黄其晴 赵惠芳

摘 要：本文以沪深32家木材及家具制造业上市公司为例，选取了13个综合财务指标，运用SPSS软件，采用因子分析法与聚类分析法进行投资价值的动态比较分析研究。通过实证分析和综合讨论，本文发现2017年综合排名靠前的上市公司有较大部分是当年新上市的公司。此外，本文研究发现欧派家居、尚品宅配、志邦股份等10家公司具有较高的投资价值。

关键词：上市公司；因子分析；聚类分析；投资价值

一、引言

木材是能够次级生长的植物所形成的木质化组织。如乔木和灌木，这些植物在初生生长结束后，根茎中的维管形成层开始活动，向外发展出韧皮，向内发展出木材。木材是维管形成层向内发展出的植物组织的统称，包括木质部和薄壁射线。木材加工是以木材为原料，主要用机械或化学方法进行的加工，其产品仍保持木材的基本特性。经过几十年的发展，目前我国已成为世界上最大的木材与木制品加工国、贸易国和消费国。

据不完全统计，我国木业加工产值已超过2万亿元，年商品木材贸易量达1.6亿m3，木材消费量超过6亿m3。2017年我国木材与木制品进出口贸易总额为821.93亿美元，同比增长11.68%；木材（原木+锯材）进口首次突破1亿m3，达1.08亿m3，同比增长16.07%。其中，原木进口5539.8万m3，增长13.7%；锯材进口5309.81万m3（原木材积），同比增长18.66%。2017年木材价格出现大幅上涨。据协会与商务部流通业发展司共同发布的“中国木材市场价格指数”显示，2017年中国木材市场价格指数均值为119.3，同比增长1179%。其中10月份出现近五年的市场价格指数峰值，高达1347点。木制品市场价格稳中有升。据中国木材价格指数网数据，2017年人造板价格指数均值为1007.84，同比上升2.96%；地板与木门价格指数均值分别为112648与1203.90，同比基本持平。

从以上相关数据可以看出，2017年木材行业发展增长较为平稳。但与此同时，行业仍存在诸如木材资源供给压力大、环保与安全生产问题严重、结构不合理导致市场竞争混乱等问题。

家具制造业是以木材为主要原材料制造家具的行业。其生产数量和质量的供应直接受木材供应的影响。目前家具制造业上市公司较少，总市值较低，但行业成长较为迅速，各上市公司也各有特点。整个家具制造业目前产业链较为完善，销售模式较为成熟。

2017年，家具制造业产销率98.2%，同比基本持平；出口交货值1892.3亿元，累计同比增长8.0%；主营业务收入9056.0亿元，累计同比增长10.1%。2013年-2017年，家具制造业营业收入保持稳步增长，但在2013年-2016年间，增长速度逐渐放缓。而2017年增长速度则实现了意外的反弹，提高了0.5个百分点。利润总额与营业收入同步稳定增长。2017全年中国家具制造业利润总额565.2亿元，累计同比增长9.3%。

总体来看，以定制家居为主的木材及家具制造行业活力十足，竞争格局开放，具有广阔的增长空间，值得投资者关注。

二、样本选取与数据处理

本文选取的沪、深证交所的32家木材及家具制造业上市公司的资料来源主要为其2017年度的财务报告。选取的样本指标包括基本每股收益、销售净利率、每股净资产、总资产报酬率、流动比率、速动比率、资产负债率、存货周转率、总资产周转率、固定资产周转率、总资产周转率、营业总收入增长率和股东权益增长率等13个指标。

在指标性质、单位不同的情况下，首先要对其进行同趋势化处理。然后利用SPSS中的Z-score方法将原始数据进行标准化处理。同趋势化处理后的三项指标数据与标准化处理后的数据略。

三、实证分析

1.因子分析法适应性检验

为了检验所选用的指标是否适合使用因子分析法，本文利用SPSS软件中KMO和Bartlett的方法来对样本进行检验。检验结果如表1所示。

表1 KMO和Bartlett检验

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由表1可知，KMO值为0.563，大于0.5，可知各变量之间的相关程度无较大差异，原有变量适合作因子分析。同时，巴特利球形检验统计量为289.099，相应的概率Sig为0.000，在5%的显著性水平之下，拒绝原假设，因此可认为相关系数矩阵与单位阵有显著差异，说明样本适合做因子分析。

