朱颖隽 ， 邵瑞庆 ， 李颖琦

（1.上海立信会计金融学院会计学院，上海 201620；2.上海立信会计金融学院序伦书院，上海 201620；3.上海国家会计学院，上海 200235)

财政部PPP综合信息平台数据库显示，截至2021年1月29日，全国PPP项目管理库入库累计9905个，总投资额152188亿元，其中交通运输项目位列数量第二，为1361项，占比13.7%，金额达43986亿元，占比高达28.9%。大规模的交通基础设施PPP项目投资落地，需要科学有效的项目风险管理作为支撑，保障PPP项目在特许经营期期内能够健康有效运营，提升项目的可持续性。

已有研究显示，PPP项目风险复杂多样，且风险因素之间存在关联性，一些风险是起因，可以导致后续一系列的风险（亓霞等，2009；宋金波等，2004）[1][2]。这种项目风险的关联性还体现在，一些项目风险会在项目某几个阶段或整个项目生命周期内对其他风险产生持续的影响。因此，厘清PPP项目各风险因素之间的关系并将风险的相关性分析纳入了风险评估策略之中非常有必要（Chapman，2001）[3]。

在众多重大风险事件之中，研究者们尤其关注项目失败这一极端风险事件。研究人员发现项目失败并不是由单一的风险导致的，它是由多个风险因素共同作用的结果。Nguyen等（2018）指出风险分配是决定PPP项目成功或失败的关键因素[4]。Odoemena和Horita（2018）从合同、交易成本和行业组织理论视角考察了PPP合同终止的原因，通过对撒哈拉以南非洲的PPP合同数据的实证研究，发现合同类型的解释力高于其他因素[5]。Amadi等（2020）指出外部利益相关者的反对阻碍了PPP的实施，尤其在中低收入国家，它已导致了多个项目的失败[6]。Song等（2018）采用了多案例研究来识别和分析PPP项目提前终止的风险影响因素，指出中国PPP项目提前终止的主要风险影响因素有11个，其中政府决策错误和政府付款违约是最常见的风险因素[7]。

研究人员也发现，PPP项目失败是由风险能量的积累后最终爆发导致的灾难结果。一些项目风险会在PPP项目某几个阶段或整个项目生命周期内对其他风险产生影响（Shrestha等，2017）[8]，进而将风险能量传导至相关联的项目风险之中，当风险能量积累超过阈值时，极端风险事件爆发，项目失败。Soomro和Zhang（2015）搜集了世界上35个失败的交通基础设施PPP项目案例，重点从私人部门角度研究了各个案例如何从初始风险事件发生一步一步到项目失败的具体过程，总结了15条风险传导路径[9]。Zhang和Soomro（2016）在2016年的文章中，则进一步对这15条风险传导路径进行了实证[10]。陈海涛等（2019）基于现有文献使用时间序列方法构建了PPP项目提前终止风险传导网络[11]。张兵等（2019）以30个典型PPP项目失败案例为研究对象，采用定性比较分析方法对PPP项目失败的类型及其前因条件的交互作用进行检验，获得了七类主要的组态模式[12]。

由上可知，PPP项目失败很少是由单一风险因素引起的，大多数情况下是一些风险因素共同作用的结果。然而，许多失败的交通基础设施PPP项目在被讨论的时候，已有文献经常倾向于将一个或者几个关键风险因素归咎于项目失败的原因。已有文献缺乏对交通基础设施PPP项目风险传导的研究，特别是对于风险如何传导并最终促使项目走向失败，极少有论文进行系统性的研究。厘清风险之间的传导关系，我们方能知道哪里才是交通基础设施PPP项目的重点风险领域，并为之设计有效的风险应对策略。

基于此点，本文以提高项目的可持续性为出发点，采用了多案例研究方法，通过识别交通基础设施PPP项目的主要风险因素，分析这些风险因素之间的因果关系，并以风险传导理论为基础，构建项目风险传导路径和风险传导网络关系，厘清并揭示项目风险控制的关键环节，为设计有效的风险应对策略提供依据。

