牛振宇

世辉律师事务所

私募股权投资作为一种全新的资本运作方式，在我国经过数十年的发展，规模不断壮大，在资本市场的影响力和认知度也显著提升，对我国社会经济的发展起着非常重要的作用，主要体现为：实现对社会资源的科学配置，提高资本运行效率的宏观作用。可提升金融服务效应，进一步优化产业结构。能够在企业价值增值中起到直接融资与战略支撑的微观作用。对于现代企业而言，通过引入私募股权投资，可以满足自身迫切的融资需求，让投资方可以在未来得到本企业高额的资金回报。但要想获得良好的投资回报，私募股权投资者必须对投资企业进行全面且深入的调查，充分发挥律师的实务作用，从而筛选出未来发展空间大、合规风险低的企业。

一、私募股权投资进入企业过程中存在的法律风险

(一)投资阶段

一是，尽职调查不到位引发的法律风险。尽职调查工作是私募股权投资进行到投资阶段最为关键的一项工作，投资者必须充分做好这项工作，获取到投资的企业的真实、完整信息。即首先对具有投资偏好的目标企业开展初步尽职调查，在对该企业有一个初步了解以后，实施立项程序，然后对目标企业开展正式的尽职调查。随后，投资者可聘请律师事务所等专业机构对目标企业进行法律、财务及经营业务方面的尽职调查；最后，投资者可依据尽职调查结果，来评判该目标企业是否具有投资价值，并对后期项目可以获得的收益进行估算，对私募股权投资过程中潜在的风险进行分析和评估。可以说，尽职调查收集的数据是对私募股权投资后续评估与投资方案设计的关键来源。倘若获得了较为全面的尽职调查结果，就可以明确在今后投资活动中合作过程中可能会出现的风险和法律问题，并在很大程度上避免私募股权投资未来运作中出现的法律风险。倘若尽职调查不实，私募股权投资将会面临较大的法律风险。对于律师事务所而言，其作为私募股权投资进入企业的中介机构，如果由于律师的原因而造成尽职调查不实，那么其就需要承担相应的法律责任。在私募股权投资活动中，律师事务所及其经办律师必须恪尽职守，勤勉尽责地对相关管理人或申请机构相关情况开展尽职调查，且客观、公正地出具《法律意见书》。若律师事务所及其经办律师没有勤勉尽责的行为，就要接受相应的惩罚，如：相关部门不再接受该律师事务所或是该名律师出具的文书等。

二是，签署投资协议法律风险。私募股权投资在投资阶段最为重要的成果——基金与目标企业协商后达成的投资协议，即明确私募股权投资方向与双方权利义务的基本法律文件，而在这一过程中也存在诸多的法律风险，主要体现为：缔约不当的法律风险：私募股权投资通常是作为财务投资者出现，存在风险大、周期长及高投资成本的特点。所以，为保护投资方的利益，投资协议中往往会列出一些特殊条款，如：“对赌条款”，倘若该条款的约定合理、适当，那么就有助于促成交易。倘若约定不合理，必然会引发争议，产生法律风险。目前我国私募股权投资中经常会用到对赌条款，然而我国相关法律对该条款的效力问题尚未做出详细的法律规定，故而“对赌条款”的合法性依然比较模糊。缔约不能的风险：私募股权投资和目标企业通过协商谈判，最终没有达成投资合意，也未签订投资协议，然而在协商谈判中所牵涉到的目标企业的商业秘密可能存在被泄漏的风险。倘若由于私募股权投资一方的过错而导致缔约不能，那么目标企业将会面临失去其他融资机会的风险。

(二)投资后管理阶段

一是，股东与董事权利虚置引发的法律风险。当私募股权投资的资金进入到目标企业以后，投资者就成为该企业的股东。一般而言，投资者不会参与目标企业的管理与决策，而是通过对该企业进行项目跟踪监控，或是提供相应的增值服务，来实现对目标企业进行投资后管理。就实际情况来看，我国大多数私募股权投资对目标企业的投资主要以战略投资与财务投资为主，更加注重投资的回报，几乎不关注取得目标企业的控制权。基于此，私募股权投资进入目标企业以后，投资者多成为其小股东，也不会对其董事席提出要求，这就导致股东、董事权利虚置，从而导致其对企业的重大事项没有表决权，一旦该企业做出违反投资协议的行为，投资者也无权阻止，最终给投资者带来较大的经济损失。

