主持人：

兴业银行研究公司首席债券分析师  徐寒飞

特邀嘉宾：

招商银行金融市场部副总经理  王宇

邮储银行金融市场部研究处兼货币市场处处长  唐倩华

申万宏源固定收益外汇商品事业部负责人  杨睿

易方达基金固定收益投资总监、固定收益研究部总经理  胡剑

东方金诚国际信用评估有限公司评级总监  刚猛

徐寒飞：请问各位专家对当前中国经济的发展趋势作何判断？国内和国际的主要驱动因素将怎样变化？可能的风险都有哪些？

王宇：我们团队一贯认为，高质量的6%完全是一个可以接受的经济增速。总体来讲，我认为2020年中国宏观经济形势与2018年、2019年相比确定性较高，在企稳基础上，将出现一个弱复苏过程。

一是通胀中枢有所上移，但总体可控。对于居民消费价格指数（CPI）走势，大家高度一致认为2020年将会前高后低。非洲猪瘟引起的通胀只是结构性的，不太可能转变为全面通胀。预计CPI将在二季度出现转折点，全年维持在3%左右。工业品出厂价格指数（PPI）近两个月呈现缓慢复苏态势，预计随着原油价格跌幅收窄，PPI中枢将上移，同比增幅2020年有望转正。

二是宏观经济主要驱动力应该仍来源于基建投资。分析2020年拉动经济的“三驾马车”：消费总体难以出现大幅回升;尽管中美第一阶段经贸协议已经达成，但受制于外需疲弱，净出口难以对经济产生大幅拉动作用;当消费和净出口难有明显起色时，对“三驾马车”的关注重点就转向了投资。但“房住不炒”的政策基调不会改变，房地产调控不会放松。受制于PPI持续低迷和企业盈利下滑，制造业投资需求不足。因此，基建投资将成为经济能否保持平稳增长的关键所在。预计基建投资年初有望实现“开门红”，充分发挥逆周期稳定器的作用。

唐倩華：作为全面建成小康社会和“十三五”规划的收官之年，“稳”将成为2020年的主基调，国内生产总值（GDP）增速保持在5.9%～6%的可能性很大。

第一，消费增长情况会好于2019年。一是汽车类消费可能会出现恢复性上涨，实际上这一趋势在2019年下半年已有所体现。汽车行业的周期大约是7到10年，现在处于底部，其反弹值得期待。二是地产消费会有所增加。近期房地产企业表现出相对的投资韧性。前几年房地产成交量较高，近一年来竣工交房量增加。购房者需要装修、购买家具和家电，这会带动消费好转。

第二，制造业会弱企稳。目前制造业企业利润处于负增长区间，破产企业的数量还在增长，但制造业存在企稳迹象。一是目前制造业处于库存周期底部，二是PPI略有回升。从销售端来看，制造业企业存在一定的盈利空间，可以期待其简单再生产。

第三，基建表现值得期待。2020年地方债发行规模将会较大，资金层面不会存在太大问题。自2019年9月起，部分专项债募集资金用于基建项目，2020年资金到位后也会较快投入到实体经济中，尽快形成投资产出。

2020年宏观经济存在两个不够确定的因素。一是进出口因素。受全球贸易摩擦影响，2019年东盟从我国进口量出现较快增长，加上2020年是美国大选之年，中美贸易摩擦不会极端僵化，因此我国的出口情况值得期待。但一些技术的进口存在障碍，可能会在一定程度上影响我国经济的长远发展。二是房地产因素。目前房地产新开工项目数量处于低位，甚至还出现下行走势，如果继续减少，房地产投资增速估计不会快。房地产企业融资也受到很多限制。不过，我国房地产政策是“稳地产”而非“限地产”。随着经济走势的波动，国家在政策方面有望进行一些微调，以实现经济的健康稳定增长。

杨睿：从中长期看，中国经济处于转型变革过程中，以高精尖科技为代表的新生动力还未完全形成，不能完全对冲传统经济的下滑。因此，2020年中国经济仍面临较大的下行压力，宏观政策托底预期较强。