2.确定主因子

本文应用因子分析法中的主成分分析法来计算原始公因子的特征值、方差贡献率以及累计方差贡献率，并由此确定公因子。结果如表2所示。

表2 解释的总方差

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提取方法：主成分分析。

根据表2中数据可知，前4个主因子的方差贡献率已经达到了累计方差贡献率的74.542%，即表明这4个主因子已包含原始數据信息量的74.542%，所以只须选择前4个主因子就可以较好地代表原始指标，对公司的绩效进行描述。

特征值是能够被看作表示因子影响力度大小的指标之一，如果特征值小于1，说明该因子的解释力度还不如直接引入一个原变量的平均解释力度大，因此一般用特征值大于1作为纳入标准。特征值可用碎石图列示，如图1。从图1可以看出，从第5个成分开始，特征值的值都小于1，且折线的陡度变得比较平缓，这说明提取4个主因子是合适有效的。

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图1 碎石图

3.旋转载荷矩阵分析

本文对原因子载荷矩阵进行最大方差旋转，以期得到主因子更明确的含义。结果如表3所示。

表3 旋转成份矩阵

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由表3中的数据可以看到，基本每股收益、每股净资产、总资产增长率、股东权益增长率在主因子F1上的载荷量分别为0.815、0.898、0.858、0.796、0.927，它们主要反映了公司的盈利能力和成长能力，所以将F1命名为盈利成长因子；主因子F2在总资产报酬率（0.753）存货周转率（0.758）、固定资产周转率（0.868）和总资产周转率（0.759）上有较大载荷量，代表了公司的盈利能力和营运能力，而将其命名为盈利营运因子；主因子F3在流动比率（0.810）、速动比率（0.768）、资产负债率（0.615）和营业总收入增长率（0.559）上有较大载荷量，代表了公司的偿债能力和成长能力，故将其命名为偿债成长因子；主因子F4在销售净利率（0.869）和总资产报酬率（0.550）上有较大的载荷量，故将其命名为盈利因子。

4.木材及家具制造业公司综合得分与排名

要得到因子的综合得分，需先对因子数据进行标准化处理，使其期望为0，方差1，然后，对各因子的方差贡献率占因子总方差贡献率的比重作为权重加权汇总，使用计算综合得分的公式F=（λ1F1+λ2F2+λ3F3+λ4F4）/（λ1+λ2+λ3+λ4）=（0.26372* F1+0.20589*F2+0.16052*F3+0.11527*F4）/0.74542来计算各样本的综合得分。得到结果按名次排列如表4所示。

表4 木材及家具制造行业上市公司综合得分排名

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表4中，木材及家具制造業上市公司综合得分与其投资价值呈正相关关系。由于先对因子数据进行了标准化处理，因此，可以0为参考标准线，认为：综合得分大于0的公司，综合业绩相对较好，且数值越大，投资价值越大；综合得分小于0的则相对较差，且数值越小，投资价值越小。依此可对上市公司的综合业绩和投资价值有一个基本的评价。具体而言，表4中，公司各项能力得分与相应实力也呈正相关关系。

排名前十位的公司分别为欧派家居、尚品宅配、志邦股份、江山欧派、金牌厨柜、好莱客、我乐家居、乐歌股份、索菲亚、恒林股份。其中，有八家新上市公司，说明行业竞争激烈，后来者居上趋势显著。

欧派家居是2017年上市的公司，2016年综合得分排名第四位，2017年则上升至第一位，上升势头较为迅猛，整体较为强势。具体来看，欧派家居的各项因子排名较为均衡，盈利、营运、成长还是偿债能力均位列行业前十，实力强劲，投资价值巨大，值得长期投资。

好莱客于2015年上市，2014年-2016年综合得分排名分别为第一、二、五位，而2017年则略微下降到第七位，连续四年位居前十，公司总体实力强劲，发展较为均衡。其各项因子排名较为均衡，盈利能力较强，排名行业第二；而成长性则较为一般。综合来看，该公司适合短期投资。

索菲亚2017年综合因子排名行业第九，其2013年-2016年排名行业第一、五、三、二位。从近五年的排名上看，该公司整体维持在行业前十，较为稳定，但2017年有较为明显的下滑。从具体因子排名上看，其排名主要受盈利成长因子的拖累（该因子排名行业垫底），而其他因子的行业排名相当靠前。综合各年数据来看，该公司总体实力强劲，值得长期投资。