二是，目标企业方面的法律风险。在目标企业的日常经营发展过程中，也容易遇到多种多样的法律风险，如：投资合作风险、债务风险、贷款和担保风险等，若企业不能对这些法律风险进行有效防范，将会严重影响到其经营效益及稳定长远发展。同时，当企业陷入经营不善的困境时，就会对私募股权投资基金未来的退出造成较大的风险。

三是，基金管理人信息披露义务未履行而引发法律风险。信息披露是私募股权投资运营中非常重要的环节。我国相关法律文件中明确提出：“披露义务主体涉及到管理人、托管人、具有信披义务的法人及其他组织。在基金运作环节，信息披露主体必须定期为投资者披露报告；当基金出现重大事项变更情况时，必须严格按照相关约定向投资者进行披露。”然而在实务操作过程中，很多披露义务主体人并没有严格依据上述法律规定和要求进行如实披露，那么就会面临被处罚的法律风险。

(三)退出阶段

当私募股权投资进入到退出阶段后，要想基金投资成功，就必须保证项目成功的退出。目前，我国私募股权投资基金的退出方式有四种：一是目标企业股票首次公开发行上市。二是，场外挂牌转让。三是协议转让。四是清算。“目标企业股票首次公开发行上市”是实现私募股权投资利益最大化的最佳退出方式，但是该方式的耗时较长、投入成本较高，企业要想在我国资本市场中上市，并获得证券管理部门的批准，而上市标准规定较为严格，一般企业难以满足这一标准，故而很多企业选择“借壳上市”的方法，虽然能够省去一些审批流程，缩短目标企业的上市时间，但却存在诸多的法律风险。目标企业和投资者都热衷于股票公开发行上市的退出方式，不仅仅是因为可以获得更多的盈利及更高的投资回报率，更是因为企业上市后能够在资本市场上进行大规模的资金筹集。如果企业的发展机制无法适应资本市场发展需求，或是出现经营不善等情况，将会导致其在资本市场中没有融资能力，从而给企业带来更加严重的法律风险。

二、律师在私募股权投资进入企业过程中的实务

(一)投资阶段

在私募股权投资进入企业过程中，投资者为能够在极大程度上降低自身可能承受的法律风险，必须在投资阶段聘请高素质的律师团队，采取科学有效的风险防范措施。具体做到以下几点：

一是，组建高水平的谈判团队，做好尽职调查工作。投资协议签订是私募股权投资阶段最核心的工作，在签订投资协议前之前，投资者必须对目标企业进行全面和深入的尽职调查，并与目标企业对相关投资协议内容加以详细谈判。由此可见，尽职调查与谈判工作的实效性直接关系到私募股权投资的成功与否。在法律层面，尽职调查必须高度重视目标企业历史沿革问题、内部组织结构架构、股东与董事情况、是否存在负债、是否存在诉讼与产权纠纷、内部治理是否合理与明晰等，防止由于没有做好尽职调查工作而造成最终决策不合理、不科学。针对谈判工作，投资者需要组建一支高水平谈判团队，包括经验丰富和专业能力过硬的律师、财务人员及审计人员等，能够对就私募股权投资进入企业以后可能遇到的法律问题、法律风险与目标企业进行全面、认真磋商，如：对投资者是否会接入企业经营决策、股东权益保障手段、退出路径设计等，从而确保私募股权投资活动的顺利开展。

