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云南产投股权投资基金管理有限公司

对赌协议并非零和博弈，在股权投资领域中广泛应用，可以有效地修正标的公司估值还具有经营激励的功能。投资方负责向融资方注入资金，并不直接参与融资方企业管理，融资方掌握着企业经营活动等详细信息，运用对赌协议可以使投资方能够通过对赌目标的设立有效掌控融资企业管理层，融资方通过设立对赌目标可以了解到投资方投资目标以此指导公司发展，明确下一阶段企业的经营目标。然而，在实践中对赌协议普遍应用的同时，伴随而来的却是对赌纠纷的涌现，国内众多知名企业纷纷陷入对赌困境。因此对对赌协议的研究有助于提高企业对赌行为的成功率，促使投、融资双方实现共赢。

一、对赌协议的类型

对赌协议按未完成约定业绩时的赔偿方式可以分为：股权调整型、现金补偿型、股权稀释型、股权回购型、股权激励型、股权优先型。

股权调整型是以股权作为对象，根据对赌目标的完成情况对投融、资双方股权进行调整，对赌目标未达成时，融资方以无偿或低价转让股权给投资方，投资可以获得更多股权；对赌目标达到时，则由投资方按约定的方式将股权转让给融资方或者调整投资方股权比例等，股权调整型是最常见的对赌协议类型。

现金补偿型对赌协议以现金作为对象，针对对赌目标实现与否对投、融资双方进行补偿，不调整双方约定的股权比例。

股权稀释型是对赌目标未完成是，标的公司以极低的价格向投资方增发一部分股权，增加投资方在公司内部的权益比例。

股权回购型是融资方未达到对赌目标时，融资方向投资方回购其持有的全部股份。

股权激励型是达到对赌目标时，投资方将一部分股份标的公司股权以无偿或低价转让给标的公司管理层，反之，将有标的公司管理层转让股份给投资方。

股权优先型是未达成对赌目标时，投资方将获得特定的权利，如优先分配权、董事会一票否决权等。

二、签订对赌协议的动因

对赌协议不仅能够解决初创民营企业资金缺乏的问题，还能推动民营企业扩大发展。对赌协议产生的动因，包括信息不对称、估值调整的需要以及经营激励和保障收益的需要；对赌目标的设置有利于鞭策被投资标的企业的发展，获得投、融资企业双赢，对赌协议的签订在一定程度上解决了投、融资双方由于对标的企业未来收益预测不一致而终止交易的问题，从而有利于交易顺利进行。在投资交易过程中，信息不对称等因素，投资方处于信息相对劣势，如果融资方为获得更多投资，隐瞒信息、虚增自身价值，但因盈利能力低或者其他原因不能完成业绩目标将会使投资方承受投资损失，对赌协议的签订，投资方可以设置相应的条款来保障自身的利益，降低投资风险。

三、签订对赌协议面临的风险

随着股权投资市场的发展，对赌协议的运用日益增加和日趋成熟。投、融资双方签订对赌协议时约定的业绩目标主要分为业绩对赌、上市对赌和复合对赌等。业绩对赌通常是选定财务指标为业绩目标，常见于资金需求量大且融资困难的初创期、成长期的目标企业；上市对赌是约定在一定的时间内完成IPO为业绩目标，常见于上升期或逐渐成熟，经营稳定，短期有上市计划的目标企业；复合对赌是指对赌协议中设置了多种内容的对赌条款，此类型运用范围广泛、灵活。

对赌失败的案例非常多，因对赌后果难以承担，融资方往往会面临对投资方的高额赔偿、甚至发生易主的情形。对标的企业的估值过高、对赌目标的设置不合理、信息不对称、标的企业盲目扩张等原因都会导致对赌协议失败，现对签订对赌协议面临的几个主要风险进行分析：

(一)估值风险

对标的企业的价值评估是签订对赌协议的核心基础，是决定交易价格的重要依据。对标的企业的估值直接影响到对赌目标的设置，如果对赌目标设置得过高，利益将会偏向于投资方，较高的对赌目标将会给标的企业带来激励，但过度的激励有可能会让企业变得非理性，导致最终无法完成对赌目标，融资方需要赔偿投资方相应损失，投资方也可能无法收回投资及相应回报；如果对赌目标设置过低，标的企业将会迅速完成对赌目标，但对于投资方来说就是投入了多余的资本。对标的企业的合理估值、全方位察考是投资过程中不可缺少的一个重要部分，评估范围不仅包括标的企业未来的动态经营利润，也应当包括标的企业当前的静态情况。

