詹 亮

（郑州航空工业管理学院 商学院，郑州 450046）

1 股权质押研究综述

通过对股权质押相关文献进行研究可以发现，学者们对股权质押的研究主要集中在股权质押融资、股权质押经济后果、股权质押风险及防范等几方面。

1.1 股权质押与企业融资

许长新、甘梦溪（2021）利用我国A 股上市公司2013—2018 年的样本数据，探讨股权质押与企业创新的关系，实证结果表明，虽然股权质押是上市公司控股股东进行融资的重要渠道，但是，股权质押导致的控制权转移对企业创新活动影响明显。高伟生（2018）发现，上市公司存在控股股东股权质押现象，会影响企业能获得的银行贷款额度，控股股东股权质押比例与银行贷款额度两者成反比，股权质押对长期借款的影响强于短期借款，这种影响作用在私营企业里表现得尤为明显。潘临等（2018）研究发现，公司存在控股股东股权质押的现象，将会导致其所获得的商业信用融资额度降低。黄一松、李泽宇、郑鸿锐（2021）选取的研究样本为2017—2019 年国内出现股权质押风险的民营上市公司，采用实证检验的方法研究了上市公司与银行的信贷关系对上市公司获取地方政府纾困的影响程度，研究结论表明，上市公司出现股权质押风险时，有银行借款的上市公司获得地方政府纾困的概率更大，而且，银行的借款金额越多，上市公司获得地方政府纾困的力度越大。该研究结论也能为政府部门化解民营上市公司股权质押风险的工作提供启示，即应该降低对信贷关系的考量，更加注重对不同类型企业的平等保护，才能为企业的共同发展营造良好的营商环境。顾海峰、卞雨晨（2021）利用2013—2018 年国内700 余家创业板上市公司的年报数据进行实证研究，通过建立面板回归模型实证分析了股权质押对企业创新的影响及其异质性特征，据此探讨了融资约束的中介作用及上市公司风险承担与金融环境的调节作用。实证结果表明，股权质押对上市公司创新具有抑制作用，控股股东提高股权质押的比例，则对企业创新的抑制力度增大。股权质押与企业创新的关系中，融资约束具有中介作用，控股股东股权质押加剧上市公司融资约束的程度，使得企业研发投入经费降低，从而抑制了上市公司的创新水平。另外，股权质押与企业创新的关系中，金融环境承担正向调节作用，改善金融环境能够加大上市公司融资约束与控制权转移的风险，使得控股股东股权质押对上市公司创新的抑制作用变大。

1.2 股权质押经济后果研究

任和（2014）指出上市公司年报信息披露中存在的问题，认为股权质押信息披露不完整，上市公司大股东与投资者之间存在信息不对称问题，导致公司价值下跌，给上市公司带来不利后果。郑国坚等（2014）通过实证研究发现，控股股东股权质押会强化利益冲突、导致占款程度更高，而且占款程度与企业绩效的负相关关系更强。孙建飞（2017）的实证研究结果表明，当股价下跌时，大股东倾向于通过操纵股票停牌的方式，规避市场风险和补缴保证金的压力。李海霞、曹艳飞（2021）基于陕西省上市公司2014—2018 年的数据进行实证分析，大股东持股比例越高，企业的创新水平越低。尚嘉佳（2020）的研究结论表明，公司价值与控股股东股权质押行为关系密切，探讨股权质押行为对提升公司价值具有重要的现实意义。邓川、樊雅文、许铭原（2021）以2008—2018 年沪深两市A 股上市公司为样本，实证研究了控股股东股权质押比例与公司慈善捐赠水平两者的关系，研究结果表明，不同股权质押区间，盈余管理手段与不同慈善捐赠水平之间存在替代或者共存关系，上市公司据此做出策略性选择，以降低控制权转移的风险。孔庆法、李曼曼、齐鲁光（2021）以2015—2020 年沪深两市A 股上市公司为样本，研究在控股股东不同动机背景下，股权质押对上市公司现金分红的影响，实证数据显示，不同股权质押比例下，控股股东现金分红存在动机差异，股权质押比例较低，基于掏空公司的目的而降低现金分红水平，反之则提高现金分红水平以保护控制权，研究结果表明，控股股东股权质押比例与上市公司现金分红水平呈U 型关系。

