朱元甲 韩晓宇 孙晓筱

长期以来国有资本管理和国有企业管理一样，存在一个痼疾：一管就死，一放就乱。一管就死，是传统计划经济体制下的弊端，根源在于上面对资本的“管”和下面对资本的实际运用脱节，造成资本效率低下。一放就乱，是在国有资本所有权和经营权完全脱离的情况下，会产生内部人控制问题，经营效率不高，还会造成重大的国有资产流失。国有资本既不能不管，又不能完全放手。理想的状态是采取类似放风筝一样的管理机制。既要有法规、制度、政策和监管层面“风筝线”的调控和约束;又要有市场化的经营“东风”助推资本增值。能不能管好、用好国有资本，核心就在于国有资本管理模式——“风筝的设计和制作”。

按照党中央、国务院关于深化国有企业改革的决策部署，近年来，履行国有资本出资人职责的部门及机构坚持以管资本为主积极推进职能转变，制定并严格执行监管权力清单和责任清单，取消、下放、授权一批工作事项，监管效能有效提升，国有资产管理体制不断完善。党的十九大明确提出，要完善各类国有资产管理体制，改革国有资本授权经营体制。为贯彻落实党的十九大精神，加快推进国有资本授权经营体制改革，进一步完善国有资产管理体制，推动国有经济布局结构调整，打造充满生机活力的现代国有企业，本文提出以下创新实践方案。

国有资本管理方式创新

国有资本大批进入PE领域或者国有资本运作大量采用PE模式趋势，主要是因为国企改革二十多年来，在解决国有资本和国企经营管理的委托代理问题上遭遇瓶颈，国有资本需要创新管理模式，采用PE模式，是国资管理创新的一种选择。

国有PE有助于解决传统国有资本管理和国企管理中存在的问题

国企改革至今，国有资本管理固有的一些顽疾仍然存在。在国有资本领域，现代企业制度和现代化的公司法人治理机构基本建立，但是运行效果不理想，国有企业和国有机构里面存在的代理人问题依然是对国有资本运营效率影响最大的因素。国有资本管理采用PE的运作模式，有比较好的激励约束相容机制，既满足市场化的商业运营需求，又能符合国有资本管理要求。重点是引进市场化的机制、人才，消除国有资本管理中的代理人问题。

社会资本基于可预见的利润而偏向于投资项目企业的中后期，对初创期及种子期的创业企业很少给予关注和资本支持。国有PE一定程度上可以弥补社会资本的不足，扶持重要产业、企业和项目的发展。例如，政府引导基金或者产业基金可以对所参与的基金在投资标的上提出相应的条件，要求基金有特定比例的资金投资于符合规定条件的初创企业。包括政府提供优惠政策、担保或必要的补偿等手段确保创投资金投资于初创期和种子期中小型企业，缓解中小企业融资问题，缓解市场化PE对创业企业投资不足的市场失灵现象。

PE国有化，创新国资管理模式，可以发挥财政杠杆效应

我国经济体制保留着国有资本对关系国民经济命脉的控制力，政府需要保留对经济发展的适度调控权力。国有资本采用PE模式，可以用较小的资本，撬动更多社会资本，渗透到相关行业中，政府更加充分的将市场化的手段运用到经济發展、产业发展的调控中。

传统的财政资金对经济的支持多数是直接投资或者财政补贴，投入产出效率不高，还伴随着较大的挤出效应，例如2008年4万亿投入到基础设施建设的财政资金，对民间资本投资产生了挤出效应。国有PE基于市场化运作模式，既能吸纳社会资本，同时又实现了管理的市场化，改变了以往政府、国有机构与市场脱节，却进行投资决策的情况。国有PE往往能够吸引更多社会资本的参与，例如，引导基金所投资的基金以政府出资额度一倍以上的比例投资于当地或特定产业，产生规模放大效应。而且由于国有PE的资源先占性，能够协调更多的企业项目资源，社会资本更加愿意参与国有PE。政府引导基金参与的创业投资基金，对创业企业和中小企业相关研发的补贴和支持，保证了其持续性的发展，示范效应，吸引更多社会资本进入。弥补了传统PE偏重中后期项目，关注短期利益的行为。少量的政府基金资本通过杠杆作用，撬动更大的社会投资基金。国有PE可以借助政府的特殊背景，发挥更大的资源杠杆作用，为PE创造有利的制度、商业和税收环境。

