杨鹏

东方证券股份有限公司

一、债券市场违约风险及规避理论概述

(一)债券市场违约风险的概念和特征

这主要是一种指正在继续发行此类主权债券的投资人，因其他借款人不能按时足额偿还支付正在发行此类债券借款到期时的利息或按时足额偿还发行债券到期本金，而给正在发行此类债券上的其他投资者自身利益安全带来比较重大损失的一种违约债务风险。通常可称为信用风险，可以由穆迪、标准普尔和惠誉进行测定。

其中，标普评级将企业信用风险关键界定于做为对于企业在特殊负债合同到期时很有可能造成没法立即执行其负债协议中的经济发展偿还责任，及其在企业违约或没法降低升值风险状况下的一切财产可能等，都是会立即造成企业会计盈利损害的信用风险。由此可见，信用风险的实际含义远远地超过企业违约减值风险，违约减值风险毫无疑问是企业信用风险的一种关键表达形式。尽管导致信用风险的因素有很多，可是最后均以借款人不合同履行承诺——即违约的类型主要表现。

(二)债券市场违约风险及其分类

狭义应该是指由于相关债务人不能如期顺利履行偿还其所有银行债务从而间接导致的银行预期违约，而给债务相关人与债权人直接关系造成重大经济损失的一种信用风险。而如果采用这种广义含义应该也仅仅包含了给相关债务人的预期银行违约降级降低贷款风险和增加银行预期信用卡的预期利差可以扩大贷款风险。

(1)价格降级潜在风险，此类是指国家信用风险评级评估机构对标的相关证券产品评级价格下调可能导致相关证券产品价格下降的潜在风险。

(2)利差信用风险利差贬值风险则一般是指证券市场因信用风险产品定价利率变化而可能导致相关证券产品价格大幅变化的主要风险。

二、债务违约的现状

(一)违约数量和规模

就近年来全年当月各类违约抵押贷款违规数据和违约合计贷款规模违约数量情况来看，债券市场各类违约抵押贷款违规事件数量总体走势呈现短期价格波动大并趋向长期上升的大变化趋势。从2014-2020七年里，在我国债券违约金额和数量都展现爆发式增长，2014年仅有7只债券违约，违约金额为2.8 亿人民币，只是是5 年之后，债券的违约金额就提升1000 亿人民币价位。2020 年债券违约金额是2014 年的124倍，违约债券数量也增多了48倍。实际看来，尽管违约债券的数量和金额在2017年有短暂性下挫，但因为2018年股权融资自然环境的转变，造成违约债券数量和金额都展现爆发式增长，在自此两年间都一直处在低位。统计显示，2020年均值每只违约债券的违约金额达到8.9 亿人民币，与此同时，违约行为主体和违约债券数量中间展现一个倍数关系，存有同一违约行为主体多个债券违约的状况，巨大的增多了投资人的风险性。

(二)违约行业分布

从同类违约股权债券企业历年发行同类违约金的人数及债券行业类型分类情况来看，我国违约债券行业分布比较分散，截止2020 年，主要涉及27 个行业。信用债违约总计账户余额比较大的领域有化工厂、房地产业、工程建筑服装、开采、综合性、汽车等。因为在我国经济下滑进到调整期，市场的需求降低，这种公司在经济发展优良时制造的商品难以市场销售，经营状况短时间无法更改，且因为杠杆比率较高，并购重组能力受到限制，一旦发生违约便有可能发生链式反应，使其违约率较高。

(三)违约企业的性质

就违约企业性质而言，2015～2018 年，一共有83 家企业发生债券违约。毁约债券隶属发行人以民企未上市企业、上市企业和地区国有制企业为主导。而截止到2020 年底，产生债券违约的企业大多数是私营企业企业和国有制企业（包括中间企业和一般国有制营业性企业），二者累计合同违约金额达到3767亿人民币，累计占有率为86%，愈来愈多的国营企业发生债券违约的状况。

统计显示，私人企业违约金额和违约数量都非常大，但均值每只债券违约金额相对性较小为6.67 亿人民币；而国企金额和数量相对性私人企业而言较小一点，但均值每只债券的违约金额相对性较高为8.21 亿人民币，债券投资人的隐患更高。除此之外中外合作、外商独资企业、集体所有制等也都发生违约状况，但总体来说，违约金额和违约数量都较为小。