本文的贡献主要有两个方面：

第一，揭示交通基础设施PPP项目的风险传导路径，补充现有PPP项目风险研究文献。

第二，掌握风险传导路径，有助于政府和社会资本双方充分识别交通基础设施PPP项目风险的重点领域，实时掌握风险动态，并及时采取措施阻滞风险进一步传导，进而提高现有落地项目的可持续性。

一、案例项目选择

为保证被遴选案例项目的典型性和研究结论的一般性，本文所选的案例项目不局限于中国内地，也包含了国际和中国香港地区典型的失败项目。本文具体从三个维度对案例项目进行了选择：

第一，所选案例项目采用PPP模式运作并最终失败，有很强的代表性和借鉴意义；

第二，案例项目应当符合PPP项目失败的界定标准，且项目失败的主要影响风险因素能够被识别；

第三，项目案例相关信息资料能够获得，且能够保证其可靠性。

案例项目是否具有典型性，主要考虑该项目的影响和关注度。因为针对影响范围较大、受到社会关注较多的案例进行研究，有助于后人吸取教训。由于典型案例受关注度高，针对性的论文研究、新闻报道、研究评论一般较多，便于获得该案例相关的信息与数据。此外，各种资料汇总后可以对同一事件从不同渠道信息相互印证，剔除虚假消息，提高案例资料的可靠性。

对于项目失败，Soomro和Zhang（2015）定义了PPP项目失败的6种具体类型[9]。其中一种失败类型“PPP项目采购失败”由于一般发生在项目招标阶段，项目流标对经济社会的负面影响相对可控，且失败案例项目一般受社会关注度较低，相关的公开数据资料也较少，所以本文所选的失败项目案例未包括“PPP项目采购失败”这一类型。故本文所选案例项目所对应的失败类型共有5种，详见表1。

表1 PPP项目失败的具体类型

在确定案例的基础上，需要对每个案例项目的风险事件相关信息进行搜集。考虑到多方面寻找的信息资料有可能出现矛盾之处，因而对于同一信息需要多方面的信息来源予以支持方可确认。因此，本文所选案例项目的相关数据信息来源于多个方面：各国政府或国际组织发布的PPP案例报告、国内外权威PPP研究权威期刊的学术论文中的案例研究部分、公开出版的PPP专著、PPP权威专家参加国内PPP论坛所作的主题报告以及相关网络公开信息等。

本文选取了16例境内外交通基础设施PPP项目的典型失败案例，其中境内6例，境外10例，涵盖公路、桥梁、隧道等主要类型的交通基础设施项目。所选案例项目名称和项目的主要问题详见表2。

表2 案例描述

二、案例项目的风险传导关系

（一）案例项目主要风险因素之间的因果关系

为得出导致交通基础设施项目失败的风险传导关系，首先需要明确每个案例项目主要风险因素之间的因果关系。这里本文借鉴了Soomro和Zhang提出的ESM（Event Sequence Mapping）研究方法，基于ESM方法，可画出每个案例项目的风险因果关系图[9]：

1.识别重要风险事件的时间发生顺序；

2.核对遗漏或矛盾的信息；

3.确立每个案例项目重要风险事件之间的因果关系；

4.以PPP项目风险识别为基础（Li等，2005；Ke等，2011；Hwang等，2013；Roumboutsos和Anagnostopoulos，2008；Shen等，2006；Jin，2010）[24][25][26][27][28][29]，将风险事件抽象得到每个案例项目的主要风险因素（附录A）；

附录A 交通基础设施PPP项目案例主要风险因素

5.明确案例项目主要风险因素之间的因果关系。

（二）案例项目的风险传导关系构建

由于交通基础设施PPP项目的建设运营是通过设立特殊目的实体——项目公司来实现，故本文借鉴沈俊和邓明然（2006）对企业风险传导概念的研究，将交通基础设施PPP项目的风险传导界定为：由于交通基础设施PPP项目内外部不确定环境产生的项目风险，依附于传导载体，向项目活动的各个功能节点及外部利益关联主体传导和蔓延，进而导致项目最终失败结局的过程[30]。