排名后十位的公司分别为宜华生活、德尔未来、易尚展示、亚振家居、吉林森工、威华股份、丰林集团、浙江永强、永安林业、*ST正源。这些公司近五年来排名基本都位于行业的后十名，各项因子大都在行业平均值以下，甚至远远低于平均值，有的公司全部因子得分均为负值，暂不建议对其投资。

5.系统聚类分析

上述因子分析能够满足投资者对各家上市公司投资价值分析的基本需要，但是由于投资者的投资理念往往各不相同，关注的侧重点也有所不同。为了更深入细致地分析行业板块的情况，将利用系统聚类分析法进一步对32家公司的4个因子值和综合值进行Q型聚类（即个案分群）；聚类方法为ward联结法，即离差平方和法，根据同类变量间的离差平方和较小、不同类别间的离差平方和较大来进行分类，形成树状图。其测量尺度选用平方Euclidean距离，即两样本之间的距离是各样本每个变量值之差的平方和。通过聚类分析把业绩相似的公司归类，可以对不同类别的上市公司进行对比分析，为投资者选择投资组合提供参考。

根据树状图（略）对32家木材及家具制造业上市公司进行进一步分类，本书选择将其分为4类，如表5所示。受篇幅所限，本文在该部分选取各类别的2家公司进行分析。

表5 聚类分析

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在表5的类别1中，有欧派家居、尚品宅配、志邦股份、江山欧派、金牌厨柜、我乐家居、乐歌股份、恒林股份共8家公司。这8家公司均排名行业前十，特点是盈利成长能力突出，发展潜力较大，是值得长期投资的类型。

尚品宅配主要从事全屋板式家具的个性化定制生产及销售、配套家居产品的销售，并向家居行业企业提供设计软件及信息化整体解决方案的设计、研发和技术服务。该公司主要产品及服务包括卧室、书房、儿童房、客厅、餐厅、厨房等家居空间所需的衣柜、橱柜、书柜、电视柜、床等全屋板式定制家具产品，沙发、床垫、厨电、饰品等配套家居产品。该公司虽然盈利能力稍有欠缺，但整体发展也较为均衡。该公司两年综合因子排名较为稳定，2017年投资价值仅次于欧派家居，适合长期投资。

志邦股份主营业务为整体厨柜、衣柜等全屋定制家具产品的研发、设计、生产、销售和安装服务。公司自成立以来，一直从事整体厨柜业务，经过多年打造，已形成六大产品系列，能够满足不同客户个性化的消费需求。近几年，通过“大定制”发展战略，已形成“志邦”、“法兰菲”、“IK”等众多品牌，产品品类包括厨柜、衣柜及全屋、木门，销售渠道分为加盟、直营以及国内外大宗业务。公司致力于为客户打造轻松、舒适、完备的整装家庭生活环境。从2017年的排名情况上看，该公司具有较高的长期投资价值。但由于该公司上市时间较短，财务数据较为欠缺，其投资价值有待进一步观察。

类别2中，有好莱客、索菲亚、康欣新材共3家公司。总体得分较靠前，特点是盈利因子得分很高，即销售净利率很高，是受较市场欢迎的一类公司。

好莱客主要从事板式全屋定制家居及其配套家具的设计、研发、生产和销售，为消费者提供全屋定制家居的整体解决方案，满足消费者在全屋定制的设计、空间利用、功能等多方面的综合需求。该公司主要产品包括但不限于整体衣柜、整体衣帽间、整体书柜、整体电视柜、整体酒柜、榻榻米、整体厨房、定制木门及其他配套产品等。从近几年的排名来看，好莱客从2014年的第1，下降到2015年的第2；2016年下降到第5。而在2017年，该公司排名进一步下降到第6位。虽然总体仍稳定在行业前十，但有一定的下降趋势。与综合排名前五的公司相比，其主要优势在于上市时间较长，盈利能力较强，2017年营业收入18.6亿元，同比增长30.02%；归属于上市公司股东的净利润3.48亿元，同比增长37.95%。基本每股收益1.15元。公司最新分配方案为每10股派发股息人民币3.26元，股息率1.17%。但成长能力较弱，故适合作为短期投资的对象。

