钟春平 冯明

我国宏观杠杆率过快攀升的势头在2018年得到初步遏制，实体经济部门总杠杆率相比上年降低0.3个百分点，实现了自2011年以来的首次下降。但另一方面，在经济下行压力和产业结构转型阵痛不减的情况下，当前金融环境依然较为复杂多变。特别是2018年以来，企业信用债违约、地方政府隐性债务问题、股票质押风险、互联网P2P平台暴雷以及中资企业海外债券市场等领域风险集中爆发，且呈现出相互交叉、扩散传染的苗头。展望2019年及未来一段时期，金融风险易发多发的形势并未消除，防范化解金融风险攻坚战的任务仍然艰巨，其中重中之重是防止不同类型、不同领域的金融风险相互交叉传染，形成共振。本文梳理分析了当前金融领域几大突出风险点的成因、治理现状及存在的问题，并重点刻画描述风险交叉传染的路径与机制，提出相关对策建议。

六大突出风险点：成因、现状、问题

企业信用债违约风险

2018年第二季度以来，我国债券市场曾一度密集爆发企业信用债违约事件，违约主体数量逐季增加。全年新增违约主体43家，涉及债券119只，总规模达到1167亿元，是上一年度的3.5倍。这一轮信用违约事件呈现出两个明显不同于往常的特征，值得引起高度重视：第一，违约主体中包含了较多的上市公司，诸如华信集团、永泰能源、神雾环保、富贵鸟、中安消、凯迪生态、阳光凯迪等一批上市公司或上市公司的母公司发生违约，这种情况以往并不多见。第二，违约主体的行业分布广泛，涉及行业数量达到18个，而并不像以往那样聚焦于某个或某几个行业。这些特征在一定程度表明了本文信用违约问题的严重性。

信用债密集违约进一步衍生出一个问题——中低评级债券发行困难，民营企业融资难问题加剧。“资管新规”出台后，表外融资方式出现断崖式萎缩，企业融资对债券市场的依赖在加强。然而在此情况下，信用风险事件的密集爆发导致市场投资者風险偏好更加降低，特别是对中低评级债券持谨慎态度，购买意愿降低。2018年二三季度，信用债市场净融资额明显萎缩，债券发行在社会融资规模中的占比持续降低，中低评级信用债发行量更是明显滞后于往年。这种局面在2019年必须有所扭转。

股票市场质押风险

2017年金融条件系统性收紧之后，很多民营中小企业开始面临表外融资渠道被切断、表内信贷又难以获得的窘境，于是一些上市民营中小企业转而依靠股票质押的方式获取融资。截至2018年末，共有1453家上市公司的控股股东存在股票质押行为，占上市公司总数的比例达40%;其中控股股东股票质押比例超过80%的公司达到595家，风险较高。在股价上涨的情况下，股票质押不失为一种双方都获益的金融工具，而一旦股价下跌幅度过大，则会引发强制平仓以及上市公司控股权转移的风险。2018年我国股票市场表现总体不景气，上证综指下跌了24%，中小板指数下跌37%;一些公司股价下跌幅度过大，触发了质押风险。

2019年第一季度，随着股票市场景气度回暖，股票质押风险暂时得以缓解。但是问题并未根除。防范化解股票质押问题要多管齐下：第一，要营造稳定温和的流动性环境，确保绝大多数健康中小企业基本运营所需要的融资供给;第二，要加强对大股东股票质押行为的监管，警惕过度加杠杆，杜绝空手套白狼的行为发生;第三，要通过强化股票市场制度建设，严格监管，防止股价暴涨暴跌。

非银金融与非标资产整治风险

信托、基金等非银行金融业务是现代金融体系的有机构成部分，是为实体企业提供融资的重要渠道之一。健康的非银金融业务成长有助于从总体上提高金融服务实体经济的效率。2012～2016年，我国非银金融业务高速发展，影子银行体系野蛮生长，非标融资规模持续积累，其间的确暴露出一些问题，需要及时治理矫正。“资管新规”及其系列细则的出台，目的就是为了规范和促进相关业务的健康发展，而不是进行全面扼杀。为了避免过渡期发生震荡，配套措施尤为关键。

