梁攀

中信建投证券股份有限公司

近年来，在市场经济高速发展的背景下，我国创新企业陆续诞生和发展，居民财富不断增加，私募股权投资基金也借此东风得以迅猛发展。中国跃升为仅次于美国的第二大私募股权投资市场。国有企业或政府通过投资私募股权投资基金可以引导产业发展，同时，因为经济高速发展积累越来越多财富的高净值人群也逐渐将私募股权投资基金作为自身多元化资产配置的重要组成部分。但因为私募股权基金非公募基金、不公开进行信息披露等特殊性，带着一层神秘的面纱，很多投资者往往不知道从何入手来了解和评判一个私募股权基金管理人和私募股权基金产品的好坏，更不能在经过全面深入分析的基础上做出合理的投资决策。在这样的背景下，如何站在投资者的角度选好私募股权投资基金，如何做好私募股权投资基金投资决策成为一个重要议题。本文根据投资者的痛点需求，简要阐述了私募股权投资基金的概念、私募股权投资基金存在的意义，分析在私募股权投资基金投资决策中需要重点关注的要点，以期让私募股权基金的投资者更加了解私募股权投资基金，并且在充分分析基金管理人、拟投资标的的基础上审慎做出投资决策起到参考作用。

一、私募股权投资基金简述

由于私募股权投资形式多种多样，所以很难对其给出统一的定义，通常认为，私募股权投资可分为广义的和狭义的两种界定方式。狭义的私募股权投资专指投资于处于后期发展阶段的创业公司，即投资于已具有初步规模、有较成熟的经营模式、现金流稳定的公司。广义的私募股权投资是指所有通过非公开方式募集资金，并投资于处于IPO之前所有发展阶段的公司。

本文所说的私募股权投资基金(以下简称“私募股权基金”)，是指通过非公开方式向投资者募集资金，用于投资未上市企业股权的投资基金。根据组织形式的不同，私募股权基金可以采取有限合伙制、契约制和公司制，对应的投资者人数上限分别不得超过50人、200人和200人。根据私募股权基金参与企业不同阶段的股权投资的差异，私募股权基金又可以分为VC(Venture Capital)基金、PE(Private Equity)基金、pre-IPO基金、并购基金等等。

私募股权基金具有如下特点：

第一，对募资对象和资格有一定的要求。与公募基金相比，私募股权基金募资对象范围较窄，均为资金雄厚且资本结构好的投资者，可以是机构投资者也可以是个人投资者。

第二，投资期限长、流动性差。由于私募股权基金是通过被投公司价值增长来获取投资收益的，因此其投资期限一般为3-5年，或者更长时间。

第三，具有高风险高收益性。私募股权基金的高风险体现在投资期限长、投资成本高，此外，退出方式有限，在特定时间或地区，退出渠道不一定畅通。

第四，投资团队参与被投公司的管理。私募股权基金通常有丰富的管理经验和管理团队，会为被投公司提出改进管理模式的方案，帮助被投公司制定更科学、符合市场发展趋势的战略规划，但不会控制被投公司。

第五，会采取多种退出渠道。私募股权基金在退出被投公司时，除了会采用IPO、并购、管理层回购、隔轮退出等方式外，具体情况下的退出渠道不完全相同。

二、私募股权基金存在的意义

对于国家和政府来说，私募股权基金以支持创业创新企业和中小企业为主，对新兴业务领域有一定的前瞻性，可以一定程度上引导科技创新成果的产业化，有利于践行国家产业引导政策，促进经济结构转型，同时也为我国建立多层次资本市场做出了积极的贡献。

对于企业来说，特别是对于暂时不满足银行贷款门槛条件，不具备上市直接融资条件的创业期企业和中小企业来说，私募股权基金可以丰富企业融资方式，优化企业融资结构和融资成本，有利于企业增强持续经营能力。另一方面，私募股权基金专业的团队可以帮助被投企业提高治理水平和内控水平，降本增效，为企业未来参与资本市场并购和公开发行上市打下坚实的基础。