交通基础设施PPP项目的风险传导也包括两层涵义：一种是PPP项目与外部利益关联实体之间的风险传导，如：政府产生的源风险通过载体经由特定路径传导至PPP项目，再由PPP项目传导至社会资本方；另一种为内部传导，即一个业务环节产生的项目风险会通过载体经由特定路径传导至另一个业务环节。

夏喆和邓明然（2006）将企业风险传导规律总结为阈值突变规律、混沌规律、跳跃规律和最小阻力规律[31]。交通基础设施PPP项目的风险传导是风险能量经由风险传导路径逐步积累到极端风险事件爆发，最终导致项目失败的一个过程。本文假设它符合阈值突变的风险传导规律。此外，本文还假设风险传导过程中风险传导路径上的各相关风险之间的影响为正向影响。

由风险传导的阈值突变规律可知，在项目风险传导的链条中，每当风险能量传递至某个环节时，该环节必然会形成新的风险子系统，其外在表现就是新的项目风险的形成。因此，将互相关联的项目风险按照因果关系串联，再将风险因果关系与风险结局相联系，即可获得项目风险的传导关系。

以英法海峡隧道项目为例。虽然英法海峡隧道项目最后还是能够继续运营，但原有项目公司申请了破产保护，属于物有所值未实现的失败类型。英法海峡隧道项目失败的最主要原因是市场需求不足，但通过案例可发现，英法海峡隧道项目公司在“节流”上也很糟糕，项目建设成本和运营成本都比预期超出很多；另外，融资风险以及完工风险问题也非常突出。在确立风险传导关系时，需要把这几组风险传导关系独立区分出来，以保证能够得到简化的风险传导关系。英法海峡隧道项目的风险传导关系详见图1。

图1 英法海峡隧道项目的风险传导关系

三、项目风险传导路径构建

通过对本文选取的16个案例项目进行逐一分析，能够获得每个项目中的风险传导关系。在此基础上对每个风险传导关系进行整合，就能够构建出交通基础设施PPP项目的风险传导路径。

（一）起源于可行性阶段的风险传导路径

如图2，起源于可行性阶段的风险传导路径有7个。在可行性阶段三项风险源至关紧要：“项目测算过于乐观”、“不充分的PPP经验”以及“不合理的招标程序”。

图2 源于可行性研究阶段的风险传导路径

1.起源于“项目测算过于乐观”的风险传导路径。“项目测算过于乐观”是由于项目测算缺乏必要的客观数据支持或关键参数估计过于乐观，导致实际情况严重偏离预期的风险。风险传导路径1呈现了交通需求预测过于乐观而实际项目收入不足，最终项目失败的情况。而风险传导路径2和风险传导路径3则呈现了社会资本对公众的态度预期不足，当公众反对项目时缺乏应对措施，导致项目失败的情况。

风险传导路径1以德国罗斯托克的瓦诺隧道、匈牙利M1-M15高速公路以及我国杭州湾跨海大桥项目为典型案例。需求不足引起收入不如预期，项目成本获得补偿的难度更大。根据收入影响的程度不同，项目一般有两个最终结局：一是延长特许经营期，保证社会资本方能够收回和补偿项目建设和运营资金，公众受到损失，VFM未实现；另一个则是社会资本方“止损”，退出项目合作关系，政府接管项目。

风险传导路径2以匈牙利M1-M15高速公路项目和英国M6公路项目为典型案例。这两个项目中，社会资本在做定价决策时未与社会公众做有效的协调与沟通，导致社会公众认为交通收费定价过于“主观”进而反对项目的继续运营。M1-M15高速公路项目最终被政府接管，而M6公路项目停滞了8年。风险传导关系2的启示是：PPP项目不仅是政府与社会资本两方关系的处理，在可行性阶段需要与公众充分沟通，满足公众诉求，避免因公众反对而导致项目失败。

风险传导路径3以香港西区海底隧道案例为典型案例。案例中，社会资本为确保能够达到最低估计净收入水平而对隧道通行费的定价过高，受到公众质疑。虽然公众未对社会资本方发起诉讼，但由于不满交通定价，采用“用脚投票”方式，宁愿选择更为拥堵的替代路线。而随着隧道车辆通行量的下降，社会资本方又不得不再一次提高通行费，多次加价导致公众更加抵制项目。最终项目的物有所值难以实现。

