张春子

未来几年，中国经济增长将持续稳健放缓，金融业改革开放将不断深化。特别是供给侧结构性改革深入推进，金融监管持续强化，国民财富持续增加，人口老龄化加速，金融科技革命的广泛应用等因素，将助推资产管理行业在新的基础上，提升发展质量，呈现新的发展趋势。中国资管市场进入规范和可持续发展的新时代。

资产管理市场发展空间广阔

居民收入持续增加对资管产品提出更多需求。尽管中国经济经过四十年的高速发展已经进入高质量的中速增长平台，但经济稳健可持续发展的基本面并没有改变。根据中国国务院发展研究中心预计，2020～2035年期间中国经济平均增速将达到4.8%左右;2035～2050年，平均增速将进一步下降至3.4%左右。中国2025年人均名义GDP有望接近2万美元，人均GDP将显著超过全球平均水平;2035年人均GDP将达到4.5万美元，比全球平均水平高65%左右，进入发达国家行列。中国持续的经济增长将带来更多的居民财富积累和保值增值需要，为中国资产管理行业提供重要的资金供给。波士顿咨询公司预计，到2020年中国资产管理行业的总规模将超过174万亿元人民币左右，扣除交叉持有和通道业务外，管理资产总额预计达到149万亿元，年均复合增长率将达到17%。中国建设银行与波士顿咨询公司（BCG）发布的《中国私人银行2019：守正创新，匠心致远》报告预计，2023年中国个人可投资金融资产有望达到243万亿元人民币，2019～2023年复合增长率恢复为约11%。尽管资管业务监管新规的出台对于资产规模的过快扩张有一定的遏制效应，但总体影响偏温和，未来五年资管行业具有很大发展空间。

老龄化社会到来对投资理财和养老保障需求增加。一是中国老龄化社会加速来临。根据国际上老年化标准，60岁以上人口占总人口比例达到10%或65岁以上人口占总人口比重达到7%就进入老龄化社会。2018年国家统计局发布的数据显示，目前我国60岁以上人口有2.49亿，占总人口的17.9%，65岁以上人口1.67亿人，占总人口的11.9%。联合国人口署发布的《世界人口展望（2017年修订版）》（World Population Prospects 2017）预计，2050年中国60岁以上人口将增加到5亿人，占当时15亿人口的三分之一。波士顿咨询公司（BCG）预计，到2020年中国50岁以上人口占全国人口的比例将达到33%，到2050年将上升到46%，进入深度老龄化社会。二是人口老龄化对资管需求增加。随着人口结构中中老年人口比例的逐渐提高，整个社会的风险偏好程度将会呈现长期、持续的下降趋势。但是，根据中国社科院发布的《中国养老金精算报告2019～2050》，2019年当期结余总额为1062.9亿元，到2028年，当期结余可能会为-1181.3亿元，到2050年当期结余可能达到-11.28万亿元，中国现有的社会保障体系可能难以满足迅速增长的社会养老需求。国家人力资源与社会保障部有关人士已对此做出回应称：已经制定一系列积极、综合、科学的应对措施，完全能够保证养老金的长期按时足额发放。我们相信各级政府会从养老金可持续稳定增长的战略角度出发，未雨绸缪，积极通过支持各类资产管理机构发展，繁荣资产管理产品和服务市场，向老年群体提供各种低风险的资产管理产品和服务，实现居民养老财富的保值增值。未来五年，适合于老年人资管风险偏好的固定收益型资管产品由于收益确定性较高，将迎来重大发展机遇。

科技创新提速和高新产业发展催生新的资管需求。随着中国改革开放的不断深入，我国包括主板、中小板、创业板、新三板、科创板等在内的多层次、多元化金融市场体系将进一步健全，融資结构将从间接融资为主向间接和直接融资并重的格局过渡。中央强调要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地，从而将为国内资管市场发展创造更好的市场条件。同时，国家将推进国有资本优化重组，强化供给侧结构性改革，加快全面开放步伐。通过清理退出一批、重组整合一批、创新发展一批国有企业，通过混合所有制改革等举措，可能有将近十多万亿元的资产进入资本市场。资管产品中权益类和PE类配置比例将进一步上升，为资管行业的发展创造更多的产品和服务空间。

