因素让石油的供给大幅降低。其二，疫情过后的小幅度反弹。在疫情期间，美国企业2021年7月的新增就业人数少于预期，就业恢复情况仍然不容乐观。再加上Delta变种的传播，全球市场对石油的需求下降，导致原油价格在7月一度跌破70关口。因此8月在自然、经济等因素的支撑下，石油价格开始小幅度的反弹。其三，在其他新兴国家已经开始逐步地恢复经济后，其原油需求开始慢慢上升。总的来说，就是因为疫情过后，市场对原油的需求增加，而原油的供给却因为自然天气等各种因素的影响不能满足，最终导致原油价格的上升。

3.2 证券市场

其一，中国经济增长基本面依然稳固。根据统计数据显示，中国2021年第三季度GDP同比增长4.9%，说明中国在疫情过后的恢复阶段取得了较好的成果，经济复苏势头强劲。其二，从现实情况来看，中美10年期国债的利差虽然目前已经缩小到150基点以下，且中国10年期国债的收益率仍然高于美国国债的收益率，最后即便美联储缩减QE，导致美债收益率上升，中美利差缩减，一些投机者也有利可图，境外资本仍可以通过期货套期保值等降低风险的手段，获取一定的投资回报。因此就算缩减QE导致中美利差减小，也不会过多影响投机者的投资决策。其三，因为A股市场主要受国内经济的基本面和国家政策的影响比较大。因为我国对境外资金流入控制得较为严格,这些境外资金主要是通过QFII途径进入A股,所以A股市场受到国外因素的影响很低。其四，因为富时罗素全球政府债券指数(WGBI)于10月29日起纳入中国国债。按照历史经验来看，国债被纳入WGBI以后，不仅可以吸收指数中被动部分的资金，一些境外的投资者也会主动地进场。所以对于美联储缩债导致国际资本外流来说是一个不小的支撑力。

3.3 人民币汇率

其一，外汇储备发挥着国际收支的调节和缓冲作用。无论我国国际收支是由于国家基本面或者经常性账户的调整所出现的波动，还是因外部偶然的突发性事件所引发的收支波动，我国央行都可以通过在外汇市场操作来减小外汇波动对我国经济的影响。其二，因为外汇储备与人民币的关系在于反向波动，央行可以动用外汇储备，即通过在外汇市场上买卖货币，来干预外汇市场以稳定人民币的币值。我国由于长期以来积累的贸易顺差，形成了大量外汇储备。并且根据国家外汇局的官方统计数据显示，从2020年年初开始，我国的外汇储备一直维持在32000亿美元左右。所以我国有充足且稳定的外汇储备来应对此次美联储缩减QE。人民币汇率在此次美联储缩减QE,导致美元升值的情况下，依然能够保持稳定。

4 2021年缩减QE应对措施

4.1 提前做好加息准备

其他一些国家在疫情期间为了恢复国家的经济，而采取了宽松的货币政策和财政政策。因此在此次美联储释放缩减QE的信号后，它们不得不结束宽松的货币政策以降低通货膨胀带来的负面影响。比如说加拿大，在疫情过后，加拿大就业恢复情况较佳，且受交通、住房和食品价格上涨的推动，2021年9月通胀率急速上升。所以2021年10月，加拿大央行不得不结束了宽松的货币政策。

但是还有一些国家，比如澳大利亚，由于目前的就业恢复情况仍不可观，所以仍然采取宽松的货币政策，澳洲联储声明在实际通胀率维持在2%～3%的波动范围内之前不会加息。从上述的例子中可以看出，在疫情过后经济实力和就业恢复情况比较好的国家，因为通胀的压力，基本上选择了结束量化宽松。但是一些疫情控制得不好的国家，为了经济的前景不得不在通胀的压力下，继续采取量化宽松政策。对于我国来说，疫情过后经济恢复情况以及就业恢复情况虽都比较可观，但还是需要谨慎通货膨胀的风险。

本次美联储释放缩减QE之后，虽然一些新兴国家为了预防美联储减码后像2013年一样加息，以及应对通胀的压力，在这次美联储释放减码信号后，一些新兴市场主动地调整自身政策，主动提前加息，缩减两国的利率差，同时提前做好美联储转移风险的准备措施，比如巴西、土耳其、俄罗斯等。因为美国若加息，而理论上资本又是逐利的，资金就会流入美国，所以要提前做好美联储加息的准备。

但是需要注意的是，加息需要循序渐进的过程，不能激进。激进加息决策一方面会进一步影响未正常复苏的实体经济；另一方面采取加息策略主要是为了降低与美国的利率差，减少资本的外流，但是如果采取激进加息策略，导致这些国家货币继续大幅贬值，这种利差优势将很快不复存在。

4.2 一定程度的资本流动管制

2013年美联储退出量化宽松后，中国资本开始加速外流。尤其是2014年10月美联储宣布正式退出量化宽松后，证券投资资本流向发生逆转。根据外汇管理局公布的对外直接投资的数据，2013年第二季度的对外投资流出为88.12亿元人民币，到2013年第三季度骤升到451.98 亿元人民币。且2013年第三季度过后，我国的对外投资突破百亿大关，一直保持净流出。

在本次利率会议决议缩债之后，也要做好资本外流乃至资本外逃的准备。因此，为了维持人民币汇率的稳定，减少大量热钱的频繁流动，一定程度的资本流动管制是必要的。可以通过加强对资金流向的监管，增加短期资本频繁流入流出成本等方式，以及加强对一些大额的可疑资金甚至是一些涉及洗钱的资金的监管，来防止短期资本频繁流动而可能导致的金融风险。但对于资本流动管制，需要注意的是，人民币国际化仍是我国长期性的战略目标，所以在资本外流压力减轻后，应及时调整资本管制政策，掌握好资本管制的量和度。

4.3 保持外汇储备的稳定

从 2015 年8 月始，美联储进行第三轮缩减QE后，人民币兑美元汇率进入贬值通道，从而结束了人民币自 2003 年以来长达13年的升值周期。根据中国人民银行公布的数据，2003—2015年，人民币汇率中间价从2003年的100美元兑827.72人民币，波动降至2015年8月10日的611.62人民币，代表着人民币不断地升值。但是从2015年8月13日骤升到100美元兑640.1人民币开始，人民币不断地贬值，到2016年12月，人民币的中间报价高达690元人民币，对市场形成巨大震动。

而人民币汇率的降低，即人民币的贬值又会引发一系列资本外流、增加企业原材料成本，以及外债企业的借贷成本等一系列问题，因此在此次美联储利率会议决议缩减量化宽松规模之后，需要做好稳定人民币汇率的准备，而稳定人民币汇率，维持汇率稳定最常见的做法是央行进行外汇市场干预，缓冲资本流动对本国货币汇率的冲击，最终需要保持外汇储备的稳定波动。