国有PE可以实现特定的经济发展目的。

国有PE以特定的扶持目的、产业、区域发展为方向，着眼于宏观的经济发展目标，不盲目追求市场化的高收益，支持国民经济发展。国有企业改革多年来，在打破传统计划经济时代的诸多弊端之后，释放了被约束的生产力 ，提高了效率。但是现今进入了一个改革的瓶颈，在面对全球经济竞争的环境下，原有的手段和方法，仍然不能消除国企的痼疾，改善国有企业的经营，与国际企业竞争。如今，势必需要创新手段和方法。例如，地方政府投资平台负债水平拖累地方财政，濒临破产边缘，无法在履行应有的职能，地方政府需要新的平台来实施其投资计划。传统的国企直接投资模式出现了一些新的问题，在现阶段已经难以释放更大的活力，所以采用PE运作模式，可以提高国有资本的运作效率，反哺国有经济主体产业发展。

政府引导基金和相关产业基金，以及PPP基金大部分是不以盈利为目的的政策性基金，退出及利益分配都坚持保障政府资金安全和让利于民的原则。政府引导基金以实现政府调控导向为目标，不与市场争利，吸引社会资本跟进，重点投向先导性、前瞻性强，市场调节存在失灵的领域，市场机制有效发挥作用后，引导基金适时退出。政府引导基金的考核是综合性的，包括对重点企业的扶持实现政府的产业发展构想;对创业企业的支持、吸引海外人士回国创业，带来先进的技术和管理;对企业的投资和引导，在当地带动相关产业链的发展等等。政府引导基金突出的是对社会投资方向的引导，更重视对产业而非企业的引导。

PE国有化有利于政府宏观调控职能采用市场化手段的实施。

国有PE管理模式改变了国有资本的运作方式，契合了提高国有资金绩效的要求。近几年来，国内经济呈现国进民退的趋势，加上国内国际流动性过剩，实体产业经营利润率下降，全球经济增长停滞，出口对国内经济增长贡献乏力，出口锐减，民间投资萎缩加剧，资本市场不平稳，资本脱实向虚，资金流向房地产等行业，引起市场投机泡沫和结构失衡。国有资本设立或参与PE，符合政府稳定经济增长需求，在宏观调控方面引导投资，发挥国有资本的带动作用和乘数效应，带动经济增长。国有PE实行市场化运作、专业化管理，政府部门确定政策目标和运作机制后，由专业管理团队在市场上筛选项目，有利于提高投资效率，减少权力寻租空间。

改变国有资本服务实体经济的方式

国有资本管理采用PE模式或者国有资本深入参与PE，适应经济发展需要。国有PE在宏观经济层面，通过资本市场对实体产业的作用，推动经济发展。一是服务实体经济需要，直接刺激经济增长，二是有利于产业结构的调整。

刺激经济增长

私募基金服务实体经济，促进经济增长主要通过对实体企业的投资活动实现。例如，直接股权投资活动，包括境内未上市企业股权投资、上市公司定向增发投资、新三板投资、新股发行投资、债券发行与债权投资，以及资产支持证券投资等，满足实体企业融资需求。以及通过投资其他一些金融产品，资金流入到实体企业中，达到间接投资于实体企业的目的。根据中国证券基金业协会的报告，截至2017年6月底，PE持有的资产中，境内直接投资活动规模5.86万亿元，占比57.6%;境内间接投资活动规模为2.50万亿元，占比24.6%;其他资产1.82万亿元，占比17.8%。PE所投项目企业数量排名前五位的行业分别为计算机应用、资本品、原材料、其他金融以及医药生物，合计占比为56.9%。