对于投资者来说，私募股权基金是另类投资的一种资产配置选项。它与权益类资产、固收类资产相关性较低，可以在分散投资组合风险的基础上提高资产组合预期收益率，可以满足高净值客户和机构客户长期配置、均衡配置的需求。

三、私募股权基金投资决策要点

对投资者来说，进行私募股权基金投资决策前，一般需要了解基金管理人，了解拟投资范围或者拟投资标的，最终做出投资决策。

(一)基金管理人

一般来说，对于私募股权基金的管理人，作为投资者，需要重点了解它的股权架构、合法合规性、团队成员过往履历、在管产品情况、风险控制体系和投后管理体系等等。

1.股权架构

投资者可以通过股权架构了解基金管理人的股东背景和实力，了解其关联方的情况，避免基金管理人通过关联交易进行利益输送，伤害到投资者的利益。

具体地，投资者可以通过“国家企业信用信息公示系统”、“企查查”、“天眼查”、百度等网站或平台对基金管理人的基本情况进行查询，了解管理人是否存在经营异常的情况、信息报送是否正常，股权架构和股权变更情况等等。

2.合法合规性

投资者可以通过了解基金管理人的合法合规性避免拟投资金被基金管理人非法运作。

具体地，投资者可以通过“中国裁判文书网”、“中国执行信息公开网”、“中国证券监督管理委员会”、“中国证券投资基金业协会”等官方网站、百度等渠道了解基金管理人是否存在违法违规的情况，是否获得了必须的经营资质等。

以某案件信息为例，黄某联合张某分别在上海和天津设立企业和基金公司。在未经国家主管部门批准，无资质经营的情况下，基金公司以承诺固定年收益为诱饵募资，募集款项除了有一部分向投资者返利及对外投资外，大部分资金被用于个人消费并挥霍殆尽，给投资者造成了严重的经济损失。

3.团队成员过往履历

因私募股权投资对投资经理为代表的基金管理人团队的专业度要求非常高，需要对企业所属业务领域具有较深入的认知和分析能力，对未来的市场能做出前瞻性的判断，还需要有对企业合理估值的能力、投后指导被投企业规范运作的能力、整合被投企业上下游资源的能力以及在恰当的时间点实现投资项目退出的能力等等。除非个别能力突出到可以覆盖其他所有的不足，否则基金管理人任何一方面的短板都有可能导致私募股权投资的损失。因此，投资者最好选择团队成员综合实力较强的基金管理人。

具体地，投资者可以通过私募股权基金的介绍材料及公开信息了解基金管理人团队成员的过往履历情况，包括教育经历、工作经历以及历史上投资案例的情况。

4.在管产品情况

投资者可以通过私募股权基金的介绍材料了解基金管理人在管产品情况，判断其市场认可度、投资水平和过往业绩等。比如，投资者可以从在管产品管理规模上了解市场对基金管理人的认可程度；从投资标的、投资估值等维度了解基金管理人擅长投资的赛道和商务谈判能力；从投资标的退出情况了解基金管理人的投后退出管理水平；从投入资本分红率(DPI)、内部收益率(IRR)、资本回报倍数(MOC)、投入资本倍数(PIC)、投入资本总值倍数(TVPI)、实现比例(DTV)等指标综合对基金管理人进行绩效评价，评判它为投资者赚取收益的能力。

5.风险控制体系

投资者需要了解基金管理人的风险控制体系，避免道德风险的发生。比如，基金管理人对拟投标的的行业、区域、发展阶段等是否有设置合理的门槛或形成白名单、黑名单等；在基金组合管理上，是否做到了合理的分散投资；在具体标的投资过程中，对其业务、财务、人员、法律、商务条件等是否进行了全面的尽职调查和对投资者有利的商业条件谈判，投资决策委员会决策机制是否合理等等。

6.投后管理体系

不少基金管理人说到投资体系，从如何找项目到如何判断项目到如何执行投资流程等等，如行云流水般一气呵成，但是却鲜少详细介绍自己的投后管理和退出体系。有的基金管理人没有专职的投后管理人员或者投后管理团队只配置了一两个人，没有形成健全的投后管理体系。但妥善管理已投项目并实现成功退出才是能让投资者实实在在获得投资收益的，因此也应该重点关注。

