李世龙 西南大学经济管理学院

一、引言

随着近年来我国经济进行高质量发展转变时期，市场竞争日益加剧，企业为了扩大资产规模，提高自身市场竞争力，采用并购的方式越来越频繁。根据普华永道发布的《2020年中国企业并购市场回顾与2021前瞻》，2020年国内并购交易自2016年以来最高水平，虽然受到疫情的影响，但基于国企和政府资金投资，总交易金额也增长了30%，交易数量增长了11%。在国有企业改革以及“双循环”和“产业升级”战略的支持下，预计2021年整体并购会继续增长。

但由于并购活动的增加，以及并购市场的激烈竞争，并购高溢价所产生的巨额商誉问题日益突出，从商业角度，商誉表示并购方未来期间对协同效应下为企业带来超额利润的潜在经济价值(高榴等，2017)。而在实际并购中，被并购方为了能够高估价，往往会提出与能力不相匹配的高业绩承诺，导致在高溢价下存在无法实现的风险，在后续计量中，商誉只能在每年通过进行减值测试后计提减值损失，并会直接影响当期损益，因此高估值的商誉极大地触发了高业绩承诺兑现风险，提高了商誉减值的高风险。

基于MM理论，企业的内外部融资成本不存在差异，但这只是一种完美理性的资本市场，而在实际资本市场中，由于委托代理下管理层信息披露不及时，与外部投资者基于公开资本市场信息的融资决策下的信息不对称，使得外部融资会通过不同方式去权衡投资效益和潜在风险，这就使得投资者对于企业的信息比较敏感，要求更高投资回报或投资成本，进而形成内外部融资差异，导致融资约束。

由于信息传递理论，合并商誉的发生对投资者传递的信息的利好还是利坏呢？进而对融资约束是怎样的影响机制呢？本文基于研究并购商誉以及商誉减值对企业融资约束的影响，进而探讨盈余管理动机在合并商誉对融资约束的中介效应。本文可能的贡献如下：第一，目前大多数学者对于商誉的研究主要集中在并购过程中的高溢价，但较少文章从融资约束验证高溢价商誉后的商誉减值损失的影响。第二，从研究内容来看，本文基于融资约束，从委托代理和信息传递理论引入盈余管理的中介变量，检验商誉减值损失对于融资的影响，为商誉和融资约束研究提供新的视角。

二、理论分析与研究假设

商誉是溢价并购的产物，是并购方对并购后协同下的预期经济利益的期望。对于并购商誉，一方面，并购企业通过支付高溢价对价，取得被并购方的剩余权利和资源，优化资源配置，合并商誉则是在净资产评估基础上的未来可能基于协同效益下带来的超额价值，是企业综合运转能力、发展前能的指标化体现，这些资源可以体现在已有的客户忠诚、品牌的市场影响力、创新能力等等(李玉菊，2006；郑海英等，2014)。高商誉溢价体的是管理层对于其协同效应下的创新能力、品牌、资产结构等预期看好(杜兴强等，2011)。根据信息传递理论，高溢价商誉可能传递给消费者被并购方的价值被低估，可能存在一定的超额盈利能力的信号，杨威等(2018)通过实证发现，商誉能够改善公司的业绩。较高的商誉水平是收购双方对未来整合潜在经济价值的体现，表现为双方的协同效应，从而增加投资者的信息。据此本文提出假设：

H1：合并商誉越高，管理层预期协同效应越高，潜在价值越高，企业融资约束越低。

另一方面，过高的商誉不等于较好的协同效应。傅超等(2016)认为在中国并购市场上，商誉不能准确客观真实的完全反映出资产的价值。商誉是并购方基于市场调查，资产评估等手段对被并购方预计未来超额盈利的期望，但主要是通过外部市场的信息，这就存在着商誉与预期存在偏差的风险，商誉不一定能够带来超额盈利，对于高估的商誉，大部分都不是真正的商誉，无法在协同效应下带来预期持续的超额盈利(杜兴强等，2011)。高商誉也存在高商誉减值的风险，由于委托代理产生的问题，使得管理层商誉减值实际反映了被合并方的业绩承诺未实现，未来协同效应下预期超额盈利能力的下降，使得商誉实质缺失，它属于资产减值损失，最终会反映在利润表中净利润的下降(李凤翔，2019)，商誉减值损失从被合并方角度说明其业绩承诺没有实现，远远低于预期估价，进而反映并购前期被并购方为了提高估值的业绩粉饰；从并购方角度则说明了管理层合并决策的重大失误，在并购过程中出现的过度乐观和自负倾向使得出现巨额商誉，加剧商誉减值风险。(杜兴强，2011；李凤翔，2019)虽然属于一次性非经常性损益，但基于信息传递理论，大量商誉减值计提，会向资本市场传递不利信息，并且会被市场投资者放大的负面信息(高榴，2017)，进而造成投资者对企业未来预期下降，会对这类敏感信息进行规避，或提高投资收益以平衡风险，导致外部融资难度增大。

商誉减值测试的本质是并购资产公允价值的再计量，这需要进行估计，存在较强的主观性，在加上委托代理下股东和企业高管之间的信息不对称，使得管理层的道德风险下，管理层基于较高的自由裁量权，为了进行业绩粉饰、保证企业委托管理下的利润，存在较强的盈余管理动机，也表现为“洗大澡”、盈余平滑(陆正华等，2010；卢煜，2016；傅超等，2016；高榴等，2017)，进而延迟计提减值损失，并逐渐累积成为负担，增加了企业未来利润和股东回报的不确定性。盈余质量的下降提高了信息不对称程度，因此不利于企业获得外部融资