(二)信息不对称风险

对赌协议的签订对标的公司管理层能产生激励和约束作用，但由于投资方不参与、不介入公司管理，形成了资本所有权与经营权的相对分离，投、融资方所获得的标的企业信息是不完全对称的。融资方熟悉标的企业生产经营的信息，能掌握标的企业未来发展前景、资产质量等具体信息。为了获取较大投资或对标的企业过于自信，融资方在谈判过程中，会存在有意隐瞒信息的现象，通过信息不对称将自己的收益最大化。同时，标的企业管理层为谋得自身利益或规避风险，也会导致投资者利益的受损。

(三)经营风险

对赌协议的签订是建立在投、融资双方相互尊重的基础上，但也不排除融资方在资金紧张的情况下与投资方签订的，最终导致标的企业短视行为或者丧失控股权的结果。签订对赌协议的时候，融资方需要注意核查协议中的每一项条款，避免陷入经营风险，避免因股份稀释等风险会导致出现严重后果，充分考虑到如何把握企业控制权问题，以防对赌失败丧失控制权。

四、签订对赌协议应注意的事项

为实现投、融资双方共赢，合理设置对赌条款尤为重要，在设置对赌协议核心条款时，投、融资双方需要特别关注以下事项：

(一)合理估值，加强监督

投、融资方都应该认真评估标的企业所处的环境、发展前景及空间，着重关注标的企业经营管理能力、分析标的企业是否能达成约定目标；加强对宏观政策的分析研究，关注国内、外可能影响标的企业发展的重大事项，深入相关行业调查研究，分析、挖掘标的企业的发展空间和潜力。可以找第三方机构进行合作，结合标的企业当前发展情况，所处行业发展态势及宏观经济情况对标的企业进行评估，投、融资双方可以参考评估结果来设定合理的对赌目标。投、融资双方应关注企业的综合业绩指标，对标的企业合理估值，全面考虑对赌协议潜在风险、盈利能力、经营管理水平及行业发展前景等。对赌协议主要是为了应对企业未来发展的不确定性，只关注单一指标会增大对赌行为的风险，当企业所处环境有较大变化时，相关的不确定因素就会增加，应当全面对标的企业进行评估。

(二)引入重复博弈条款

签订对赌协议时，投、融资双方应设定切合实际的对赌目标，或设置分期投资条款。对赌目标设定过高，融资方将在经营过程中承受较大压力，合理的对赌目标是对赌协议的关键。对赌目标的设定不能仅从投资方的立场出发，不能盲目地满足投资方的要求，科学合理地设定对赌目标，合理预测业绩增长速度，全面地虑公司发展和市场变化是非常有必要的。可以在签订对赌协议时考虑引入重复博弈条款，使用相同结构重复多次博弈，将对赌目标分拆，先设置一个较低的对赌目标，通过首次合作加深投、融资双方的了解和信任，根据合作情况再开始新一轮投资，投资方可以选择一直跟进或完成任何一个阶段目标后退出，有效降低因对赌发生争议的概率。

(三)强化内部控制，加强管理体系建设

只要达到对赌目标融资方将会以相对较低的资金成本获得融资，解决资金短缺的问题达到快速扩张的目的。签订对赌协议后，标的企业管理层为实现对赌业绩容易采取短期行为，使标的企业潜力开发过度，盲目追求规模及扩张速度，重业绩、轻治理。标的企业更应强化经营管理和内部控制，防止掉入“对赌陷阱”。标的企业管理层的决策对对赌目标的实现，标的企业管理层不应将目光放在短期，而应重视长期、高质量可持续发展。标的企业管理层要对对赌协议的执行负主要责任，标的企业内部监督十分有必要。标的企业需要加强管理体系建设，优化组织结构，强化内部控制，建设集体决策或联签制度，控制管理层的决策权，减少决策失误；设置严格的审批流程，合理授权，避免生产运营过程中出现舞弊行为。影响较大的决策或者大额资金支付的事项必要时需要通过股东的一致表决，以便遏制管理层短期行为；设定更为严格的资金支付审批制度，不兼容岗位严格职责分离，充分发挥内部控制的积极作用。

对赌协议签订后，投资方也需要有效监督融资方及标的企业，防止掉入“对赌陷阱”，投资方可以根据需要招募有经验的管理人员，参与标的企业经营管理等，客观地看待标的企业发展，在进行重大决策和重大交易时，赋予投资方参与表决的权力，有效约束管理层不合理的行为。通过投、融资方的共同监管进一步提高管理层决策的有效性，维持企业健康发展。

(四)设定双向对赌条款

常见的对赌协议中常见的是如果对赌目标完成不了时，融资方向投资方进行补偿，在双向对赌条款中，投、融资双方还约定了根据对赌目标完成情况，投资方向融资方进行奖励，双向对赌条款触发条件既对赌目标未达到或超额完成对赌目标，双向对赌条款既符合签订对赌协议的初衷，还能更好地激励标的公司管理层。