2018年信托行业总体处于收缩态势，信托资产余额截至年末已减少至22.7万亿元，比2017年末下降13.5%。其中非主动管理类产品下降速度更快。大资管行业去嵌套、去杠杆成效明显，证券资管规模下降两成，公募基金杠杆明显去化。未来更重要的工作应当是为公募基金和私募基金规范健康发展营造稳定的制度环境和监管环境，防止公募基金再度加杠杆过猛，引导鼓励私募基金支持技术创新和产业升级。

互联网P2P平台问题与风险

过去几年来，受智能手机普及和移动互联网技术快速发展的推动，金融与互联网结合、相互借力，P2P、数字货币ICO等所谓互联网金融业务爆发式成长，一些业务已经超出了传统金融监管的范畴，游走于合法与非法的边缘地带。特别是一些互联网金融平台深入校园、农村，针对青年学生、农民、老人等理财知识薄弱的特殊群体进行宣传，诱导其借贷、投资，有的借助于复杂条款利滚利、压榨借贷人，有的在吸收大量资金之后卷款潜逃，造成了不少家庭悲剧和极坏的社会影响。2018年互联网P2P平台暴雷、跑路事件集中发生，数百家互联网P2P平台出现兑付危机甚至倒闭，其中不乏唐小僧、投之家等大型、全国性的平台。不少P2P平台规模超过百亿元，牵扯投资者人数上万甚至数万。

金融业是一个具有较强外部性的特殊行业，互联网具有典型的网络效应和规模效应。当金融的外部性和互联网的网络效应、规模效应结合在一起之时，就对监管提出了更高的要求。当前急需强化互联网金融领域的监管能力，配备兼备金融和互联网技能的专门队伍，加强互联网金融案件的刑侦、诉讼、司法工作。

中资海外美元债市场风险

一方面，中资企业海外美元债市场过去几年不断发展壮大，越来越多的中国企业将其作为融资渠道之一，年均发行总额已达2000亿美元。另一方面，由于其内外连通、跨币种的特殊性和复杂性，中资企业海外美元债市场的风险情况也值得高度关注。2018年以来，中资美元债市场的需求明显萎缩，究其原因，一是由于全球美元流动性收缩的大背景，二是国内信用违约事件频发、地方政府融资平台刚性兑付正在被打破，导致海外投资者对中资美元债的偏好降低，风险溢价抬升。受需求萎缩的影响，一方面，中资美元债二级市场价格走弱，特别是高收益债券价格下跌幅度达到10%;另一方面，一级市场上新债券发行不再火热，发行量明显减少。

中资美元债市场目前存在的一个突出问题是评级机制不完善和信用资质不透明——约有六成的债券没有评级。在具有评级的债券中，信用等级低的高收益债券占比较大，过去两年均超过三分之一。其中，房地产公司和地方政府城投公司作为中资美元债市场上的两类主要发行主体，对现金流较为敏感，更易发生风险。

地方政府隐性债务问题

地方政府债务风险问题是当前我国金融领域的一大突出风险点，其重点和难点都在于“隐性债务”。全国人大批准的2019年地方政府一般债务余额限额为13.3万亿元，专项债务余额限额为10.8万亿元，截至2018年末，两类债务实际余额均在限额之内。然而各类融资平台的隐性债务规模远超这一数字，根据不同研究机构的测算，大致在30万亿～45万亿元之间。化解地方政府债务风险应将存量和增量区别对待：对于存量，应妥善、渐进地处理，通过多重手段置换或消化;对于增量，应尽快建立长效机制。

在短期，尤其需要把握好节奏和力度，平衡好防风险与稳增长的关系，避免在化解隐性债务的过程中对经济增长造成过大冲击。2018年，基础设施建设投资由于融资渠道不顺畅仅增长3.8%，增速相比上一年度下降15个百分点，在很大程度上加剧了经济下行压力，2019年应避免再发生类似情况。

