袁海霞 汪苑晖 卞欢

摘要：2019年城投债发行规模增加，二级市场交投回暖，信用利差分化加剧。展望2020年，城投企业面临的机遇与挑战并存，财务状况有望出现边际改善，城投债将面临到期及回售压力，信用风险或将继续分化。

关键词：城投债  信用风险  信用利差

2019年城投债1发行规模大幅增加，存量规模明显上升。截至2019年底，市场中存量城投债超过1万只，规模超过8.7万亿元，同比增长约13%，增速翻倍。

从主体信用级别来看，AAA主体发行的城投债规模约占存量城投债总规模的36%，同比增长近3个百分点。从主体行政级别来看，省级及省会级城投企业发行的存量城投债规模占48%，占比数据有所回落;市级城投企业发行的存量城投债规模占比略有增加，从2018年底的37%上升至2019年底的38%。从债券种类来看，在2019年3月沪深交易所以窗口指导方式放松发行城投公司债申报条件的背景下，城投私募债存量规模有所回升，截至2019年底，其占城投债总规模的18%，占比回升约4个百分点。

2019年城投债市场整体情况

（一）一级市场放量发行，发行利率同比下行

2019年，在稳监管、宽信用的背景下，城投企业的融资需求得到较好满足，城投债发行规模大幅回升，发行数量超过4000只，规模逾3.3万亿元。全年城投债净融资超过1.1万亿元，同比增长约80%。

从债券种类来看，城投公司债发行近1万亿元，占比最高，约为29%，同比上升11个百分点。其中城投私募债发行近0.75万亿元，约占发行总额的22%，同比上升12个百分点。从资金用途来看，城投债募集资金的主要用途仍是借新还旧，占比达69%。從期限结构来看，中短期城投债占比较高，1～5年期发行规模占比超六成，同比上升5个百分点;1年期以下和5年期以上城投债发行占比均出现回落。从发行区域来看，海南省发行量为零，其他地区除北京市和黑龙江省外，城投债发行量均增加，其中江苏居全国首位，发行规模近7000亿元。

在货币政策松紧适度、流动性合理充裕的背景下，城投债发行利率明显回落。

从信用等级来看，各等级城投债发行成本持续分化，高等级同比回落幅度较大，AAA城投债加权平均发行利率为3.78%，同比回落105BP。从债券种类来看，城投超短期融资券和城投短期融资券发行利率回落幅度居前，同比回落均超过100BP，分别降至3.37%和3.88%;城投企业债发行利率回落幅度最小，仅下降63BP至5.99%。从行政级别来看，高行政级别主体发行的城投债利率回落明显，省级及省会级主体发行的城投债加权平均发行利率为4.36%，同比回落约82BP;区县级主体发行的城投债加权平均发行利率为5.59%，回落63BP。从发行区域来看，除吉林省之外，其余地区发行的城投债发行利率均回落，其中西藏自治区回落幅度最大。

（二）二级市场交投活跃，信用利差分化有所加剧

2019年，城投债交投持续活跃，全年交易规模超8万亿元，同比大幅增长25%;城投债占信用债交易规模的比例长期稳定在40%左右。

从到期收益率走势来看，总体呈持续回落态势，但各期限收益率走势分化明显，其中1～7年期城投债收益率回落幅度较大，更长期限城投债收益率回落幅度较小。

从信用利差来看，各期限城投债信用利差均收窄，但结构性分化有所加剧。其中，3年期城投债信用利差为84BP，收窄了31BP，收窄幅度最大;各信用等级城投债信用利差均收窄，AA城投债信用利差收窄幅度最大，收窄超70BP;多数省份所发行的城投债信用利差收窄，但黑龙江省、贵州省、辽宁省、青海省、吉林省等七省份城投债信用利差走阔，这些地区政府债务压力普遍较大。

此外，不同信用等级产业债与城投债的利差2持续分化，AAA产业债与城投债利差最小且长期保持平稳，至2019年底为0.93BP;AA-产业债与城投债利差持续走阔，至2019年底已超600BP。