财政政策方面，专项地方债有所放量，发行期限明显变长，基建投资有望明显改善。但是，在地方政府债务杠杆受限的大背景下，地方债不会无限制地拉动基建投资。

货币政策方面，从年初央行出台降准措施来看，2020年货币政策可能会比较积极。不过在不搞“大水漫灌”的前提下，货币政策积极的空间相对有限。

中国经济仍处于探底求稳过程中，政治局会议和中央经济工作会议也明确了经济下行压力加大的基调。从传统“三驾马车”综合来看，中美贸易摩擦方面，逆全球化对中国出口行业、制造业的长期影响较大。受房地产投资挤出效应和居民收入可预见的影响，内需增长还不能完全对冲出口下滑。过去两年，消费增速不断下降。2020年在减税降费的刺激下，消费可能会趋于稳定，但不会出现反转。上半年在强对冲政策刺激下，经济总量数据可能会出现阶段性好转，但经济内生动力难以明显改善。

风险方面，2020年较大的金融风险可能会在坏账领域。随着金融供给侧结构性改革的推进，互联网金融、中小商业银行、股票质押、非标、债券等金融细分领域已经暴露出一些风险，化解金融风险的过程还将持续，企业或者机构的行为受风险偏好的影响，在扩张方面不会太激进，经济大概率还在探底，相对不太乐观。

胡剑：作为一个结论性答案，我觉得宏观经济向上的可能性比向下的可能性要大一些。

回顾2019年，春节后制造业投资增速从2018近10%的高点突然掉到不足3%，二、三季度中美贸易摩擦继续拖累制造业，这成为2019年宏观经济最大的负面因素之一。随着贸易摩擦边际缓和，这一拖累的边际影响在下降。通过一年时间的消化，现在我国很多产能的出口结构已发生深刻调整，中国经济表现出较强的抗冲击能力，这也说明我们整体经济结构比较健康。最重要的是，2019年宏观调控政策保持了很好的定力，没有进行很强的刺激，也没有靠房地产拉动投资。由此来看，我们完全有理由相对乐观一点。同时，货币政策的宽松力度有望比市场的预期更大一些，所带来的上行动力也相对更大一些。

从2014年起，我国固定资产投资增速低于GDP增速的增长，潜在经济增速就在寻找底部。这些年来，很多细分行业已经发生了翻天覆地的变化。如重型卡车、工程机械、水泥等行业，都已经从传统的产能过剩中走了出来。一旦经济增速见底企稳，在产能比较紧张的情况下，不排除一些行业会出现跳跃性的上行。

从国际来看，在美国、欧洲保持稳定或者出现弱复苏的背景下，新一波全球增长动力有望出现在新兴经济体。即使不考虑中国，其他新兴市场国家从2018年下半年开始的新一轮货币政策宽松也有望显现效果。

当然，也有一些不确定性。从大环境来看，世界局势动荡不安，企业很难按照过去的和平时期思维进行投资决策。对房地产下跌的担忧也是影响了对房地产、水泥、钢铁等行业的估值。

刚猛：我们对2020年中国经济运行持乐观态度，预计GDP同比增长6.0%～6.1%。

首先，政策逆周期调节的力度有望显著增强。当前，我国降息进程已经启动，未来基建投资效果将会显现，进而有效对冲中美经贸摩擦等因素带来的风险。其次，在影子银行、地方政府隐性债务、互联网金融风险逐步得到遏制后，实体经济的融资条件将趋于改善。最后，国内经济对外部冲击的适应能力正在增强，即使中美经贸谈判再现波折，其对国内经济带来的下行压力也将有所减弱。

我认为2020年经济运行所面临的最大风险是房地产价格大幅下跌的风险。2019年我国房地产走势好于预期，并对建材、钢铁等行业产生了带动作用。虽然2020年财政政策和货币政策还有空间，但政策层面还会关注房价的走势。希望房价能够保持平稳。