2.起源于“不充分的PPP经验”的风险传导路径。“不充分的PPP经验”风险可能是政府或社会资本其中一方，也可能是双方同时缺乏PPP相关经验导致的风险。因为缺乏PPP经验，项目参与各方对项目风险的认知不全，导致缺乏针对关键风险的评估与控制，使得重大风险事件出现之时各方应对能力不足。当风险影响超出了各方承受限度时，项目不得不失败。风险传导路径4和风险传导路径6分别呈现了主要由于社会资本方或政府方缺乏PPP经验，最后导致项目失败的情况。风险传导路径5则呈现了由于政府缺乏PPP经验导致项目失败的情况。

风险传导路径4以深圳梧桐山隧道为代表案例。此案例中，由于地方政府缺乏PPP经验，采用了不适当的定价方案，将收益风险完全由社会资本方承担，当梧桐山隧道实际交通需求大大超过了预期时，社会资本方获得了丰厚的利润，这导致社会公众因为遭受损失而反对项目继续运营，最终政府不得不提前以高价回购项目。此案例中，政府由于缺乏PPP经验，在与社会资本方的博弈中处于劣势，最终公众、政府遭受了损失，社会资本方也被迫提前退出，博弈走入了“囚徒困境”。而风险传导路径6以福建泉州刺桐大桥为代表案例。在此案例中，由于社会资本方名流公司缺乏PPP经验，未要求将“唯一性”条款纳入PPP合同。泉州地方政府在兴建竞争性交通基础设施项目时，社会资本方束手无策。项目最终难以维继，社会资本方选择退出。

风险传导路径5以荷兰兰斯塔德Wijker隧道项目为代表。该项目的PPP合同存在结构性缺陷。作为政府付费项目，政府方承担了所有的需求风险。由于PPP项目合同未对社会资本方收入上限作出限制且实际交通需求远超预期，政府支付了大量通行费用，财政压力不堪重负，政府方不得不将项目收归国有。

3.起源于“不合适的招标程序”的风险传导路径。“不合适的招标程序”会导致招标缺乏竞争性，从而选择了不合适的社会资本合作方。不合适的社会资本合作方可能在项目设计上缺乏必要的技术能力或勤勉不足，导致项目存在技术缺陷，进而出现施工成本增加、未按时完工等风险。风险传导路径7呈现了这一情况。在以1989年至1994年墨西哥政府实施的“收费公路工程”案例中，墨西哥政府共授予社会资本55条收费公路特许经营权，这些项目最后大多数以失败告终，其中一个被重点批评的原因就是“不合理的招标程序”。“最短特许经营期”的中标标准导致这些收费公路特许经营期限过短，而过于宽松的竞标人资格初选条件使中标人对项目工程设计投入不够，导致工程施工成本超支、未按时完工等风险频出。

（二）起源于招标阶段的风险传导路径

如图3，起源于招标阶段的风险传导路径有3个。关键的风险源分别为“法律及监管不完善”、“不合理的融资方案”以及“项目各方工作方式与知识差异”。

图3 源于招标阶段的风险传导路径

1.起源于“法律及监管不完善”的风险传导路径。风险传导路径8呈现了法律不完善对交通基础设施PPP项目的负面影响。越南 Yen Lenh 大桥项目案例中，虽然越南政府力图通过修改法律改进土地征用的效率，但修正后的法律仍不是很有效。政府机构在进行土地征用过程中存在诸如审批程序冗长、相关干系人违约、针对补偿的法律诉讼、土地所有者再安置、环境保护、公共利益诉讼等诸多问题，导致土地征用过程耗时费力，使得项目工期不得不延迟，物有所值未实现。

2.起源于“不合理的融资方案”的风险传导路径。风险传导路径9呈现了项目融资风险的负面影响。交通基础设施PPP项目一般资金需求非常大，单靠政府与社会资本方自有资金远不能满足需求，需要多渠道进行融资。对于选择何种融资结构，项目投资者需要考虑资本市场成熟度、项目预期收益、项目所在地税收政策、项目破产风险等一系列因素。英法海峡隧道和荷兰兰斯塔德Wijker隧道项目案例中都出现了融资费用过高的情况。融资风险不仅与社会资本方融资能力有关，也跟项目所在地的资本市场发展水平、经济周期等密切相关，是PPP项目需要重点关注的风险点。