(四)债券发行与违约的区域分布

目前，在我国商业银行贷款违约债券长期投资债卷宣布公开发行后的经营人以公司做为行为主体以及涉及到经济发展地区覆盖面积比较广泛，早已取得成功遍布全国遍及东、中、中西部资本主义国家地区的22个省和地区县市区和省（直辖市和31个自治州、直辖市）。从违约债券发行公司所属地区遍布看来，违约债券发行公司关键聚集在发行债券总数比较多、经济发展比较比较发达的地区。

三、债券违约的主要原因

(一)企业放大杠杆，资产规模迅速膨胀

企业以小博大，投入资本远小于收益。经营者的杠杆作用系数越大，经营者的杠杆作用和公司经营风险也就越大。商业银行对已发放的企业贷款公司进行分期收款，杠杆系数比例越来越大，公司通过发行新的公司债券和金融来的资金主要用于银行偿还之前的公司债务。

(二)公司盈利能力不可以持续

盈利完成能力指标值是用于点评证劵企业全年度经营业绩优劣和企业使用价值发展潜力尺寸的关键考量指标值，也是确保企业可以得到预估充足多的资产及其时还款早已期满企业负债的关键强有力确保。因而纵览中国已持续产生各种债券市场存有信贷风险的各种项目投资实例，发行债券企业行为主体在各种风投事情并未暴发以前，大多数都早已发生了全年度主营业务收入盈利大幅度有一定的降低、盈利完成能力显著有一定的降低的特殊情况。例如永泰能源，2018 年本年度较2017年的盈利下降了近90%。

(三)公司治理存在重大缺陷

公司治理存有缺点也会导致毁约风险性，就天威集团而言，其企业在投资新能源技术业务流程的历程中，20好几个新项目没有通过股东会决议，而企业投资新能源行业的大量亏本恰好是造成债券违约的主要要素。天威集团的公司治理没有严苛遵循企业章程，促使天威集团资金链断裂，导致了债券违约的发生。

(四)财务造假行为暴露

近年来因涉及参与到的主体财务不实造假的大型违约民企主体越发明显增多。据记者调查，2015之前，平均每一年5家违约民企主体至少有一家就是因为涉及了财务不实造假，但是到了2017～2018年，平均每两家违约就至少有一家主体是涉及财务不实造假，主要有乐视、洛娃、康得新等民营企业。

(五)外部的融资环境

外部企业融资市场环境的严峻也可能会直接导致企业违约融资风险，我们目前可以清楚地看到因2020 年中国受疫情和市场的严重影响，大多企业的外部融资环境极为不理想。

主要的外部影响环境包括：

一是宏观经济不确定因素增多，叠加去产能为目标的供给侧改革，导致企业信用状况恶化。一方面，外贸环境相对恶化，一些出口企业及处在相关产业链上的企业受到拖累;另一方面，国内经济增速放缓、结构调整等因素对企业造成冲击，部分企业生产经营出现问题。特别是去产能政策实施以来，煤炭、钢铁、水泥等多个周期性行业的生产经营受到影响，企业分化严重，缺乏技术优势和资本优势的企业面临更加严峻的市场考验和融资环境，信用状况继续恶化，债券到期兑付压力增大。

二是监管趋严导致外部融资渠道收紧，抬升企业信用风险。在金融去杠杆和监管政策趋紧过程中，部分企业融资难度加大，信用风险暴露。信贷方面，银行的顺周期行为使其在经济下行、风险上升时更倾向于收缩信贷，抽贷、断贷行为较为普遍。债券融资层面，一级市场发行构造整体呈现短期化、高级化特点，主体评级较低的企业发债难度加大。资管新规等监管政策全面封堵各类表外和非标通道，非标产品的融资规模萎缩，企业表外融资渠道明显受限。

三是“隐形担保”机制打破，债务清理过程中风险集中暴露。2014年以来，我国开始构建地方政府债务管理制度，清理不规范的政府融资、担保等行为，原有的城投、国有企业受地方政府“隐性担保”机制和企业借新还旧模式被打破，前期积累的风险集中暴露。

四、防范化解债券违约风险应对策略

(一)关注发行人的财务资本和价格信号的异常

需要有关部门建立中介机构，时刻关注发行人所涉及的财务信息，如关注营收结构及增长来源，尤其是关联交易的收入贡献、关联方的应收款情况。同时针对企业盈利能力：商品经营，资产经营，资本经营能力分析反映企业当前水平的稳定性和增长潜力；营运能力分析：总资产，固定资产，流动资产营运能力分析反映企业资产营运的效率；短期或长期偿债能力分析等一系列财务信息的实时情况引进监督机制，及时进行有效信息的披露和一定程度的公开透明。