据此提出本文的以下假设：

H2-1：合并商誉越高，减值风险越大，外部投资者越敏感，外部融资难度越大，即企业融资约束越高。

H2-2：盈余管理在合并商誉对融资约束的正向关系中存在部分中介效应。

三、研究假设和样本选取

(一)研究样本与数据来源

本文以2015-2019年A股上市公司为回归样本，为了保持数据可靠性，对样本做出以下处理：剔除金融业公司；剔除ST、*ST、PT的公司；剔除缺失值样本；对连续变量进行上下1%的缩尾处理(Winsorize)，最终得到5 165个样本观察值。数据资料主要来自国泰安数据库、万得数据库。

(二)模型定义

借鉴黄蔚(2019)、温忠麟等学者的中介效应模型设计，本文的主要回归模型设计如下：

其中，被解释变量：KZ为融资约束指数。目前学术界对于融资约束有多种衡量方式，包括kz指数、SA指数、现金—现金流敏感性等等。参考相关文献，本文采用KZ指数。

解释变量：GW为合并商誉。借鉴黄蔚(2019)的做法，采用资产负债表中期末商誉净额/总资产。

控制变量：参考已有文献，在研究盈余管理在对合并商誉对融资约束影响的中介效应中控制了以下因素：公司规模(SIZE)、IPO年龄(Age)、成长性(GROWTH)、股权集中度(Shrcr1)、CEO是否兼任董事(Duality)、审计意见(ADO)、总资产收益率(ROA)、资产负债率(LEV)、行业虚拟变量(Ind)、年度虚拟变量(Year)。具体定义和说明详见表1。

中介变量：DACC为盈余管理。本文依据Dechow等(1995)修正的Jone模型计算的应计盈余管理表示，具体计算方法通过修正Jones模型整理得出。

表1 主要变量定义

四、实证检验结果与分析

(一)描述性统计

表2是本文主要变量的描述性统计，在删除缺失值下的最终样本量为5 165个，其中被解释变量融资约束指数(KZ)的均值为0.46，最大值为3.6。合并商誉的账面价值最大值0.49，中位值为0.024，商誉账面差距较大，也初步反映并购的商誉溢价问题。其他控制变量均值与中位数基本相当，表明基本呈现正态分布。另外，对其中盈余管理(DACC)、商誉净额(GW)和融资约束系数(KA)及其他主要变量进行了多重共线性检验，VIF均小于2，由此不存在多重共线。

表 2 主要变量的描述性统计

(二)模型回归结果

表3是对模型(1)—(3)的实证回归结果，列(1)是对基本模型(1)的回归结果，合并商誉的净额(GW)的系数在1%的水平显著正相关，表明合并商誉会正向影响企业融资约束，即企业商誉净额越高，外部融资者会更加敏感，融资意愿下降，企业融资约束加大，这与假设H2-1一致。列(2)和列(3)则是利用逐步回归法来探究盈余管理(DACC)在合并商誉对融资约束的影响中的中介效应，分别对应模型(2)(3)，合并商誉净值对应计盈余管理在1%水平显著，且应计盈余管理对融资约束在1%水平显著，这表明盈余管理动机是合并商誉对融资约束影响的部分中介因子。另外，sobel检验结果显示，在1%的水平下显著，且间接效应是41%，也进一步证实了中介效应，与假设H2-2一致。

表3 模型回归结果

(三)内生性与稳定性检验

1.内生性检验

影响融资约束的因素有很多，如内部资本市场、会计稳健性(张金鑫，2017)、商业信用等等内外部因素，因此可能存在遗漏变量带来的内生性问题，为此本文通过建立固定效应模型来缓解部分内生性问题，进行以上回归后结论一致。

2.稳健性检验

为了保证回归结果的稳健性，本文替换了部分变量再次进行回归和中介效应检验。即将应计盈余管理(DACC)替换为操纵性盈余管理(AEM)、融资约束用外生融资约束SA指数替代KZ指数，sobel检验结果显示，盈余管理的中介效应在5%的水平下显著，与前文基本一致。

五、结论与启示

本文基于2015—2019年A股上市企业数据，研究盈余管理动机在合并商誉对融资约束的影响机制中的中介效应，得出以下结论：第一，在并购市场高溢价产生的商誉，对企业融资约束具有正向影响，当企业具有较高的商誉时，其融资约束也较高。从作用机制来看，企业的合并商誉会刺激企业的盈余管理动机，进而影响融资约束，即企业管理层的盈余管理动机在商誉对融资约束的正向影响中存在中介效应。当企业的合并商誉越高，基于信息传递理论，投资者更多地会从商誉减值的风险和管理层的盈余管理动机进行考量，从而降低了未来预期，导致企业融资水平较高，外部融资难度增大。

基于以上分析，并购市场的合并商誉对于企业的融资约束和管理具有很大的影响，尤其是并购溢价产生的巨额商誉对企业的协同效应和超额利润都不利，基于此本文提出以下几点启示：第一，从管理层层面，在并购市场中应该更加注重被并购方实际的价值，保持合理的规模，基于未来实际协同效应来提高市场竞争力，同时，要避免出现管理层道德风险，发展企业长远业务能力，而不是依靠盈余管理粉饰业绩。第二，政府及相关监管部门应该注重并购市场的流程规范，积极引导控制高溢价并购事件，以降低减值风险，保护投资者的相关利益。第三，改进商誉的确认和计量制度，完善信息披露制度，剔除与商誉本质无关的因素，融资约束和合并商誉的计提、减值都存在信息不对称，应从制度层面提高企业的信息披露程度，以提高并购市场甚至证券市场的信息披露的及时性和有效性。