索菲亚主要从事全屋定制家具及配套家居产品的设计、生产及销售，为消费者提供全屋定制的空间解决方案，产品主要品牌为“索菲亚”全屋定制、司米“定制橱柜”、米兰纳MILANA定制木门、华鹤定制木门以及易福诺地板。目前，该公司主要产品包括卧室、书房、儿童房、老人房、厨房、客餐厅、衣帽间、入户玄关等家居空间所需的衣柜、橱柜、榻榻米、书柜、床、梳妆台、电视柜、书桌、酒柜、餐柜、鞋柜、饰物柜、木门等全屋定制家具，以及床垫、饰品、窗帘、沙发、茶几、纺织用品等配套家居产品。与2013年-2016年的综合因子排名相比，该公司2017年综合因子排名下滑明显，主要受盈利能力下降的拖累。但总体来看，该公司在综合排名前十的公司中上市时间较长，而排名也仅仅是今年下降幅度稍大，但仍稳定在行业前十，值得长期投资。

类别3中，有中源家居、兔宝宝、永艺股份3家公司。综合得分排名居上中游，盈利营运因子得分高，发展不均衡。

中源家居主要从事沙发的研发、设计、生产和销售，为全球家庭提供健康、舒适、环保的家居产品，产品主要包括手动功能沙发、电动功能沙发、扶手推背沙发、老人椅等功能沙发和部分普通沙发。公司主要产品包括功能沙发和普通沙发两大类。该公司在2018年上市，综合得分排名第十一位，盈利能力较强，但成长能力较弱。此外，该公司上市时间短。综合来看，短期投資价值较大，但投资者需要谨慎待之。

兔宝宝主要从事室内装饰材料的研发、生产和销售。公司根据业务分设三个事业部——装饰材料事业部主营业务为装饰板材、油漆、墙体涂料、墙纸、装修五金、木皮、胶粘剂等产品的生产和销售；家居宅配事业部主营业务为衣柜、橱柜、木门、地板、儿童家居、集成墙面板等定制化家居产品的生产和销售；互联网业务事业部主营业务为电商代运营业务及其衍生的互联网增值服务业务、兔宝宝电商业务等；另外还有科技木、胶粘剂、出口等三个独立的业务部门。该公司2013年-2016年在行业的综合因子排名分别为第九、十三、十、六位，而2017年则排名第十二，总体较为稳定。但从具体因子上看，该公司盈利营运因子虽排名行业第一，但其他三个因子排名均相对靠后，尤其是盈利成长因子和盈利因子甚至几乎排在行业的最末位，发展较不均衡，因而暂时不建议对其投资。

类别4中，有顾家家居、皮阿诺、菲林格尔、大亚圣象、曲美家居等18家公司。该类别公司总体得分排名较为考核，发展较为均衡，投资价值需要分别分析。

顾家家居专业从事沙发、软床、床垫等软体家具以及全屋定制家居产品的研究、开发、生产与销售运营。目前，公司产品远销世界120余个国家和地区，在国内外拥有超过3500家品牌专卖店，为全球家庭提供高品质的产品和服务。与2016年相比，2017年该公司品牌专卖店增加了1/4左右，扩张速度较快。2016年该公司综合得分排名行业第一，2017年则下滑到第十三位。但该公司各项因子排名无明显短板。再者，考虑到排名前十的许多公司是新上市的公司，该公司2017年排名有所下滑也可以理解。综合来看，该公司各方面发展较为均衡，是一个值得长期投资的公司。

菲林格尔主营业务为从事木地板（主要为强化复合地板、实木复合地板）、全屋定制家具的研发、设计、生产及销售。公司主要产品包括强化复合地板、多层实木复合地板、三层实木地板、纯实木地板以及全屋定制家居。该公司是2017年新上市的公司，综合得分排名第十五位，位于行业中段。其各项因子排名同样较为均衡，但在盈利营运因子和偿债成长因子排名上稍稍低于行业平均水平。由于其盈利能力相对来说还算不错（盈利因子行业排名第十二位），本文建议可以在短期内对其适当投资。

四、结语

在此，本文所做分析为基本面分析，可以较好地反映出公司的内含价值，但没有考虑市价变化及环境情况，建议投资者综合考虑宏观、微观等各方面反映的财务信息，充分考虑投资时的市价，采用比较价值投资法做出更加准确的投资决策，以更加有效地配置投资资源，促进木材及家具业更加健康和谐发展。

参考文献：

[1]2017年木材行业发展趋势分析及未来展望，2018/06/15，16：58.来源：广西林网，https：//www.sohu.com/a/234466666_816234.

[2]2017年中国家具行业运行情况：利润总额同比增长9.3%，2018/ 02/24，10：50.来源：中商产业研究院，http：//www.askci.com/news/finance/ 20180224/105044118476.shtml.