徐寒飞：如果经济比较稳，经济增长对市场的影响就不会太大。而近几年来，监管政策对金融市场有较明显的影响，包括同业监管政策、资管新规等。请各位专家预测2020年一季度或上半年监管政策及货币政策会有哪些变化？

王宇：从最近几年来看，央行的政策是一以贯之的，這点很值得称赞。预计2020年货币政策仍将保持适度宽松，降低社会融资成本依然是货币政策的主要方向，其关键在于如何疏通货币政策传导机制。自贷款市场报价利率（LPR）形成机制改革以来，降低社会融资成本既可以直接通过调节中期借贷便利（MLF）和逆回购利率来实现，也可以通过降准从而降低银行资金成本来实现。我个人觉得这两种操作在2020年都有可能出现。目前准备金率仍然较高，降准1～2次是可以期待的，而MLF和逆回购利率下降空间则相对有限。

虽然预期2020年货币政策仍会适度宽松，流动性整体不会太紧张，但仍然存在几个扰动流动性的因素。一是专项债大量发行会带来一定的流动性缺口，在春节之后，是通过正常的现金回流银行系统还是通过逆回购操作来填补流动性缺口值得关注。二是结构性通胀对货币政策的放松节奏构成制约。2019年底市场一度预期CPI将达到5%以上，现在基本认为高点在4.5%左右。即便是4.5%的通胀水平，也会对央行的宽松政策构成制约。目前央行也在关注非洲猪瘟引起的结构性通胀会不会向其他领域扩散。通胀对流动性的扰动预计将会持续存在。

唐倩华：原来央行主要强调货币政策的流动性目标，即“合理充裕”。近两年，还强调货币政策要维护金融稳定。维稳需要资金，当前很多中小金融机构融资存在一定的困难，所以预计2020年流动性不会收得太紧。但流动性如果持续宽松，会增加资产泡沫风险。因此，央行会及时进行流动性调节，控制好资金的松紧程度。我们统计发现，近3年在银行间市场回购利率下行过程中，隔夜回购利率整体下行幅度比7天回购利率小，但隔夜回购利率的方差在扩大，7天回购利率的方差是收敛的。我认为这说明央行对市场的流动性水平有准确预判，会适时适度做总量调节，且调节及时、有效。当然，金融机构自身也要具备流动性管理能力。

通常，影响货币政策的因素还有两个。一是融资成本因素。一季度央行工作的一个重心将是推进存量浮动利率贷款定价基准转换为LPR，这一转换本身就对降低融资成本有明显的促进作用，无需额外调低利率。二是社融指标。这一指标如果维持平稳增长，那么货币政策应该就是平稳的。

关于2020年一季度货币政策会如何调整的问题，需要特别关注两个因素。一是价格因素。CPI上涨确实是由单一消费品的价格上涨所引起的，但需要警惕价格上涨扩散到其他资产价格上。目前PPI正在回升，预计央行后续政策的出台会关注价格指标。二是经济因素。对此，央行将准确预判、合理部署。只有当经济出现一些不稳定因素时，央行才会进行力度较大的货币政策操作。

杨睿：2020年的监管政策大概率会一以贯之，不会出现方向上的转变。过去几年的资管新规、互联网金融风险整治、金融控股集团风险防范等监管政策会继续从上到下地执行。但在一些阶段性过程中，可能会出现边际上的微调，如前几年的去杠杆变为了现在的稳杠杆。

货币政策方面，央行不会搞“大水漫灌”，预计将更多地进行预期管理，加强和市场机构的沟通;发挥利率走廊作用，通过利率走廊进行短端利率管理，通过短端影响中长端，打通货币传导机制。贷款利率从基准定价加速转向LPR定价，通过疏通利率传导机制，降低实体经济融资成本。