2019年城投企业及城投债信用状况

（一）非标违约发生地区集中，城投债延期兑付再次发生

在经济下行压力较大的背景下，城投企业经营较为困难，债务压力较大，部分地区城投企业受到冲击后负面信用风险事件开始暴露，且风险有从非标领域向债券市场蔓延的趋势。

在非标违约方面，公开信息显示，2019年共发生城投非标信用违约事件25起，与2018年该数量持平。从区域分布来看，贵州省、云南省及内蒙古自治区的城投非标违约数量居全国前三位，占全国城投非标违约总量的40%。从行政层级来看，信用风险事件主要发生在区县一级，违约事件数量占比为72%，同比回升增加4个百分点。从违约产品类型来看，信托产品违约数量占比达到60%。从违约原因来看，主要为经济实力较弱区域的城投企业，对政府回款或补贴的依赖较大，在回款或补贴到位不及时且债务集中偿付期，更较易发生非标债务违约。从后续处理来看，由于非标债务信息披露有限，从公开信息看，发生非标违约后处理进程较慢。截至2019年底，处理完毕的非标违约事件较少。

在债券延期兑付方面，公开信息显示，2019年有1起城投债延期兑付事件，主体为省级城投企业。从违约原因来看，该企业自2018年下半年开始出现较多负面舆情，再融资能力受到较大影响，资金准备不足，最终导致回售出现延期。从后续处理来看，为尽量减少负面影响，城投债券的延期兑付一般都在短时间内得到妥善解决。

（二）城投企业信用级别被上调的较多

从主体信用级别调整情况来看，2019年信用评级被上调的城投企业共计94家，级别上调原因主要包括：地区经济发展情况好，城投企业在本区域占据重要地位，政府支持力度加强等。主体级别被下调的城投企业有3家，下调原因主要包括：区域财力较弱，短期偿债压力较大，营收情况恶化，资产质量较差且流动性较弱，应收款项具有较大回收不确定性等。

从债项信用级别调整来看，有283只城投债级别被上调。主体级别被下调的3家城投企业所发债券因有增信措施，债项级别未被下调。债项增信举措以土地使用权抵押和外部担保为主。

在94家信用级别被上调的主体中，信用级别以从AA上调至AA+为主，共55家，占比为59%，没有跨级别上调情况发生。省级及省会级城投企业评级被上调的占比达38%。东部地区城投企业级别被上调数量明显多于中西部地区，其中江苏省城投企业级别被上调的数量达到24家。3家信用级别被下调的主体均位于中西部地区，其中1家为省级城投企业，其余2家均为区县级城投企业。

（三）城投债提前兑付规模回落

伴随地方债置换接近尾声，2019年城投债提前兑付规模明显回落。从区域分布来看，江苏省、湖南省、山东省及浙江省提前兑付规模居前，提前兑付总额均超500亿元。从城投主体信用级别来看，提前兑付的多为AA城投企业发行的城投债，占比达60%。在2019年提前兑付的城投债中，2014年以前发行的城投债规模占比达46%。

城投债市场发展展望

（一）到期及回售压力集中，城投企业财务状况边际改善

依据城投债的发行文件进行测算，2020—2022年，城投债到期压力较大，平均每年到期及回售规模接近2.5万亿元。预计2020年从3月份开始，城投债到期与回售压力将处于较高水平。从主体信用级别来看，AAA城投债的到期及回售规模将最高，预计占比为39%。从债券类型来看，中期票据规模将居首，预计占比为22%。从区域分布来看，江苏省城投债到期及回售规模居首，且大幅超过其余省份。从债券特殊条款设置来看，含特殊条款债券数量占比逐年上升，在到期及回售债券中约占57%。其中，涉及“调整票面利率”条款的约占37%，涉及“交叉违约”条款的约占12%，涉及“事先约束”与“控制权或控制人变更”条款的分别为10%、1%。

根据城投企业公开财务报表，2020年到期及回售城投债的发行主体将出现资本结构改善、偿债能力边际提升、整体财务状况略有好转的局面。从资本结构来看，预计其资产负债率均值约为58%，同比下降1.5个百分点;总资产规模将逐年增加，且增速超过负债增速。从偿债能力来看，预计城投企业整体偿债能力仍不佳，超四成企业经营性现金流仍无法覆盖有息债务，依托自身现金流偿付债务的压力较大，或增加对再融资及流动资产变现的依赖。然而，城投企业流动比率中位数为2.7，同比增长16%，短期偿债能力将有一定程度的提高。从资产流动性来看，城投企业其他应收款占流动资产比例的中位数将达到16.52%，同比略有回升。