3.起源于“项目各方工作方式与知识差异”的风险传导路径。风险传导路径10呈现了政府与社会资本合作破裂的另一种形式。美国马萨诸塞州3号公路项目中，政府与社会资本由于工作方式和专业知识差异，双方从合作初期开始即存在着较大的沟通与组织协调矛盾。随着项目进行，双方的矛盾并没有缓解反而进一步加大。虽然项目按时完工，但州政府依然决定终止与项目公司的合作，收回了项目运营权。原来的PPP项目等于变成了政府委托建造项目，PPP模式失败。风险传导关系10说明PPP项目的成功依赖于政府与社会资本双方的合作关系，所以PPP项目中保持充分的组织间协调与沟通是必不可少的。

（三）起源于建设与运营阶段的风险传导路径

如图4，起源于建设和运营阶段的风险传导路径有3个。关键的风险源分别为“财务风险管理能力不足”、“政府违约”以及“法规变化”。

图4 源于建设和运营阶段的风险传导路径

1.起源于“财务风险管理能力不足”的风险传导路径。风险传导路径11揭示了社会资本方财务风险管理能力不足对项目的影响。财务风险管理能力不足除了应对重大经济风险能力不足之外，最直接的体现就是项目建设和运营各项成本超支，降低项目利润率，物有所值未实现。因此，建立健全财务风险管理内部控制也是非常重要的。

2.起源于“政府违约”的风险传导路径。风险传导路径12再次呈现了“唯一性”风险导致项目失败的情况。虽然PPP合同中已纳入了“唯一性”条款，但迫于经济发展需要、公众压力以及其他内外部因素，政府仍可能违约投资建设新的竞争性交通基础设施项目。我国鑫远闽江四桥案例中，因为福州市政府违约新建竞争性道路，导致项目公司运营难以维持，项目双方走上仲裁并在2005年解除合作关系。该案例引起了很强的社会反响，对政府信誉造成了不利影响。美国加州91号快速路案例中，加州交通部迫于民众压力，在91号公路上新建车道并连接到附近的另一条公路，以缓解交通压力。随后社会资本方以违反PPP合同中的竞争性条款为由将加州交通部告上法庭。最终，政府以近21亿美元的价格回购项目，回购价格比项目造价多了8000万美元，政府方因为违约付出了昂贵的代价。

3.起源于“法规变化”的风险传导路径。风险传导路径13反映了外生事件导致项目失败解约的情况。以我国上海延安东路隧道为例：因为国家法律层面的制度变化，项目不再符合继续运营的条件，导致上海市政府与社会资本方被动解除合约。此案例中，法律变更的风险事件超出了PPP项目双方的控制。

四、项目风险传导网络关系

将13个风险传导路径整合，可进一步形成风险传导的网络关系，见图5。图5中，每个风险因素的左上角标明了该风险因素所在的传导关系编号。通过分析各个风险传导关系的交叉次数与传导路径网络的复杂程度，可以了解每一个风险在传导过程中所起的作用，能够更加系统地了解交通基础设施PPP项目的风险传导机理，为有效预防项目失败提供方向。

（一）项目风险主要是在不同的利益关系主体间进行传导，而项目本身则是风险传导的枢纽和媒介。

由图5，项目风险源的产生要么是在政府方，要么是在社会资本方，但项目风险的传导并不是在政府或社会资本单独一方内部进行。风险会以项目为媒介，在政府、社会资本甚至是公众之间传播。其中一方的不当决策，很可能对合作对方造成不利影响。本文构建的每一个风险传导路径都存在着这种情况。无论项目哪一方对风险不管不顾，最终都会通过风险传导回来，使己方遭受更大的损失。而当项目风险传导来到最终失败结局时，不论哪种失败类型，几乎每个案例中政府都是最终的兜底方。因此，政府和社会资本双方都必须意识到控制项目风险的重要性。有效的交通基础设施PPP项目风险控制应当是政府和社会资本双方的责任与担当。

