刘银国，徐 庆

（安徽财经大学 会计学院，安徽 蚌埠 233030）

一、引言

上市公司信息披露质量直接关系到证券市场效率和投资者保护等关键问题，然而注册公司信息不准确和不透明等问题仍然存在，更多的上市公司对外披露信息时侧重于披露证券市场强制要求公告的部分[1]，而不是从公司战略出发主动披露一些非财务数据信息以及加强表外披露。为了更好地规避财务造假现象发生，促进证券市场的公平与效率，企业应该重视自愿性信息披露带来的积极影响。

财务绩效是指企业战略及其实施和执行是否正在为最终经营业绩所作出的具体贡献。财务绩效能够很全面地表达企业在成本控制中所取得的成效，包括资产运用管理的成效、资金来源调配的成效以及股东权益报酬率。不断提高公司财务绩效水平对于公司成长和国家经济社会发展都具有重要意义。

企业的成长性是企业的可持续经营能力，可以反映企业未来发展方向。不同成长型企业有不同的经营目标和发展方向。企业成长性越好，信息失真的现象就会越多[2]，应计利润的持续性也越差。研究自愿性信息披露对企业的影响具有深远意义，但关于信息披露行为在成长性调节作用下对绩效影响的研究较少。本文试图通过对信息披露水平和企业绩效提出假设并收集数据来验证，研究分析企业成长性与信息披露水平和企业绩效二者存在的关系。

二、文献回顾与研究假设

（一）自愿性信息披露与财务绩效

自愿性信息披露是指企业在强制性信息披露的基础上，根据自身意愿和需要进行的信息披露。“自愿性信息披露”的概念在我国首次出现是在2003年发布的《深圳证券交易所上市公司投资者关系管理指引》中。近年来，自愿性信息披露得到越来越多的重视。资本市场中，资本稀缺促使企业即使经营较差也会有自愿性披露可靠信息的动机，为的是避免被市场的洪流所吞没[3]。Bowen和Davis Matsumoto（2002）[4]发现自愿性披露一般会造成股票二级市场上交易额的特殊波动，股票市场的波动也会对企业整体的绩效造成影响。封思贤（2005）[5]实证研究了业绩与企业自愿性信息披露二者间的相互关系，得出我国上市公司自愿性披露程度与业绩显著正相关的结论。信息披露质量较高的公司，面临经济危机时市值降低的幅度较小[6]。在现代公司治理理论中，信息披露是一种可以缓解管理者与股东间代理问题的有效机制，还能使得投资者对股票收益率作出合理估计[7]。研究结果表明，会计信息的价值相关性受到高质量的会计信息披露的正向影响，收益模型、价格模型的结果相互印证[8]。从自愿性信息披露内容上看，披露财务性质的信息和战略性质信息得出的实证检验并不显著。某些行业由于竞争较为激烈，披露更多的自愿性信息将会提升公司价值[9]。高明华等（2018）[10]对比分析了地区、行业、所有制、上市板块等方面，发现中国上市公司自愿性信息披露水平整体偏低，有效验证了自愿性信息披露指数的作用。在区域、行业、东部和中部的公共企业、上市公司、金融股份公司、中小公司和私人控股方面，上市公司自愿披露的信息水平要高得多。自愿披露指数包含了降低整体股价一致性的信息[11]。基于以上分析，本文提出假设1：

H1：在其他条件不变时，自愿性信息披露与财务绩效显著正相关。

（二）自愿性信息披露、企业成长性与财务绩效

自愿性信息披露受到环境和企业经营状况的影响。不同企业有不同的经营目标和发展方向，政府补贴的使用也不同。用来衡量企业成长性水平的指标当中，目标企业的财务杠杆与合并方企业的绩效呈显著负相关。营业增长率与合并方企业并购绩效也在统计上显著相关[12]。王钰和王明丽（2017）[13]发现了成本粘性与企业价值之间的直接关系，以及企业发展如何影响这种关系，同时发现成长性的调节作用在不同性质企业中显著不同。基于以上分析，本文提出假设2：

H2：在其他条件不变时，成长性较好的企业可以促进自愿披露与财务绩效之间的正相关关系。

三、研究设计

（一）数据来源与样本处理

本文以2016—2020年上交所主板A股上市公司为初始样本，并对样本作如下筛选：（1）剔除被ST、*ST等特殊处理的样本；（2）剔除按照证监会2012年行业分类标准认定的金融类企业样本；（3）剔除相关数据缺失或异常的样本；（4）对所有的连续变量进行上下1%Winsorize处理以避免个别极端值的影响，最终保留了共计2 820个有效观测样本。研究样本的财务数据来源于CSMAR数据库，通过人工处理获得。其中企业评级数据通过上交所官网披露并经手工处理获得。