(二)统一监管标准和加强监管协调

针对我国债券市场合规违约监管事宜，依法研究制定统一的违约监管处罚标准，及时完善并出台相关政策。同时我市还要继续加强建立完善现有债券市场信息金融监管规范体系统筹协调。将我市现有银行债券市场信息发行、交易、托管、结算等现有债券市场信息交易服务活动和承销、经纪、评级等债券金融服务资本市场交易活动实行统一直接监管纳入债券市场监管。逐步明确现有债券市场投资者资本市场业务准入条件、债券市场金融信息公开风险披露业务评级评价标准和现有债券金融资信市场风险预估评级评价标准具体要求，确保对相同业务类型的现有债券市场信息交易金融服务市场行为严格要求遵循相同债券市场监管规范。

(三)把握好政策调控节奏和力度，确保企业外部融资环境平稳过渡

伴随着在我国债券市场的飞速发展，与外界的联络日趋提高，促使债券市场风险的产生易受外界多种因素危害，非常容易造成链式反应，牵一发而动全身。因而提议政府部门在制订、实施宏观经济政策时，要掌握好政策管控的时间、幅度和节奏感。政策颁布前应做好销售市场摸排、融洽沟通交流、建议征询、风险预测和预估正确引导等工作中。政策实施全过程中更要做好限期和规章制度分配，为避免“急刹”很有可能造成销售市场焦虑和债券违约风险升高，必需时可在政策实施中设定缓冲期条文，以正确引导销售市场参加行为主体融合自己具体井然有序、逐渐实行和切合新政策，完成新老政策的稳定井然有序对接，保证公司外界股权融资自然环境有序推进。

(四)进一步完善信息披露和共享机制

首先，监管部门觉得应构建标准事先立即或过后集中化的风险个人信用情况评分和风险信息公布披露等风险管束管理机制。次之，正确引导公司搭建合理多元化的过后风险信息分散化和义务分担管理方法方式。再次，完善事后风险违约补偿机制的体系建设。最终，加速互联网大数据互联互通建设，构建多维度全景图信息下的风险预警系统软件建设。

(五)金融监管部门应把握好监管的节奏，畅通多融资渠道

监管部门应掌握好管控的节奏感，加强违反规定信息披露的惩治幅度，针对未立即发布有关信息的发债主体开展警示和催促，针对公布虚假信息的发债主体严格惩处。

多融资渠道：一是支持实体企业融资；二是培育经济发展新动能；三是推动资本市场和贫困区域对接；三是支持绿色发展；五是支持“一带一路”建设神话。

(六)增强处罚力度，提高债券市场违法犯罪成本

要始终牢固秉持“零容忍”这种正确态度，维护金融债券市场公平和合法竞争市场秩序，严厉依法依规处罚各种"逃废债"违规行为。严格履行压实金融债券市场发行人及其大部分股东直接责任人和主体人的法律责任，落实执行全国金融债券市场法律统一执法监督检查执法，推动各地继续强化民事财产损害经济赔偿和重大刑事案件执纪追责调查处理工作力度，切实依法依规保护金融债券市场投资者基本财产合法权益，维护规范我国金融债券市场合法公平竞争市场秩序。

积极探索加强与上级司法机关沟通协作，推动对违法债券投资犯罪行为的刑事司法追责。推动目前尚存案件的最快判决。依法依规做好金融监管规范工作，牢牢依纪守住不可能发生任何系统性金融风险的法律底线，深化改革、健全制度、落实监管责任、严格市场监管，推动在我国债券市场稳定身心健康平稳发展。

(七)统筹执法资源，加大执法力度

为切实维护在我国债券市场身心健康井然有序平稳发展趋势，在债卷相关法律法规管理体系逐渐建立完善、执法管控强度也在连续持续增加的环境与此同时，显而易见还必须参加多方水平的共同努力，综合执法资源。例如，债券发行人的诚实守信水平、投资人风险分析能力得提升、中介服务的恪尽职守、资信评级品质的提高及其各地区各单位的融洽相互配合等均是关键要素。

五、结论

为防控债券市场风险、共同促进债市高质量发展，必须规范债券市场，制定有效违约防治措施。就防范化解债券违约风险，不能寄希望于发行人的自我规范，还必须注重外部监督机制的建立。监督机构需时刻关注发行人的财务状况，发现异常及时在相关共享平台上披露可视的有效公司信息；相关监管部门需要加强按照统一的监管标准进行监管协调，把握市场发展节奏，畅通多渠道融资，同时通过处罚力度，提高违法犯罪成本来减少违约事件的出现，还需统筹执法资源，加大执法力度等，以此共同来创造健康，积极向上发展的债券市场。