从长远来看，建立长效机制的关键有三：一是硬化预算约束，强化地方政府债务限额管理制度。坚持举债规模与偿债能力相匹配原则，做好动态监测评估，因时因地调整债务限额。二是开正门，建立稳定的地方债和城投债发行机制，提高二級市场的流动性。三是尽快理顺地方政府基础设施建设项目投融资机制。我国存量地方政府隐性债务中的绝大部分与城镇化土地开发和基础设施建设相关。展望未来，在城镇化完成之前，还将长期存在巨大的土地开发和基础设施建设需求，因而理顺相关投融资机制就成为治理地方政府隐性债务问题的根本所在。当前，应当加快理顺各级各类基础设施建设项目的投融资机制，建议在国家层面成立专门的基础设施建设银行、基础设施建设基金，从而既保障合理基建项目的资金来源，又避免地方政府隐性债务过快攀升造成偿付困难。

金融风险交叉传染的路径探析

金融风险的复杂和严重之处在于其具有传染性。某个产品、某个主体或某个细分市场的单点风险如果处理不当，往往可能交叉传染至其他产品、其他主体和其他市场，导致风险在很短时间内由点向面扩散。当前应当尤其关注如下五条风险传染路径。

第一，信用违约事件自身放大，相互传染，并引致流动性风险。首先，信用违约事件推升融资成本，增加信用主体的还本付息压力，加剧自身流动性风险。其次，当某只债券违约后，该债券发行人发行的其他债券也会出现流动性下降或提前到期，进而给这些债券的持有人造成流动性压力和融资困难，引起更广层面的信用风险和流动性风险。最后，某个发行主体的信用违约易引发市场情绪转变，演化为行业性、区域性的信用危机。如果此时银行停止向该行业或相关区域放贷、金融市场投资者暂停购买该行业或相关区域企业的债券及信托等非标资产，就会造成行业性、区域性的流动性危机。2018年，一些地方政府融资平台和山东、上海等地均出现过类似情况。

第二，资产抛售引发大面积踩踏和估值下调。银行表外理财产品通过非标途径投向实体经济是近年来中国经济重要的信用创造渠道之一，规模保守估计在10万亿元以上。对非标资产的过快处置，可能出现金融机构负债到期而资产未到期的情况，而如果此时集中抛售非标资产，则容易引发大面积踩踏，既对非标资产对应的实体经营主体造成冲击，又会导致非标资产系统性的估值下调，引发资管市场的流动性风险和信用风险。另外，“资管新规”过渡期理财产品估值方法在切换过程中也容易引发市场震荡，造成信用收缩。

第三，股票市场、债券市场、房地产市场、商业银行之间的风险传染。一是股票市场向其他市场的风险传染。股价大幅下跌如果触及股权质押融资平仓线，就会引起上市公司控制人变化和经营风险，同时造成债权人的资产缩水，引致信用风险和流动性风险。二是债券市场违约事件向其他市场的风险传染。债券违约会导致发债主体的股权估值下调，同时导致商业银行坏账率攀升。三是房地产市场区域性风险向银行和其他金融领域传染。房地产在我国金融体系信用创造中发挥着举足轻重的作用，除了家庭住房抵押贷款之外，大量企业贷款、债券都以房地产作为抵押，房地产还是很多上市公司资产负债表上的重要资产类别。一旦个别三四线城市房价出现区域性较大跌幅，对商业银行、股市和债市都将造成冲击，而且影响会扩散到本区域之外。

第四，国内外金融风险相互传染，汇率贬值预期和资本跨境流出相互加剧。近年来，越来越多的融资主体同时在境内外金融市场进行融资，其中既有大量民营企业，也不乏国有企业和地方政府融资平台公司。在这种情况下，国内市场的信用违约风险会迅速传导至海外市场，影响国际投资者对中资美元债的风险偏好与估值，反之亦然。而如果人民币汇率波动幅度过于剧烈，则会进一步增加内外部风险传导的复杂性。2015年“8.11汇改”之后至2016年的一段时期，人民币汇率出现了较大幅度贬值，资本流出压力较大，更严重的是汇率贬值预期与资本外流压力相互作用，陷入恶性循环。尽管从目前来看，2019年汇率和资本项目本身压力不大，但出口下滑对经常项目的压力却不容忽视，仍须密切关注。一旦出现人民币汇率过快贬值和资本大额流出的苗头，应果断采取措施，避免重蹈2015年到2016年的覆辙。