1.3 股权质押风险及其防范研究

吴慧香、刘硕（2021）以曲美家具为例，分别从财务风险、控制权转移风险、市场风险等角度分析其股权质押面临的风险，并提出规避股权质押风险的对策。周蕾、余子悦、李长森（2021）以恺英网络为例，运用事件研究法以及三能力研究框架模型，探讨恺英网络股权质押产生的融资风险，并分别从市场监管、信息披露、公司治理等层面提出防范对策。王文兵、丁明丽等（2020）基于质权人视角，系统剖析质权人股权质押风险的现状与诱因，并从多维度提出防范策略。张原、宋丙沙（2020）基于2008—2018 年的样本数据，采用多元Logit 模型研究控股股东股权质押与财务风险的关系，实证结果表明，股权质押规模越大所导致的风险预警等级越高。宋坤、田祥宇（2021）选取沪深两市A 股上市公司为研究样本，将股权质押可能引起的风险归类为比例风险、市场风险、道德风险和法律风险等四类，并对股票回购与股权质押风险的关系进行实证研究，结果表明，上市公司发生股权质押行为后，更倾向于创造或者利用好消息刺激抬高公司股价，以缓解股权质押带来的风险。熊礼慧、朱新蓉、李言（2021）选取2005—2019 年沪深两市A 股上市公司的年报数据，对股权质押与股市风险进行了实证研究。实证结果表明，一方面，股权质押会提高股价波动的风险，也会加剧股票特质风险，股权质押对股价波动的风险水平超过对股票特质风险水平。另一方面，股权质押对极端下跌市场风险的影响程度大于极端上涨市场风险，尤其是在危机时期，对极端下跌市场风险的影响程度更大。研究结论也为相关部门在制度、操作等层面制定规范股权质押业务的政策、化解股权质押风险等方面提供借鉴。

现有的研究多数以实证分析的方法，证明控股股东股权质押带来的影响以负面影响为主，所以，针对股权质押存在风险的研究具有重要的现实意义。本文在现有研究成果的基础上进一步探讨股权质押存在的风险并提出防范对策。

2 股权质押动机分析

2.1 融资需求

股权质押是上市公司进行融资的重要渠道。传统的金融机构融资方式对抵押物要求高，且放款周期长、贷款利率高，增加了企业融资的难度。相较于金融机构融资，股权质押融资方式具有较明显的优势。首先，股票价值公开透明，所获得的融资额度容易评估；其次，利用股票融资，不需要额外抵押物，股权质押程序简单，效率高，放款周期短。所以，我国沪深两市95%以上的上市公司均存在利用股权质押进行融资的行为。

2.2 套现动机

上市公司股价处于高位时，控股股东通过股权质押的方式可以获取高额现金，当股价下跌时，控股股东可以不对质押股票行使赎回权，将股权实质性转移给质权人，从而实现套现目的。利用股权质押进行套现，股价下跌的风险即股票变现成本将转移至质权人。股价低位时，质权人抛售股票需要承担资金的亏损风险。

2.3 利益侵占动机

股权质押的善意动机是解决融资问题，获取资金满足企业的生产经营、投资需求。股权质押也存在恶意动机，比如控股股东的利益侵占动机。上市公司面临财务困境时，控股股东存在利用股权质押方式进行风险转移的动机，其结果可能会导致公司的控制权与现金流权分离，并损害中小股东以及质权人的利益。所以，这种行为最终实现了控股股东降低自身风险、转移风险、侵占上市公司利益、维护自身利益最大化的目的。