（二）变量的选择与度量

1.被解释变量

公司绩效一般可分为两大类：会计绩效和市场绩效。会计绩效经常采用的指标是净资产收益率（Roe）和总资产报酬率（Roa），市场绩效经常采用的指标是托宾Q值。使用会计绩效来衡量公司绩效时，往往会更客观地反映投资者的理性选择，减少了心理因素的干扰。因此，本文借鉴王勇（2009）[14]的做法，采用净资产收益率作为被解释变量。

2.解释变量

解释变量为自愿性信息披露（Rate）。上市公司自愿性披露信息，根据内容可以划分为战略性、财务性和非财务性信息。本文借鉴刘娜和洪友卫（2012）[15]的方法，以上交所上市公司的信息披露评估和评级结果作为解释变量。根据沪深两市的信息披露评级结构，赋值的标准如下：优为1，良为0.8，及格为0.6，不及格为0.4。选择该评价结果作为信息披露水平的衡量标准有两个原因：一是此标准保证了评价机制的完整性，二是该机制保证了评价结果的全面性。此外，交易所对上市公司信息披露的评级也体现了结果的客观与公正。

3.调节变量

调节变量是企业成长性（Growth）。作为一种可持续发展能力，企业成长性对企业绩效有着非常重要的影响。借鉴杨娟（2014）［16］实证分析时引入企业成长性作为模型的调节变量。基于之前的研究经验，虽然企业成长指标综合体系能考虑到影响企业成长的多个因素，但不足之处在于选取相关指标和确定权重问题上存在很强的人为因素干扰，所以说企业成长评价的说服力是有限的。因此，本文仍采用主营业务收入增长率这一常见的单一指标来衡量增长并进行了中心化处理。

4.控制变量

参考朱春艳和罗炜（2019）[20]，将以下控制变量纳入模型：企业规模（Size）、财务杠杆（Lev）、市场化程度[8]（Market）、股权集中度（First）、董事会规模（Board）、独立董事数量（Inddire）、机构投资者持股（Insinves）、两职合一（Duality）。控制变量还包括年度虚拟变量（Year）和行业虚拟变量（Ind）。本文根据中国证监会2012年行业分类标准对行业进行分类。

（三）模型设计

在确定了主要研究变量和相关控制变量后，根据前文的分析，构建以下模型来检验上述假设。自愿性信息披露为解释变量，企业绩效为被解释变量。为验证假设1，构建模型（1）：

为考察企业成长性的调节作用，在模型（1）的基础上加入企业成长性、企业成长性与信用评级的交互项。

为验证假设2，构建模型（2）：

四、实证检验

（一）描述性统计分析

表1列示了全样本的描述性统计结果。结果显示，企业绩效（Roe）的均值为0.076，标准差为0.086，最小值为-0.305，最大值0.320，反映出上市公司之间绩效水平存在着较大差异。Rate的均值为0.825，中位数为0.8，说明大部分企业的自愿性披露水平中等偏上。企业成长性（Growth）的最小值是-0.54，最大值是2.445，表示企业间的成长性差异较大，资产负债率的均值与最大值分别为0.492和0.900，说明上市公司存在较大的财务风险，其他控制变量均在合理范围内。

表1 变量全样本描述性统计

（二）相关性分析

表2列示了主要变量之间的pearson相关系数。由结果可知，自愿性信息披露与企业绩效在1%的水平上显著正相关，相关系数为0.249。表2的最后1行列出了主要变量之间多重共线性的检验结果，可以看出，各主要变量的VIF值远小于10，说明模型中并未出现严重的多重共线性问题。初步表明自愿性信息披露在一定程度上能够提高企业绩效，该结论还需进一步实证检验；其次，企业成长、企业规模和股权集中度对企业绩效有正向影响，资产负债率与企业成长显著负相关。

表2 主要变量的相关性分析

（三）回归分析

1.基准回归

表3列示了在Stata 17.0软件环境下自愿性信息披露与财务绩效之间的回归结果，对假设H1进行检验。第（1）列显示了不添加控制变量和第（2）列显示不控制年份和行业因素的模型的回归，第（3）列显示加入控制变量控制年度和行业因素的回归。结果表明，公司自愿信息披露可以显著提高公司绩效，在三类回归模型中，回归系数均显著为正，其中公司自愿信息披露（Roe）和企业绩效在1%水平上呈显著正相关。这一结果也证实了本文的假设1，表明企业自愿信息披露有利于公司绩效的提高。