PE支持高新技术产业的发展，推动了经济的增长。例如美国，科技产业对经济的贡献率达到40%以上。上世纪80年代以来，美国的PE大量涌入计算机和半导体工业，产业迅速发展，产出接近美国总产值一半。美国最负盛名的企业微软和当今美国市值靠前的最著名的四大企业Facebook、Apple、Netflix、Google（俗称FANG），国内的百度、阿里巴巴、騰讯、京东（合称BATJ）都是在PE资本的支持下成长、壮大起来。同时，FANG和BATJ自身又经营或者投资于PE，支持创新、创业，新技术、新经济的发展。

PE的活动与当地经济总产出的相关度高。PE行业营造了创业环境，促进了企业家精神的培养，对经济发展起着基础性的推动作用。北京、上海、广东（不含深圳）、浙江、深圳等地都是PE发达的地方，其经济总量都居于全国前列。一项对21个国家的研究报告发现：经济结构相同的国家之间，PE活动水平高的国家往往具有较高的经济增长优势，因为企业家活动水平和经济增长之间存在强相关性。

PE产出效率高，对经济增长的杠杆拉动效应强，同时，对就业的促进作用也非常明显。据统计，2008年，美国的创业企业创造了近3万亿美元的GDP，占美国GDP总量的21%。在美国，PE在1970年到2008年之间，每投入1美元，在2008年会产生6.36美元的收益，37702美元的投入，就会在2008年产生一个工作岗位。对经济的增长的贡献同时意味着对就业的促进。美国的研究表明，创业PE与中小企业创业解决了当代就业增量的70%之多。PE所投向的企业在PE介入之后，成长速度加快，进入扩张期和成熟期的时候需要不断吸纳大量生产销售人员，从而创造了大量就业机会。

PE不仅偏好高新技术行业，也投资于其他有高成长潜力的行业或企业，为各个阶层的劳动力创造就业机会。比如国内的快递和物流行业，顺丰等快递公司需要大量的基层雇员。

促进产业结构调整

PE将创新发明带出实验室走进人们的生活，创造出新的行业，带动产业升级和结构调整。在上个世纪70年代，PE在生物技术领域的成功，帮助整个生物技术行业奠定了基石。10年以后，PE又帮助软件行业和半导体行业变成了美国经济的引擎，20世纪90年代的在线销售行业，进入21世纪，PE将视线瞄准清洁技术领域。仅2008年，PE在这一领域就投入了大约41亿美元，清洁技术领域成为美国增长最快的行业。2014年以来，PE对我国互联网和信息技术产业的投资，直接推动了相关产业的研发和产业化进程，使得我国在电子信息技术产业方面的发展居于前列。

PE推动科技创新的产业化发展，从而带动产业结构调整。美国PE协会对所调查的风险企业研究发现，80%已上市创新技术企业，多数集中在信息产业，PE提供其中四分之三的股权资本。上世纪80年代，美国基于对世界未来30年发展趋势的预测，开始以信息革命和全球化为基础调整产业结构。

PE通过加快高新技术产业化的发展，进而促进高新技术对传统产业的改造和升级。以当前普遍关注的环保问题为例，当大量PE投向清洁能源领域，引起了一场清洁革命。PE投入到新技术、新工艺等改造传统加工工业，降低了能源和原材料的消耗，提高劳动生产率和产品的技术附加值，增强产品的竞争力，而且引导人们改变了生产和消费观念，这种理念的变革对后续产业发展的动力是持久的。

发挥国有资本PE积极作用，有效驱动经济发展

国有资本管理需要从实践操作层面激励其作为生产要素的内生活力，选择有活力的运行机制非常重要，PE运行模式可以解决资本和经理人之间的委托代理问题，提高国有资本的运行效率。同时，国有资本管理，要在发展战略层面服从国家战略，产业政策，所以需要发挥政府的引导作用，协调社会资源的调配。PE资本有利于解决国内中小企业和创新型企业融资难问题，PE通过资本的力量，介入企业经营管理，在支持企业技术创新、市场扩张、后续融资、提升管理和人力资源等方面，PE都有非常积极的作用和影响。

PE资本直接和间接投资于实体企业服务于实体经济，促进经济增持，推动产业升级和结构调整。因此，PE不仅是一种资本运作模式，也是政府实施经济发展的有力调控手段。

（作者单位：特华博士后科研工作站，中国银行保险监督管理委员会）