从流动性来看，2020年央行降准降息都有一定的空间，总量相对宽松，但空间不会太大。2019年11月5日，央行面对CPI高企仍将MLF利率下调5BP，说明短期内的主要任务仍是稳增长，这也是中央经济工作会议所强调的。在保经济的诉求下，货币政策和监管政策会在边际上小幅放松。

刚猛：预计2020年一季度宏观政策逆周期调节力度会进一步加大，调节效果也会有所显现。

我国是全球大型经济体中少数保持较高正利率的国家，政府债务水平也较低，因此2020年我国逆周期调节的空间比较充足。

在货币政策方面，逆周期调节的一个发力点是继续通过改革的办法降低实体经济融资成本，通过小幅下调MLF利率可以带动LPR较大幅度的下调，激发企业等微观主体的融资需求。预计在2020年一季度，企业一般贷款利率将出现较为明显的下行。

在财政政策方面，自2019年下半年以来，专项债新规等政策陆续出台，基于此，2020年一季度基建投资增速有望回升。此外，减税降费的效果也有望显现——2019年的减税降费政策主要从当年二季度开始实施，未来有可能进一步向小微企业、制造业等领域倾斜。这也是兼顾短期逆周期调节和长期供给侧结构性改革的政策选择。

徐寒飞：公募基金在投资债券方面的税收优惠政策会取消吗？

胡剑：我们肯定希望不要取消。如果骤然取消，会对债券市场带来一定的冲击。相信监管层也会与市场进行充分的沟通。而且，基金管理公司应该聚焦在增强投资管理能力上，而不能指望依靠帮助客户免税来获得业务。税收优惠只起到锦上添花的作用。

从当前货币市场基金规模来看， 虽然还没有看到最新公布的数据，但应该是低于7万亿元，而其中有60%～70%的资金来自散户，机构投资者规模并不大，而税收优惠主要是针对机构投资者而言的。所以我觉得对税收问题市场有一定程度的夸大。

徐寒飞：请各位专家预测一下2020年债券市场走势。对于不同类型投资机构而言，应分别采取怎样的投资策略？投资机会有哪些（包括投资品种、期限等）？

王宇：根据前面的分析，2020年宏观经济将呈企稳态势，这决定了债券市场将会是一个区间市、震荡市，不太容易走出大的行情。在这种情况下，需要结合自身情况选择投资策略。如果投资是为了持有至到期且资金成本较低，那么现在可能是较好的买入时点;如果投资是为了博取交易价差且资金成本较高，那么现在或许不是好时机。

在稳定且偏低的负债成本下，2020年债市宜以票息策略为主，同时叠加波段操作。票息策略方面，中短久期的高收益信用债和高票息地方债可能是一个较好组合;波段操作方面，对长期利率债进行高抛低吸操作可能对增厚整个组合收益有益。

唐倩华：投资策略要分账户类型来看。

从投资账户的角度看，未来几年利率中枢将伴随经济增长情况变化而波动，因此这类账户在投资时需综合考虑机构属性、资金成本、投资期限等因素，来构建合适的久期。

从交易账户的角度看，建议保持投资组合久期中性。近期市场机构的风险偏好是分化的。自2019年个别中小银行爆发风险事件以来，中小银行对债券的风险偏好整体大幅下降，比较偏好利率债。相反，大银行出于收益压力，会在可投资范围内选择一些收益率相对较高的信用债。我比较看好3～5年期的高等级信用债。

杨睿：目前，经济增速中枢向下空间有限、向上动能不强。以中长期利率债作为标杆来看，2020年可能与2019年相似，债券市场呈现震荡走势。2020年初，债券和权益资产的估值都不算低。在这种情况下，政策的微调或者经济数据的变动会带来一波操作机会。

从理论上讲，经济增速从高位往下走，支持债市长期走牛。当债券收益率长期低位徘徊时，在组合管理方面，应通过灵活运用衍生品、增减资产等方式提高收益率。在配置方面，要更多地向久期、杠杆、信用资质等要收益，也可以精選一些地级市的城投债。在结构方面，应利用市场波动，阶段性地寻找市场上存在的不同期限、不同衍生品之间的组合机会，构建出完全不需要支付期权费用的看涨或看跌期权。