表3 自愿性信息披露与企业绩效回归分析

2.企业成长性的调节效应

表4报告了模型（2）的回归结果，即考虑企业成长性（Growth）自愿性信息披露对公司绩效的调节作用。根据表4可以看出，企业成长性与企业绩效之间在1%水平上显著，说明企业成长性的提高对企业绩效的提升起到了积极作用。第（1）列和第（2）列分别表示在加入控制变量前后，交互项绩效的系数为0.081；企业成长性的交互项（Rate*Growth）的系数为0.085，均在1%的水平上显著，说明企业成长性（Growth）起到了显著的正向调节作用，控制变量与企业绩效的关系没有发生实质性变化。假设2得到支持。

表4 企业成长性的调节效应

（四）稳健性分析

1.改变被解释变量度量方式

由于净资产收益率是公司一定时期净利润与平均净资产的比率，它反映公司净资产的收益水平，是公司获利能力的核心指标，但它会受到非经常性损益的影响。因而，本文借鉴刘银国等（2010）[19]的做法，以扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率Roeo度量企业绩效。由表5列示的结果可以看出，自愿性信息披露这一变量在1%的水平上正向显著，验证了假设1。自愿性信息披露与企业成长性的交互项Rate*Growth的系数都在1%的水平上显著为正，支持假设2。其他回归结果与上述结果基本一致，所以本文结论具有较强的稳健性。

表5 稳健性检验

2.改变回归分析方法

为了检验回归结果是否稳健，本文采用固定效应模型、随机效应模型分别进行回归分析。回归分析结果如表5所示。在1%水平下，自愿信息披露与企业成长之间的交互项Rate*Growth系数无论采用固定效应模型还是随机效应模型均显著为正，从而支持了企业成长性对其二者关系有正向的调节作用。

五、进一步的研究

在经济转型过程中，由于不同企业间市场化程度不同，分别面临着不同的制度环境。马红和王元月（2016）[20]通过分视角研究，相对于不同股权性质的样本，企业成长性的调节作用在企业间会存在较大的差异。基于前述分析，本文认为企业性质可能会对自愿性信息披露、企业成长性之间的关系产生影响。由表6的列（1）和列（2）的回归结果可以看出，只有在国有企业的样本组中，Term rate*Growth的交互系数显著为正。在非国有企业的样本组中，虽然调节作用为正，但在统计学上并不显著，说明企业成长性的调节效应显著体现在国有上市企业。不同组别的自愿性信息披露与企业绩效都在1%水平上显著，实证结果验证了前面的分析。

表6 不同产权性质下分组回归结果

六、结论与启示

自愿性信息披露是公司治理的一个重要概念，具有极其丰富的内涵。以往的研究大多是从理论层面进行的，上交所近几年才正式披露上市公司自愿性披露评级情况，采用上交所评价结果的实证研究较少，且大多的研究都是集中在行业对公司价值的影响，忽略了公司成长对自愿披露和财务业绩的调节作用。本文以2016—2020年上交所主板A股上市公司为初始样本，实证研究了自愿披露与财务绩效之间的关系，并考察了企业成长对二者关系的调节作用。结果表明：（1）自愿性信息披露改善了获取利益相关者的途径，使企业获得了所需的资源，提高了企业的财务绩效。（2）公司成长对自愿性信息披露与公司绩效的关系具有正向调节作用。（3）进一步分组回归结果可看出，企业成长性的调节效应显著体现在国有上市企业，对于非国有上市企业调节作用并不显著。

对于管理者来说，自愿性而非强制性的信息更新往往更能解决管理者与投资者间的市场信息不对称问题，确保经理与投资者间的长期有效沟通。投资者更愿意关注自愿披露信息，因为上市公司公布的市场信息决策的内部价值和方向有利于为投资者确定投资对象提供可靠的依据，降低投资者决策的交易成本。鉴于目前我国资本市场弱势有效，股价不能充分、公平地反映公司价值，因此需要进一步加强和完善资本市场的制度建设，形成强有力的约束和激励机制，促使上市公司主动自愿披露，提高披露频次。资本市场投票、公司自愿披露有助于提高上市公司的透明度，对提高资本市场的整体效率具有重要作用。同时，公开的自愿性也体现了公开的质量，披露活跃的公司有助于吸引证券投资基金、保险公司、社保基金等投资者的注意。