（二）源风险是风险传导的根本起因

项目传导具有路径依赖的特点，因此控制源风险有利于减少发生项目风险传导的概率。本文一共确认了9个源风险。根据风险传导的阈值突变规律，通过针对源风险采取有效的应对策略，能够减少源风险事件所爆发的能量，将之控制在阈值以内，从而阻止项目风险传导的发生。

（三）项目风险爆发的阶段主要集中在建设和运营期

项目风险能量的急剧增加主要发生在建设期和运营期。由图5，项目风险传导路径大多在建设和运营期间出现交叉。这意味着加强项目风险监测并阻滞项目风险的进一步传导在建设和运营期间非常重要，否则一旦风险传导继续发生，损失将不可挽回。由图5，针对交叉路径上的风险进行风险控制能够阻滞风险传导并有效化解风险。例如：“收入低于预期”处在4个不同风险传导路径的交叉处。因而只需要建立针对收入风险的动态监测并设计有效的风险应对策略即可以同时有效阻滞4条路径上的风险传导。

图5 交通基础设施PPP项目风险传导网络关系

（四）政府、社会资本、社会公众以及全体民众等项目主要利益关系方是风险传导网络关系中的活动主体，交通基础设施PPP项目的失败本质上是某一方利益受到了严重损害的结果。

收入和成本相关风险反映了社会资本的利益遭受损失的风险。“唯一性”风险、公众反对和信任危机则反映了社会资本、项目所在地区的社会公众以及全体民众之间的利益冲突。政府代表着项目所在地区的社会公众和全社会民众的利益，希望项目能够有效提高消费者剩余和社会总福利。若没有处理好这两个目标和社会资本利益之间的关系，政府和社会资本双方博弈将走进死胡同。风险传导路径显示了项目过程中政府和社会资本双方逐渐走进囚徒困境的过程。而法律及监管不完善、法规变化这两种风险因素属于法律风险，一定程度上是外生的，项目所在地政府和社会资本方都无法对其进行控制。当法律风险发生之时，所有的项目关联方的利益都受到了损害，当损害超过阈值时，风险发生传导并逐步导致项目失败。

（五）由交通基础设施PPP项目风险的性质和内容，可进一步将传导路径上的各重要风险分类为“通用性”风险和“特殊性”风险。

交通基础设施PPP项目的收入风险、成本风险、公众反对、信任危机以及法律风险等重要风险为一般工程类PPP项目共有，可以采用通行的PPP项目风险应对策略进行风险化解。因而，本文将这些风险归类为“通用性”风险。而“唯一性”风险为交通基础设施PPP项目独有，是交通基础设施PPP项目风险的重要特征之一。“唯一性”风险的控制效果直接关系到交通基础设施PPP项目是否可持续。因而，本文将之归为交通基础设施PPP项目的“特殊性”风险。

结论

交通基础设施PPP项目风险传导符合风险传导的阈值突变规律。通过对16个失败的交通设施PPP项目典型案例进行研究，可建立13个风险传导路径，其中7个起源于可行性阶段，3个起源于招标阶段，3个起源于建设和运营阶段。将13个风险传导路径整合，可得到交通基础设施PPP项目的风险传导网络关系。由风险传导网络关系可看出，交通基础设施PPP项目的风险主要是在项目各利益关系主体之间进行，PPP项目本身则是风险传导的枢纽和媒介。风险传导网络关系实质上反映了政府、社会资本、社会公众以及全体民众等项目关联方的互动过程，交通基础设施PPP项目的失败本质上是某一方利益受到了严重损害的结果。因此，本文针对交通基础设施PPP项目的风险化解作出以下建议：首先，控制传导路径上的源风险是预防项目失败的关键策略；其次，由于项目建设和运营阶段是阻滞项目风险进一步传导的关键时期，应当加强项目风险的动态监测分析，提高预见性和风险控制的有效性；最后，可根据交通基础设施PPP项目风险特点的一般性与特殊性，将关键风险进一步分类为“通用性”风险和“特殊性”风险，针对每类项目风险的特点设计有效的风险应对策略