3 股权质押风险类型

3.1 控股股东丧失控制权

利用股权质押的方式筹集资金，最直接的风险是降低控股股东对公司的控制权，甚至是丧失控制权。质押到期，如果控股股东出现财务困境无法行使赎回权，质权人很可能会抛售股票或拍卖股权以达到变现目的，这将导致控股股东丧失对上市公司的控制权，也不利于上市公司股权结构的稳定，从而损害了上市公司的利益。

3.2 导致股票价格异常波动

现有研究表明，股权质押能够影响公司价值。如果上市公司控股股东股权质押比例过高或者上市公司频繁出现股权质押现象，基于信号传递理论，公司的中小股东以及社会公众有理由认为公司的财务状况出现问题或者公司面临资金短缺、现金流存在断裂的风险，这必然会影响社会公众对上市公司的信心，从而导致上市公司的股价异常波动，甚至是股价的快速下跌，最终降低公司的价值。

3.3 掏空上市公司利益的风险

控股股东股权质押存在掏空公司利益的可能性。比如，在股权质押前，控股股东与公司管理层故意隐瞒上市公司真实信息，或者粉饰财务状况，通过各种手段操纵股价，从而获得更多的融资额度，股权质押后，当公司股价出现下跌或股价大幅降低时，控股股东选择放弃赎回质押股权，这种行为影响了评估机构对上市公司的信用评级，不仅损害了中小股东的利益，也掏空了上市公司的资产。

3.4 增加了质权人的风险

上市公司普遍存在股权质押的行为，也增加了质权人的风险。股权质押能够给上市公司带来流动资金，解决资金需求。信用评级高、公司治理结构合理的上市公司的股权质押带来的不利影响较小，质权人承担的风险也较小。但是对于信用评级较低或者公司治理结构不合理的公司，其股权质押行为存在较大的不确定性，很可能会给质权人带来风险。比如，控股股东恶意进行股权质押，到期放弃赎回股权，股价下跌的风险完全转移至质权人，质权人抛售股票或者拍卖股票都面临着较大的资金损失的风险。

4 防范股权质押风险的对策

4.1 健全上市公司治理结构

首先，优化股权结构。上市公司股权结构过于集中会形成“一股独大”的局面，为控股股东损害中小股东的利益提供了机会。因此，需要优化股权结构，比如引入机构投资者、分散股权集中度等，解决信息不对称问题，约束控股股东股权质押行为。其次，强化内部监督机制。企业内部监管部门需要制定股权质押管理办法，对股权质押的频率和比例进行约束，引导股东合理进行股权质押，对股权质押的全过程进行及时跟踪与监督，防范股权质押带来的风险，杜绝控股股东利用股权质押的“掏空”行为。

4.2 构建上市公司股权质押信息披露机制

虽然上市公司会披露其股权质押的基本信息，但披露内容过于简单，针对关键信息，比如，所筹资金的使用用途甚至没有披露，信息披露机制不健全，必然导致信息不对称。信息披露不透明，影响社会公众对上市公司的信心，进而导致上市公司股价异常波动，甚至是大幅下跌，降低公司价值。所以，外部监管部门有必要建立完善的上市公司股权质押信息披露机制，要求上市公司及时、准确、完整地披露股权质押的质押人、质权人、质押及解押时间、质押比例、融资金额、融资用途等信息，解决信息不对称问题，维护中小股东的合法利益。

4.3 加强质权人风险识别与防范能力

质权人需要提高风险识别与防范能力，保护自身合法权益不受损害。首先，质押前，质权人需要综合评价质押人的信用等级，充分了解质押人的信用状况、财务状况、经营状况、融资用途等重要事项。如果质押人已经出现财务危机或者其信用等级较低，质权人需要审慎考虑是否接受该质押业务，还可以要求质押人提供担保以防范质押人到期放弃赎回股权的风险。其次，质押后，质权人需要及时掌握质押人的财务状况、经营状况以及资金是否按规定用途进行使用等信息，以便对可能发生的会损害自身利益的风险及时进行防范。