胡剑：从历史走势来看，2019年是近十年来债券市场波幅最小、波动率最低的年份，全年波幅在40BP之内，各种利差都在收缩。高等级信用债的信用利差处在很低的水平，AA-级以下信用债的信用利差处在相对高位。如果能将AA-级以下高收益债的违约率控制在市场违约率之下且做到足够分散，那么就可以获得较高的收益率。除了高收益债，与权益相关的产品，如可转债，收益率也比纯固定收益类资产要好。一些新品种，如资产支持证券（ABS），由于市场规模较小、流动性不足，在投资时需要放弃一定的流动性，但可以获得流动性溢价。除了可在品种上做选择外，还可通过灵活运用策略获得超额回报。基于2019年的行情，好的和差的策略组合全年收益率差距能够达到70～80BP。

如果如大家所预期，2020年债市波动有限、总体比较平稳的话，投资应更加注重精细化管理，积极把握稳定的杠杆利差收益、个券选择收益、骑乘收益等结构性投资机会。同时也应关注经济增长的变化情况及市场收益率的变动情况，等待中长端品种合适的投资机会。

刚猛：我比较看好2020年债市。关于投资品种，我觉得一些AA+、AA级以下的产业债会表现很好，目前市场可能高估了这些产业债的风险。这些债券信用级别不低，所属行业表现也不差，加上市场流动性在明显改善，流动性的改善会传导至民营企业，所以其实际信用风险可能要比大家预期的要低一些。

徐寒飞：2019年宏观弱、政策松，再加上外部降息，股和债都取得了正回报。那么2020年，宏观、政策及外部环境会表现如何？股和债的相对表现会如何？

王宇：基于前面的分析，我认为：一是中美贸易摩擦不容低估。虽然当前已达成第一阶段文本协议，但仍要警惕中美贸易摩擦的反复性。我认为这将会在未来很长一段时间对中国经济产生扰动。二是美国经济不会一直保持强势。美国经济状况关系到美股走势，如果美股持续回调达到20%左右，将会对中国股市产生较大影响。三是中国经济维持现状的概率较大。当前未看到像当初互联网这种能够拉动整个经济的新兴产业出现，宏观经济难有大的改善。四是从货币政策角度看，不太可能出现流动性极端充裕导致股、债飞涨的情况。因此，2020年债市可能呈现区间波动走势，波动下限被击穿的可能性很小，同时往上走也有天花板，债市收益率较为确定。相对来说，股票市场走势可能会好于债券市场。

徐寒飞：信贷资产挂钩LPR，整体回报将下降。对于银行来说，债券资产的回报吸引力是否相对提升？信用债配置权重是否会有所提升？

唐倩华：这个问题需要分别从银行端和企业端来进行分析。

从银行端看，信贷条线和金融市场条线还是有差别的，二者在定价方法、产品设计、管理流程及监管政策等方面的差距较大。因此，目前还不存在信贷资产向金融市场资产转化的情况。但是从长期来看，市场融合度将更高，LPR的推出也是利率转轨和畅通货币政策传导渠道的举措，信贷资产向金融市场资产转化的可能性将增大。

从企业端看，如果信贷成本下降而债券成本不变，那么从银行获取信贷是更好的选择，因为流程更简便、中间费用更少。基于当前的金融市场环境，银行投资账户对信用债的需求可能会增加。

徐寒飞：2019年猪肉价格上涨，对债市的影响只限于很短的一段时间。剔除猪肉价格之后，非食品和工业品价格都是低速增长甚至负增长。那么2020年，商品供需走势将如何？近期油价和工业品价格走势比较强，如果物价走势不是如预期那样前高后低，会对债市产生什么样的影响？