普惠金融的发展将进一步扩大资管客户群体。麦肯锡报告预计，未来几年中国个人财富仍将持续以8%的速度增长，随着资管市场的发展，居民储蓄存款搬家的趋势将会持续，非现金和存款的金融资产配置占比将由目前的48%左右提高至56%以上。因此，新时代要求资产管理机构融入普惠金融的理念，降低客户准入门槛，扩大面向中产收入客户群体的产品和服务比重，控制经营管理成本，降低客户收费。资产管理机构要通过设计更多的多样化资管产品，服务于普通居民投资者，提高居民财富获得感。

机构投资者资管业务需求将进一步上升。全球资管市场的资金来源构成中，养老金、保险资金等机构资金占比约60%，个人资金占比约40%。目前，在中国资管市场的资金来源中，养老金、保险资金和企业资金等机构资金占比近40%，个人（高净值客户和大众客户）资金占比约占60%。国内外资管业务实践表明，机构投资者一般目光长远，对资金期限不敏感，有利于资管机构的资金统筹安排，机构投资者良好的声誉和知名度还可为资管机构背书，助力资管机构业务拓展和品牌打造。随着中国资本市场基础制度和税收优惠制度的完善，大力发展境内外机构投资者措施的出台，资管市场监管政策的逐步放开，社保基金、各类养老金、企业年金等长期资金市场化运营的政策障碍将不复存在。国内机构投资者和国际机构投资者在国内和国际两个市场上的投资渠道将更加多元化，从而为资管市场提供更多、更大规模的长期资金来源，推动中国资管行业的长期健康发展。

资管投资和产品创新更加市场化

国家宏观经济金融政策导向正在从间接融资为主向直接融资与间接融资相结合的方向转变，这就要求资管机构加快产品和服务创新，满足客户全产业链、全方位的资产管理需求。

资管产品的净值化大幅度上升。从国际资管市场的经验看，资管产品的“基金化”和净值化是行业发展的重要趋势。资管机构要适应市场竞争和客户需要，强化市场研究、大类资产配置、投资交易和风险控制等能力建设，开发符合净值化趋势的净值化产品。首先，要强化“卖者尽责，买者自负”的投资理念，推动预期收益型产品向净值型产品转型。要打破刚性兑付，降低风险利率，逐步从以低风险、低波动性的资管产品类别过渡到高风险、高波动的资管产品类别。其次，资管机构要通过净值化导向设计，引导和教育各类客户与资管机构及监管机构的导向相向而行，强化风险与收益相匹配的投资意识，接受理财净值化的投资理念。要通过科学选择和设计业绩基准目标，向投资者展现产品价值，传递市场波动可能产生的各种影响。再次，实施差异化客群发展策略。资管机构要强化投资者适当性管理，将合适的产品卖给合适的投资者，要坚持定期披露净值，产品投向要具体透明。针对风险保守型客群，以结构化理财取代保本理财产品;针对管理资产规模较低的大众理财客户群体，推介低风险的现金管理或者固收类的债券净值产品;针对高净值客群，可推荐挂钩贵金属、外汇、利率的结构化衍生品。

多元化投资组合和低费率产品将大行其道。随着机构投资者地位上升，传统主动管理产品占比将下降，指数型基金和ETF等门槛低、风险小的被动类产品，以及具有非标准性、风险隐蔽性、低流动性、长久期等特点的另类投资产品占比将上升，成长空间较大。例如，耶鲁基金通过将另类资产配置比例从30%逐步提升至53%，创造了20年年化收益16.1%的稳健业绩。在未来几年利率和资产收益率持续下行的大趋势下，风险承受能力较强的高净值客群将更倾向于将资金配置到私募股权、风险投资、大宗商品和房地产投资信托（REITs）等产品。考虑到我国资本市场与发达国家资本市场存在的差距，未来股票型基金等主动型产品的规模和比重也将进一步回升。

非标型产品将逐步式微。按照资管新规要求，新增非标需求或将逐步转向表内信贷、债券等标准化产品。对于存量非标来说，部分期限较短的可以到期不续作，自然消减，期限较长的或将主要通过非标转标来压缩。目前银行新的理财产品投资非标资产的，备案时必须明确为私募类型产品，公募产品即使期限匹配也不予通过备案。在期限错配要求的大框架下，非标增量需求将逐渐转向标准化产品，存量非标资产则主要通过自然到期和非标转标进行压缩，未来非标规模大幅收缩的趋势已成定局。