投资者应了解基金管理人的退出理念，团队内部是否达成了统一的投后乃至退出的原则和行为准则。投资者应了解基金管理人退出制度和流程建设的情况，以便基金管理人内部各部门和员工支持和配合投后退出相关工作。投资者应了解基金管理人是否建立了具有强执行能力的退出团队，是否针对不同类型项目的不同退出方式建立了退出能力，是否建立了退出的外部合作生态体系等等。

以某知名基金管理人的投资案例为例，这是一个教育类独角兽标的公司(名列未上市教育TOP2)的早期投资人，回报倍数很高(超过二三十倍)，赚了很多钱(大几亿美金)，在标的公司估值35亿美金的时候，该基金管理人其实考虑过部分转让退出，但当标的公司在跨越100亿美金的时候，有买方问他们是否愿意卖部分老股，他们最后决定不卖了。几个月后，双减政策从天而降，标的公司市值断崖式萎缩，基金管理人错失了给投资者兑现可观收益的良机。

(二)基金拟投资标的

如果投资者准备投资的是单一项目私募股权基金，那么在了解基金管理人的基础上，还需要对基金拟投资标的做了解和分析。一般来说，对基金拟投资标的的分析分为拟投资标的基本面分析、估值情况分析和退出机制分析这几大方面。

1.拟投资标的基本面分析

投资者可以通过对拟投资标的的基本面分析对其内在价值有个初步的判断。分析基本面情况主要包括分析其历史沿革情况(该公司从初始设立到现在的工商登记轨迹)；分析公司是否具有开展经营活动必备的合法资质、核心人员稳定性情况以及为了保持核心人员稳定性采取的激励措施；分析公司技术的领先性和独占性、公司业务的前景；分析公司财务会计信息的可靠性；分析公司治理水平和内部控制的情况等等。

2.拟投资标的估值分析

在拟投资标的基本面分析的基础上，投资者还需要对标的的估值是否匹配其内在价值做出分析判断。如果估值过高，即使是好公司好项目，也可能会产生投资亏损或收益不达预期，投资者要谨慎采取投资的决策。

投资者需要分析这个公司估值方法的选择是否恰当，与同行业甚至同赛道上市公司相比，该公司目前发展阶段对应的估值水平是否合理等等。

以国内人工智能芯片领域的首个龙头企业“寒武纪”为例，其IPO 前估值约为221 亿元，2020 年科创板上市之后市值一度突破1100亿元，然后股价一路下行，到目前回到200多亿的市值，很多私募股权基金投资人并没有获得理想的收益，因此在投前要对拟投资标的估值进行充分的分析，尽量给未来退出的时候留有更大的安全垫和收益空间。

3.拟投资标的退出机制

投资者需要了解针对这个拟投资标的的退出机制，这关系到投资者投入的资金是否能得到预期回报。

投资者应该了解投资团队的想法，是打算通过并购退出亦或是IPO退出，或者协议转让退出等等。考虑到期无法退出的可能性，投资者需要了解投资团队是否与拟投资标的公司或其大股东/实际控制人等设置了对赌条款或者回购条款，并且要衡量在极端情况发生时，对赌执行人/回购义务人是否有实力能履行对赌条款或回购义务等等。

四、结语

首先，本文对私募股权基金的概念和特点、私募股权基金存在的意义等做了阐述；其次，本文站在投资者视角，对私募股权基金投资决策过程中对基金管理人需要重点考量的股权架构、合法合规性、团队成员过往履历、在管产品情况、风险控制体系、投后管理体系等维度进行了梳理和总结，并结合部分案例进行了分析；最后，本文对单一项目私募股权基金投资决策过程中对拟投资标的端需要重点考量的基本面、估值情况、退出机制等维度进行了梳理和总结。论文对于投资者了解私募股权基金，并且在充分分析基金管理人、拟投资范围、拟投资标的的基础上审慎做出投资决策具有一定的参考价值。