张琼之 张一弛

【摘要】  在经济全球化的背景下，跨国并购逐渐成为我国企业进入海外市场的主要途径之一，其中不乏一些民营企业。然而，除却我国企业跨国并购起步较晚、制度不完善等客观原因，民营企业自身资本实力弱、人才储备不足也造成了其在跨国并购中将面临更大的财务风险。文章拟结合联想对卢森堡银行并购案对民营企业跨国并购中的财务风险进行研究，并据此提供相应的应对措施。

【关键词】  民营企业;跨国并购;财务风险

【中图分类号】  F275  【文献标识码】  A  【文章编号】  1002-5812（2019）23-0043-04

一、引言

企业跨国并购是企业并购概念伴随经济全球化延伸而来的，它是指企业以可行的方式支付给外国企业一定的资源，用来购买该企业的资产或股份，从而获取该企业的经营权与控制权的过程。跨国并购是企业进行重大投融资行为和实现规模经济的重要途径。通过跨国并购，企业可以优化其内部资源的配置，扩大生产范围和规模，从而提高企业市场竞争力;同时，跨国并购也能为企业提供更多的投资机会，提高资金的使用效率，增强企业自身价值。总而言之，跨国并购已逐渐成为企业在竞争激烈的国际市场上谋求发展与优势不可或缺的手段。然而，收益往往伴随着风险，跨国并购中的财务风险同样不可忽视，甚至会左右跨国并购的成败。本文结合联想对卢森堡银行并购案对民营企业跨国并购中财务风险的种类和成因进行研究。

二、民营企业跨国并购的现状及特点

（一）民营企业跨国并购的现状

2001年，万向集团成功收购美国UAI公司，开创了我国民营企业跨国并购的先河。之后，随着全球经济一体化进程的加快和我国“走出去”以及“一带一路”倡议的提出，许多民营企业纷纷投身于跨国并购的浪潮中，以期通过获取先进的资源和技术在海外市场中占据一席之地。据统计，2018年间中资跨国并购已宣布的交易量共有421宗，其中有305宗并购案披露了交易金额，披露的交易金额为1 165.39亿美元。中资跨国并购热门行业依然集中在制造业、医疗健康行业、TMT行业等尖端制造科技领域，能源矿产行业的跨国并购交易量和交易额相对更大。令人瞩目的是，2018年民营企业跨国并购宗数占比高达85%，已经成为中资跨国并购的主力军。

（二）民营企业跨国并购的特点

相较于国有企业，我国民营企业在跨国并购中呈现以下三个特点：一是与跨国并购数量相反的经验积累。民营企业虽然已经成为中资跨国并购中的主力军，但是在跨国并购经验方面依然欠缺，处于起步状态。二是独有的“强弱联合”模式。与资本雄厚企业之间“强强联合”的模式不同，民营企业在进行跨国并购时，由于资金限制，其目标主要是一些已步入衰退期的国外企业，通过获取这些国外企业的技术和品牌效应，来打响自己产品在海外的知名度。三是跨国并购所采用的金融工具种类较多。民营企业的自有资金通常比较少，因此，其会通过多种融资渠道、采用多种金融工具来筹集所需要的并购资金。

三、民营企业跨国并购各阶段的财务风险及其成因

跨国并购在给企业带来高收益的同时，也伴随着高风险，财务风险是民营企业跨国并购中面临的主要风险之一。跨国并购财务风险是指民营企业在跨国并购的过程中，由于所做的各项决策导致企业财务状况恶化或财务成果损失的可能性。一般来说，民营企业跨国并购可以分为准备、实施、完成三个阶段，跨国并购财务风险则贯穿于这三个阶段之中。跨国并购财务风险主要包括以下四种形式：估值风险、融资风险、支付风险、财务整合风险，这四种风险相互影响，相互制约。

（一）跨国并购准备阶段的估值风险

估值风险是指民营企业在对目标企业并购价格进行评估时，由于获取信息的不充分或不正确，导致并购价格远高于目标企业实际价值的风险。估值风险通常发生在跨国并购的准备阶段。

对于民营企业而言，在跨国并购准备阶段的估值工作十分重要，只有合理估计目标企业的价值，才能以贴近目标企业实际价值的价格完成并购，实现并购的成功。然而，要想准确估值也并非易事，并购方如果在估值阶段未对目标企业进行充分了解，或者中间方没有提供完善的资料，都有可能导致并购方对于目标企业资产规模、管理情况和各项财务指标估计有误，从而引发风险。