(五)建立完善的风险防控体系

在对赌协议签订以前，需要对股权投资项目开展风险点梳理工作，了解协议签订前、协议签订中和协议签订后存在的风险要素，分析风险产生的原因、影响结果、危害程度和防范措施等，形成风险清单，为后续的风险管理提供制度依据。同时，结合企业的实际情况梳理顾全业务流程，并建立相应的风险防控体系。具体来说，由项目经理获取意向投资项目，收集企业的初步信息；项目考评会对投资项目进行审核，未立项的直接反馈到企业当中，对于已经立项的项目，则交由尽调团队开展市场、法律、财务等方面的尽职调查，并编制形成尽调报告；投资决策委员会主要职能就是对尽调报告开展审核工作，可以投资的项目直接进入价值评估程序，形成投资建议书，再返回决策审核环节进行二次审核；经过两次审核程序以后，由项目管理团队主导投资谈判程序，签订投资协议及对赌协议，组织开展股权交割与投资后管理工作，严格履行对赌协议，直到股权退出环节。通过建立完善的对赌协议风险防控体系，可以从流程上规范股权投资业务的实施步骤与操作行为，降低风险危害。

(六)充分发挥尽职调查的作用

尽职调查实际上就是审慎调查，即投资方围绕目标企业开展的背景、市场、经营、财务、法律等多方面的调查工作，分析投资业务潜在的风险。通常情况下，尽职调查工作会委托双方企业认定的第三方会计机构或财务分析师等专业机构进行，并依据尽调结果决定投资后续的价值评估、交易谈判等工作。为了减少双方信息不对称的风险，建议在签订对赌协议之前对目标工作开展尽职调查。

首先，调查分析行业发展前景与市场变化趋势。在这一环节中，对市场的调研主要是从企业所处的行业入手，分析市场规模、预测市场细分情况，并客观判断企业的发展潜力和未来市场定位，进而确定企业的经营收益。在市场评估过程中要充分考虑到企业的长效发展潜力，也要兼顾同类产品或技术的竞争风险；同时，对下游客户开展分析工作，选取代表性客户进行大数据统计，主要分析客户的锚定标准，即目标公司是否具备稳定的客户群体、是否能够满足客户的多元化需求、是否能够在未来发展过程中占据更广阔的市场份额等。除此之外，对同行竞争对手开展调研工作，了解行业龙头公司、同等次竞争对手的战略规划对行业整体的影响度，分析企业进入市场的可行性等。尤其要重点调查用类型企业的投资方向与经营实力，通过技术、产品、成本、营销策略等多方面的对比，科学判断目标工作的竞争水平。

其次，从财务方面开展尽职调查。目标公司的财务状况是对赌协议签订以前需要重点考量的指标，调查内容应当包括目标公司资产负债率和获利能力。其中，资产负债调查主要通过对财务报表、经营台账、审计报告、员工访谈等渠道获取信息，了解目标公司的负债情况、资产存量、税务成本、内部控制体系完善度、盈利能力等，并重点关注企业的近期财务数据是否存在异常性和虚假性，提前规避潜在的财务风险和税务风险；同时，财务尽职调查要重点关注企业的一些在建项目、短期负债、长期负债、应收账款、应付账款、固定资产、无形资产、股权借款、股东担保等，将债务事项作为调查的主要内容。资产负债率调查则主要体现在企业收入与利润、企业主营业务经营情况、其他近几年其他业务收益情况、对外投资情况、营业外收支情况、现金流净额等。

最后，从法律诉讼角度入手，委托专业机构对目标公司的重大合同、信用资质、对外担保、诉讼事件、知识产权、举债、关联交易、纳税情况、劳动关系等法律问题开展调研，了解目标公司是否存在历史遗留的法律问题。在这一阶段，尽职调查主要关注：其一，目标公司的融资和担保状况，即是否存在大额融资债务、融资规模与企业的经营能力是否匹配、资产和股权是否处于质押状态等；其二，对重大交易合同开展调查工作，包括合同涉及的融资金额、专利技术使用许可证明、大额贷款担保合同、原材料采购合同、销售合同、关联交易合同等，了解合同义务履行状况，避免企业存在合同风险。

五、结语

综上所述，合理的对赌协议可以帮助被投资方获得一定的投资，缓解资金压力，投资方也可以获得预期的投资收益。但对赌协议具有两面性，其既能给企业带来便利，也会加大企业面临的风险损失。企业要从科学制定对赌条款、完善内部管理体系等多角度入手，将对赌风险控制在可承受范围内，合理利用对赌手段来达到预期目标，推动企业实现可持续发展。