杨睿：商品需求方面比较乐观。一是专项债拉动基建投资，带来一定保障。2019年，专项债作为项目资本金，撬动了接近4倍的资金，而且绝大部分投向了基建。2020年，专项债持续放量，且货币政策较为配合，基建投资具有一定的保障，对商品需求具有较强支撑。二是制造业有补库存需求。自2016年以来，制造业库存相对较低，2020年企业补库存行为会对商品需求形成一定的支撑。三是地产对商品的需求并不悲观。2019年，房地产新开工数据较为理想。虽然房地产价格有所降低，但销售量和房贷增速仍较高。2020年，房地产投资应该比较平稳，棚户区和老旧小区改造对商品房建设投资下行有一定的对冲作用。总体来看，2020年商品在需求端可能比上年更乐观。

商品供给相对较为平稳，部分商品存在交易机会。比如，现在铜库存量和价格都较低，可能存在交易机会;螺纹钢基于基建、地产的行业波动有宽幅震荡的可能，存在波段交易机会。

从投资角度来看，前端需求有支撑、后端供给弹性小的商品，具有一定的投资价值。从结构性机会来看，螺纹钢可能具有时点性、月间价差等交易机会。

此外，通胀预期的变化也可能带来交易机会。目前，大家的预期是一致的，认为剔除猪肉价格后物价体现为通缩。但是，如果后续地缘政治冲突持续，油价大幅上涨，或猪肉价格得到修复，那么通胀预期将发生变化，从而可能带来交易机会。

徐寒飞：2018 年信用违约加速，中国高收益债市场开始被动扩容。公募基金2019年配置的固定收益类产品以利率债为主，未来是否会增加对高收益债的配置？作为头部基金管理公司，请分享一下易方达是如何通过投研体系来系统性地获取高收益债超额回报的。

胡劍：随着债权人保护、违约债券交易等相关制度的不断完善，未来高收益债市场将获得较大发展。但目前高收益债市场的深度和广度还比较有限，在投资中体现为流动性差、标的可分散程度低等问题。公募基金对流动性要求较高，这样的市场环境还难以支撑其大规模投资。

对于基金管理公司而言，挖掘超额回报是职业追求。我们认为，准确的信用定价能力是获取高收益债超额回报的关键。为此，我们组建了专业的信用分析团队。在机制上，强调信用研究员应保持独立思考的能力。在管理理念上，跟随市场变化不断调整，例如在对信用分析团队的要求方面，从杜绝信用风险过渡到对信用风险合理定价。

此外需注意，获取高收益债的超额回报不等于简单地下沉信用资质。目前，中国债券市场还没有有效划分投资级市场和高收益债市场，通过简单地投资高收益债提升组合收益，实际上是混淆了投资者的风险偏好。我们非常看好高收益债市场的发展前景，但目前并不急于扩张，未来会加大在这方面的资源投入，从投资理念到制度框架再到系统建设慢慢完善，把规模逐渐做大。

徐寒飞：我观察到2019年信用风险实际上是扩大了，我将这种趋势总结为扩散趋势。2020年信用风险是否会向一些更大的、以前认为不会违约的企业扩散？是否会出现区域性风险？

刚猛：2019年债券市场的违约率与2018年接近，公募债券违约数量几乎与2018年一样。国有企业是债券市场的融资主体。近几年，大多数国有企业的市场表现都不错，净资产收益率都增长了不少，去杠杆、去产能的成效也比较明显。但与国有企业相比，一些民营企业管理缺位。当市场流动性较为紧张时，民营企业更易发生违约。基于2020年我国GDP增速不会大幅下滑的预测，我认为国有企业的负债率不会突然上升，债券市场的信用风险会比较低。尽管2020年是偿债的高峰期，民营企业的违约率也不会很高，最多与2019年持平。

从城投公司来看，预计2020年会有极个别城投公司发生违约，但是信用风险不会扩散，这主要是因为地方政府对城投公司的支持力度比较大。如果城投公司出现公募债违约，地方政府还是会对其进行救助的。此外，我认为区域性的风险也不会出现。

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