资产管理模式更加规范化

资管业务合规经营是未来资管机构成功经营的关键。资管新规强调要从根本上抑制资管产品多层嵌套和通道业务的动机，要求资管业务平等准入、公平竞争。明确资管产品可以投资一层资管产品，不允许金融机构为其他金融机构的资管产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。随着中国新的统一监管体制建设的不断深入和完善，监管机构将不断强化信息共享和统计分析，突出运用监管大数据和穿透式监管等措施，防范资管产品期限错配、高杠杆率和结构脆弱性等可能带来的系统性风险。资管新规要求，到2020年底过渡期截止前，不能净增加与现行监管要求相悖的资管产品，但可以新发产品滚动对接旧资产，过渡期之后金融机构不得再发行或存续违反监管规定的资产管理产品。

资产管理更加注重智能化和品牌塑造

资管业务经营的智能化。金融科技降低了资管行业的信息不对称、降低了投资门槛和交易费用、打破了资管行业壁垒、降低了资管准入门槛，未来领先的资管机构经营模式必将是建立在移动互联网基础上的以金融科技为驱动力的轻资产经营模式。智能投顾以算法的自动化策略为基础，具有客户准入门槛低、管理费率低、个性化定制、操作简易、透明度高、资产配置分散化高等特点，同时在标的资产、收费模式、服务模式、平台特色等方面也各具特色。金融科技中的区块链技术在资管托管业务领域的应用可以实现托管合同签订的线上化、遵循投资监管指标、资产控制和跟踪的智能化，以及估值数据存储及更新的结构化和智能化等。比如在资产配置方面，资产端以用户行为数据为基础，能够准确地对用户各项信用情况进行刻画，帮助资管机构进行风险分析。从机构资产端看，金融科技也已开始向另类资产渗透。比如，利用金融科技的优势来整合不良资产相关资源，帮助上下游企业针对不同人群和不同案件找出更合适的清收策略等等。

资管业务经营的品牌化。纵观全球领先的资管机构，不论是公募基金还是对冲基金，都具有自身特色的王牌资产类别和投资策略。比如，摩根大通在主题化投资管理领域独树一帜，美国太平洋投资管理公司（PIMCO）被称为全球的“债券之王”，先锋集团（Vanguard）的低成本ETF基金获得巴菲特的亲自推荐。在未来新的资管市场发展环境下，国内资管机构必须将强化品牌建设放在重要位置。一是要强化品牌意识，加强品牌建设和保护。在发展资产管理业务的过程中，资管机构要做到“人无我有，人有我特，人特我精”。要根据自身不同的战略定位，实现差异化发展;综合实力雄厚的资管机构要借助综合经营和国际化经营做大规模，走向国际资管行业竞争前列;专业化经营能力较强的资管机构要通过在所选择的细分业务领域做深做精，打造精品资管投行品牌，最终在中国资管市场形成大、中、小型资管机构特色化发展、差异化并存、功能性互补的行业结构。二是要改进资管业务运作机制，夯实机构客户群体。资管机构要营销和维护好有资管业务需求的各类机构客户，在满足公司客户融资需求的同时，积极向机构客户推介现金管理、投资银行等领域的产品服务。资管机构要建立专业化团队，在原有客户群中挖掘高资产净值客户，针对客户需求，集中力量开发高增加值的产品和服务。三是要注重资管市场细分，打造差异化品牌。资管机构要在重点业务产品领域加强投入，在细分领域打造爆款产品，建立差异化产品竞争优势。四是注重品牌的创新和长期发展。资管机构要充分利用各种渠道提升品牌价值，丰富资管品牌内涵。随着投资者的金融需求从高收益率的传统产品向定制化、多资产配置、被动型产品及金融解决方案转变，資管市场的专业分工更加细化，建立资管机构的差异化战略定位、特色化发展、专业化运作的经营模式大势所趋。