第五，金融市场谨慎情绪与实体经济悲观预期相互加剧，形成负反馈。金融市场情绪与实体经济运行状况是相互影响的，2018年中曾一度出现“实体企业经营困难——信用违约事件爆发——金融市场情绪谨慎——金融环境收紧、资金抽离——实体企业经营困难加剧”的负反馈。在经济增速换挡期和结构调整阵痛期，应当极力避免这种情况发生。破局之策在于通过货币金融政策进行逆周期调节，反向对冲信用违约事件等负面信息给市场情绪的冲击，营造稳定温和的金融环境。

对策与建议

综合以上分析，本文就当前防范化解重大金融风险和防范金融市场异常波动提出如下对策建议。

第一，坚持结构性去杠杆的正确思路，做到有升有降、结构优化，确保总杠杆率不过快攀升。经过两年时間的去杠杆，目前我国宏观杠杆率过快攀升的势头已基本得到遏制，总体杠杆率已基本稳定。未来应坚持结构性去杠杆的思路：一方面，对资金运用效率低、经营效益差的主体和部门，继续坚决去杠杆;另一方面，应允许效率高的主体和部门加杠杆，不搞“一刀切”。最终做到杠杆率有升有降和结构优化。应清楚地向市场传递出这一信号，把营造稳定温和的流动性环境作为宏观审慎政策的目标之一，消除恐慌情绪，引导金融市场预期。

第二，对于重点领域的金融风险采取针对性措施和预案，精准化解风险。其一，企业信用债违约、股票质押、非标、地方政府、P2P平台、中资美元债这六个领域是当前我国金融体系面临的突出风险点，应尽快研究制定专门应对措施，各个击破，主动化解风险。其二，对汇率贬值、资本外流等领域的潜在风险，应制定预案，建立应急处理机制。一旦风险再度爆发，做到及时应对，避免风险扩散传染。其三，加强央行、银保监会、证监会、外汇局等监管部门之间的统筹协调，既要防止不同部门出台的政策相互矛盾或形成监管套利空间，也要避免多个政策同向发力过猛，由监管“共振”引发金融市场共振。

第三，有序化解存量不良资产，定向切除有毒资产，让金融体系轻装上阵。一是从制度上鼓励和推动僵尸企业破产清算，银行应及时核销坏账，防止僵尸企业持续消耗信贷资源。我国的《破产法》实践指导意义较弱，应加快健全破产制度。据测算，全国需要破产核销的企业坏账超6万亿元，可树立若干典型案例，推动僵尸企业破产清算。二是多措并举处理不良资产，实现资产重组优化。对于仍具有市场前景但暂时遇到困难的企业的不良债务，可由银行资产负债表剥离转移给资产管理公司，通过附条件债务减免、债转股、兼并收购等手段实现资产负债优化。

第四，密切关注外部环境变化，防范内外部风险交织形成负反馈。加强资本项目管理，稳妥处理好扩大金融服务业开放与资本项目自由化之间的关系，防止投机性资金大规模流出流入。在巩固人民币汇率形成机制市场化改革成果的同时，仍应坚持有管理的浮动，一方面应防止人民币汇率大幅贬值、动摇市场信心，另一方面要避免把汇率升值承诺作为对外谈判的筹码，干扰国内货币政策的独立性。2019年，美国和欧洲经济形势可能出现明显转向，海外金融市场流动性环境亦可能出现较为剧烈的调整。在这种情况下，更应当在防范外部冲击的同时，谨慎灵活地确保货币政策的独立性，适应和服务于国内实体经济，而不是被动跟随其他国家的政策。

第五，要营造稳定的流动性环境，确保与经济增速相适应的货币信贷增长，避免出现融资悬崖。一是灵活运用再贷款、再贴现、降准、借贷便利、抵押补充贷款等政策工具，为宏观经济运行创造稳定、温和的流动性环境。可考虑在第二季度择机下调一次法定存款准备金率，下半年再择机下调两到三次，每次下调0.5个百分点。二是改革完善信贷投放间接调控机制，确保信贷增速及社会融资规模增速与经济增速相适应，疏通政策传导渠道，优化信贷投放结构。支持商业银行补充资本金，增强信贷投放能力。运用定向降准、定向再贷款等市场化手段鼓励银行向民营和小微企业贷款，降低小微企业融资成本。

（作者单位：中国社会科学院财经战略研究院）