二是，加强合同管理。首先，完善投资框架协议：在对目标企业进行正式尽职调查之前，投资者和目标企业就核心投资条款、保密条款签订投资框架协议作为后续投资协商的基础。其中保密条款仅仅对投资者与目标企业存在约束力，其他条款对二者没有法律上的约束力。基于这一背景，投资者和目标企业必须高度重视对投资框架协议的优化与完善，在该协议中明确规定缔约成本的承担问题，如果一方存在严重过错，应当严格按照我国相关法律法规的要求，承担损害赔偿责任，还需提前约定清楚双方各自的违约责任，从而有效防控由于缔约不能而造成任何一方遭受损失的法律风险。其次，明确相关合同效力：当前私募股权投资基金领域中最为多见且普及范围最广的投资模式——“保底条款与固定收益”，在具体实务操作中，相关管理人往往会通过这一投资模式来吸引投资者投资，从而募集到更多的资金，然而我国相关法律法规中明确提出：“不能保底或是保收益”，但是在相关投资案例中，不同法院对该投资模式的法律效力持有不同的观点，即将该协议认定为“无效”或是“借贷”两种，通过参考多家法院的裁判结果，本文更加倾向于将“固定收益和保底条款”协议认定为无效，因为该协议中的约定违法了我国《合伙企业法》中“共负盈亏与风险共担”、《民法》中“公平”的基本原则；与此同时，我国相关立法中也明确提出：不可向投资者作出利益承诺。如果将“保底条款与固定收益”认定为“借贷”关系，私募股权投资基金将需要承担向投资者的兑付风险，也不能对投资者发挥教育警示作用。另外，关于“对赌协议”的效力认定，该协议在私募股权投资基金领域是最为常见的运作方式，也是一种估值调整方式，当前我国资本市场中产生“对赌协议”案例越来越多，不同法院对其效力的认定大致相同，也就是基金管理者与目标企业签订的对赌协议无效，但与目标企业的实际控制人所签订的协议具有法律效力。所以，在合同签订过程中，律师需要以司法解释的方式对“对赌协议”的相关内容进行完整的解释，确定该协议的合法合规范围，明确具体的协议主体及哪些内容是合法的等，从而帮助投资者更好地防范法律风险。最后，优化私募基金合同指引制度：为避免由于参与私募股权投资的各方由于信息不对称而面临法律风险，及导致交易成本，在私募股权投资进入企业签订各种协议的过程中，必须对私募股权投资基金合同进行科学、有效的指引，即依据我国基金业协会出台的相关法律法规，对不同组织形式的私募股权投资基金的合同规范进行详细规定，从而保障私募股权投资基金的健康发展。

(二)投资后管理阶段

一是，跟踪投资协议的实施状况。在私募股权投资基金投入到目标企业以后，投资者需要组织一支专业的律师团队，或是聘请专业的律师事务所，对各协议条款的实施状况加以定期跟踪。倘若目标企业在实施相关协议条款时存在不确定性或是重大风险等状况时，律师团队必须马上采取有效的措施，还能够避免目标企业的控制人或是管理人滥用自身的权利而做出损害投资者利益的行为，从而有效保护投资者的合法权益。

二是，监控目标企业的经营管理与财务情况。在私募股权投资进入企业以后，投资者需要安排专业人员对目标企业的经营指标(收入、市场占有率、收入增长率、净利润等)、管理指标(内部组织治理结构、高层管理者的尽职与异动、经营风险控制状况、企业发展战略目标、危机事件处理情况、重大业务运营情况等)、财务指标(财务亏损与资产负债情况等)，从而以便投资者对目标企业的情况有一个大致的了解，及时规避投资风险。

三是，参与目标公司治理。私募股权投资基金的管理人可以通过参与目标企业股东大会、董事会等方式，以参与企业的经营决策，并对企业的经营发展情况进行全面监控。另外，私募基金管理人可以在相关协议中明确规定企业重大决策自己享受一票否决权等保护性条款，以更好地保护自身的合法权益。

(三)退出阶段

一是，构建多元退出市场。现阶段，私募股权投资的退出通道主要以上市退出、协议转让退出、清算退出为主，不同退出方式的优点和特点不同，然而在实务操作中都更加倾向上市这种渠道，该方式能够有效提高投资回报率。基于此，建议在私募股权投资退出过程中，可以尝试拓宽退出通道，构建多元退出方式。

二是，完善退出通道机制。为能够鼓励更多的投资者与企业尝试其他退出方式，降低由于一些企业借壳上市而引发的多种法律风险，建议可以合理降低企业上市的标准，如在一定程度上降低股本要求。由于部分企业在发展起步阶段经济实力较弱，但拥有很大的发展潜力，如果股本过高，那么这类企业将会被拒之门外。还可以尝试降低企业上市后的锁定期，以适当减少对私募股权投资活动的限制，及减少对私募股权投资退出的不良影响。协议转让退出方式主要涉及到两种方式：并购退出，需对相关决议机制进行不断完善和优化，清晰地界定企业的股权转让规则，并尽快完成外部交易市场的构建，编制统一、标准的交易规则与准入条件。管理层回购退出，需放宽股权回购范围，省去一些不必要的审批程序，并提高奖励的回购比例。针对清算退出方式，可以尝试扩大破产申请人的范围，赋予私募股权投资基金申请破产资格，进而启动破产清算程序。

三、结语

综上所述，在私募股权投资进入企业过程中，为能够更好地维护投资者的合法权益，对各种法律风险进行有效防范，投资者需要加强与专业律师事务所的合作，聘请高素质的律师团队，从投资阶段、投资后管理阶段、退出阶段向投资者提供合理、合法的法律服务，从而为投资者做出更加科学、可行的投资决策提供必要的参考。