资管行业竞争的集中化和经营集团化

资管行业集中化大势所趋。资管行业属于资源驱动型行业，规模是获取资源的根本，管理资产规模越大，市场影响力越强，越能引领市场预期并自我实现，甚至会影响市场形势变化。国际资管市场的寡头化趋势相对明显，排名全球前50位的资产管理机构管理的资产总额占比接近70%。商业银行集团旗下的资产管理业务具有独特优势。比如，2016年全球管理资产列前20名的资产管理公司中，按母公司主业归类，商业银行系资管子公司有8家，几乎占据前20大资管机构排行榜的半壁江山。随着我国金融体系市场化程度加深、监管标准趋于一致、细分行业间壁垒逐渐下降，资产规模扩大的制度障碍消除，管理资产规模仍将是资管机构获取盈利的重要抓手。预计未来五年整个中国资管市场发展路径将经历中外资管机构数量爆发性增长，到中外资管机构激烈竞争，再到通过并购重组形成十数家大型资管机构寡头垄断资管市场的格局，资管市场集中化程度将明显提升。在这一市场格局的演变中，我们预计有四类资产管理机构将成为大资管市场中的主力军。一是平台型资管机构。这类机构凭借服务渠道优势成为各类资管产品的销售平台的平台型机构。比如，互联网资管机构凭借低交易成本成为低端客户和低风险理财产品的销售平台，大中型商业银行凭借客户、网点资源优势和品牌效应，成为高端客户的财富管理平台;二是全能型资管机构。这类机构具有较强的投研能力、人才资源优势、基础设施完善、产品和服务领域广泛、投资风格和投资策略多元化等特点;三是专注型资管机构。这类精品型资管机构具有专注于特定资产或特定投资策略或投资风格等特点。在经营策略上不求最多、最大、最广，而求最精、最优特色，其目标就是在专注领域成为执牛耳者。比如，部分中小型券商资管、私募基金、智能投顾等就是采用的此种模式。四是服务型资管机构。这类机构依托其强大的资管基础设施优势，为各类资管机构提供包括资金托管、后台外包服务、大数据模型设计和分析、绩效分析服务、科技产品输出及其他各种咨询等服务。总的看，预计未来资产管理市场中，商业银行理财仍将为资管市场的中坚力量;受益于人口老龄化与政策放开，保险资管将继续占据重要的市场地位;得益于直接融资的快速发展，公募和私募基金将保持较快增速;在市场格局变革与重组的过程中，信托理财、基金子公司和券商资管等通道业务依赖度高的机构则将加快积极转型。

资管业务经营的集团化将成为重要战略选择。未来五年，面对各类资管客户的差异化、综合化资产管理需求，资管机构必须提供更具差异化、个性化和综合化的资产管理解决方案。目前许多国内外领先的资管机构都是以银行为主导的金融控股集团性架构，旗下公司或相关兄弟公司拥有涵盖银行、证券、保险、信托、基金等金融全牌照，开展全资产管理产业链的金融服务，不仅分散单一业务导致的市场风险，也可以发挥客户共享优势，向客户提供包括股票、债券、货币、另类资产等在内的多类别和不同风险特征的基础资产。未来五年，将有更多的国内资管机构通过内源发展和收购兼并等形式，打造成具有金融全牌照和多类别基础资产组合的资管业务综合化经营平台型，为客户提供全方位的资管服务。

资管业务经营的国际化

一是资产配置的全球化。资产配置分散了投资风险，减少了投资组合的波动性，使资产组合的收益趋于稳定，不会出现一损俱损的情况。美国经济学家马科维茨通过分析30年期间的美国各类投资者的投资行为和最终结果的案例数据发现：在所有参与投资的人群里面，90%的失败投资因为没有做资产配置，存留下来的投资成功者仅有10%！全球资产配置优于单一国家市场配置。比如，根据有关分析，从1991年初到2017年底，中国上证指数的平均年化收益率是14.20%，但波动率高达55.67%，26年里的最大回撤高达-75.42%，相比而言标普指数波动率仅为14.03%。近年来，人民币波动幅度加大，中美贸易摩擦不确定性增加，境内资金收益率下降，房地产市场发展扑朔迷离，高净值群体移民海外和子女出国留学数量大幅上升，境内投资者对国际和区域强势货币计价的固定收益产品需求大幅提升，跨境资产配置将成为资管行业的重要发展方向。境外机构投资者对中国境内金融资产的配置需求也在大幅增加，中国资管业务国际化时机已来临。

二是資管机构经营范围的国际化。随着人民币在国际市场发挥的作用越来越大，人民币成为国际货币的可能性日益增加。人民币国际化使得中国资产管理市场与发达的国外资本市场接轨，这不仅有助于中国资产管理市场需求的提升，也给中国资产管理机构提供了新的发展空间。预计未来五年国内资管机构国际化将立足资管机构自身业务特点，加快在国际金融中心科学布局。欧洲金融监管相对宽松，与中国经济金融联系紧密，资管行业历史悠久、规模庞大，伦敦、卢森堡等国是全球最大的共同基金聚集地，是中国资管机构国际化发展的理想之地;新加坡作为亚洲的私人银行集中地，是开展私人银行业务国际化的理想区域;中国香港资管制度环境完善，金融监管审慎而稳健，资金货币可自由流通，金融基础设施完备，地理区位优势明显，加之内地与香港在沪港通、深港通等方面的共识，将成为中国资管机构国际化的“桥头堡”。

（作者单位：中信银行）