（二）城投债发行规模或继续上升，城投信用风险分化可能加剧

2020年作为全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，叠加国际形势复杂多变、国内经济仍有下行压力，稳监管、宽货币、宽财政的政策基调仍将延续，城投债发行规模或将继续上升，规模或达3.9万亿元。城投企业融资环境有望改善，发行利率仍有回落空间。

伴随城投债到期及回售高峰来临，且城投企业经营性现金流对债务本息覆盖情况有待改善，未来城投债市场分化仍将加剧，需警惕部分城投企业风险的加速暴露。

1.持续关注财力较弱、行政层级较低区域的城投企业

财力较弱、行政层级较低区域的城投企业基础信用提升空间及可获得的外部支持均受到一定限制，或面临比其他地区城投企业更大的信用风险。另外，若存量私募债规模接近或超过净资产的40%，则城投企业未来将较难发行用于再融资的私募债，且私募债仅面向特定投资者，债务延期兑付后的处置难度及与债权人的沟通协调难度相对较高。

2.关注专项债快速扩容背景下城投企业信用风险的分化

自2019年以来，积极的财政政策不断加力提效，地方债尤其是专项债发行规模提速扩容，覆盖的重点领域范围不断扩大。2020年基建托底稳增长的需求不减，专项债将进一步扩容，这也向城投企业提供了参与相关项目的机会，但可能导致城投企业信用风险分化加剧，能承接专项债项目的城投企业实力或将边际改善，而一般地区的城投企业可能面临实力下滑的局面。

3.关注城投企业市场化转型过程中的信用风险

随着地方政府债务风险化解与城投债转型的推进，部分城投企业信用等级或将提升。一方面，城投基础信用或因多元化业务、收益性业务占比提高、偿债能力改善等因素获得提升;另一方面，城投转型离不开地方政府的支持，地方政府在协调区域资源、帮助城投企业进行业务整合、化解债务过程中发挥着重要作用。

未来随着推进城投企业向市场化转型的不断深入，仍需关注以下问题：一是在基础信用方面，需关注城投企业转型过程中自身的财务风险和公司治理风险;二是在政府支持方面，需关注政府协调金融机构进行城投企业存量债务化解过程中的合规问题。

4.关注城投企业联保互保、债券交叉违约可能引发的区域性风险

非标违约易触发债券交叉违约条款，引起债市风险共振，对此应加以关注。预计未来城投企业非标风险将持续暴露，在财政实力较弱地区的发生频率会较高，潜在交叉违约风险不容忽视。

另外，城投企业对外担保规模大、联保互保多，可能会导致区域性风险。2019年，发债城投企业中近九成存在对外担保，对外担保金额超过5万亿元，且担保对象多为同区域内的地方国有企业。一方面，担保或引起风险垂直转移，城投母公司对子公司的非标进行担保可能导致连锁违约，并使违约从较低行政级别的城投企业扩散到较高行政级别的城投企业;另一方面，联保互保或引发风险转移，城投企业互相担保，若同时面临对政府回款及补贴依赖较大且款项到位不及时的风险，容易在债务集中偿付阶段引发流动性风险，形成水平向的风险扩散。对类似情况需提前进行预判，给予足够的关注。

注：

1.本文中城投债包含城投企业所发行的企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具、资产支持证券、项目收益债券等。城投企业也可称为地方政府投融资平台，是指由地方政府及其部门和机构、所属事业单位等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，具有政府公益性项目投融資功能，并拥有独立企业法人资格的经济实体，其募集资金用于承担基础设施建设，包括经营性平台和融资性平台两种。

2.城投债与产业债样本选取2019年底两个品种中的中期票据进行比较，城投债与产业债利差为产业债中债估值收益率减去城投债中债估值收益率。

作者单位：中诚信国际研究院

责任编辑：刘颖  鹿宁宁