（二）跨国并购实施阶段的融资风险

融资风险是指企业未在合同规定的期限内筹集和支付足够金额来满足并购需求的风险。融资风险主要发生在跨国并购的实施阶段。

融资方式分为内源融资和外源融资。跨国并购涉及的金额通常都比较大，而民营企业的自有资金一般比较少，为了完成并购支付，实现跨国并购，需要进行大规模的外源融资。然而相较于国有企業，我国民营企业普遍有着较大的融资约束。没有国家为其背书，民营企业在债务融资时会被设定较为严格的债务契约，股票融资的复杂性与长期性也难以及时解决跨国并购的需求。因此，融资风险（包括融资环境、融资方式和资本结构等）便成为了民营企业在实施跨国并购过程中所面临的一项重大财务风险。

（三）跨国并购实施阶段的支付风险

支付风险主要是指企业在跨国并购中不同支付方式的选择所引发的风险。企业在支付并购价款时有多种支付方式，如：现金支付、债券支付、股票支付和混合支付。不同的支付方式带来的收益不同，伴随的风险也有差异。目前，我国民营企业在跨国并购中的支付方式仍然比较单一，多为现金支付和股票支付。

1.现金支付存在的风险。现金支付带来的最大风险便是流动性风险。现金是企业运营的血液，现金匮乏，企业将难以生存。跨国并购往往需要企业在规定时间内支付大量现金，这就给企业的经营带来很大压力，增加了企业的运营风险，同时企业也需要承担由于汇率变动所引发的汇率风险。

2.股票支付存在的风险。企业通过以股权换资产的方式完成跨国并购，一方面可以降低因跨国并购所引起的资金压力，另一方面也避免了未来资金的偿付，企业只需要在盈利时向股东进行分红即可。但这种支付方式的弊端在于，股票支付会给企业带来股权被稀释的风险。同时，由于现金股利不是免税收入，也会间接增加企业的税负。

3.债券支付存在的风险。企业通过发债的方式完成跨国并购，可以缓解短期的付款压力，但相应地企业需要在一定时期内按时偿付债券利息，并在债券到期时履行偿还本金的义务，这也给企业带来了一定的偿债压力和风险。此外，由于债券利息是免税收入，企业也可以通过债券支付的方式节约一定的税金支出。

（四）跨国并购完成后的财务整合风险

并购整合阶段财务风险是指企业在跨国并购完成之后，未能在财务上进行良好整合，没有实现协同效应所产生的风险。一般而言，企业在并购完成后偿债压力的增加、财务管理体系的不一致以及文化差异产生的冲突都会引发并购整合阶段的财务风险。

1.偿债压力增加引发的财务风险。企业以债务融资的方式完成了对外国企业的并购后，要合理地预计后续期间的偿债压力，整合阶段资金的不确定性很有可能增加企业的偿债压力从而引发财务风险。

2.财务管理体系不一致引发的财务风险。并购完成后，企业需要将其自身的财务管理制度与被并购企业的财务管理制度进行整合，包括财务人员、会计制度、内控制度等方面，但由于跨国并购涉及到的是两个国家的企业，它们不仅在经济、法律和政治等宏观方面有所差异，在财务管理思维模式、会计方法和制度等微观方面也存在很大的差异，若不做好财务管理制度的整合工作，很有可能引发财务风险。

3.文化差异引发的财务风险。文化整合的困难在于，并购方与被并购方所处国家不同，所接受的文化熏陶也有所差异，由此形成的价值观和企业文化也不尽相同，在日常运营管理工作中，极有可能因此而发生摩擦，导致员工离职、业绩下滑和经营困难等情况，带来财务风险。

四、联想并购卢森堡银行的财务风险分析

2018年7月，联想控股成功完成对卢森堡国际银行近九成股份的收购，并已经通过了我国及欧洲各个监管部门的全部审批与备案。卢森堡银行并购案的最终成交额是15.3亿欧元，这是联想控股有史以来最大的跨国并购案，也是2016年底我国政府收紧跨国并购之后中国企业少有的大手笔。对欧洲及卢森堡而言，它同样有着非凡的意义。此外，卢森堡银行并购案也是欧洲央行首次批准中资非金融企业并购由其监管的、欧洲系统重要性银行的案例。

（一）估值风险分析

目前，联想控股已形成了“战略投资+财务投资”双轮驱动的商业模式，其战略投资业务遍布多个板块。收购卢森堡银行，一方面是为了减少联想在资产结构上对单一业务的依赖，另一方面也是为了进一步强化其财务稳定性和融资能力，以及为联想控股在中国市场开展相关业务和金融科技方面助力。

联想在对卢森堡银行并购价值的评估上，采用市场法和基本面价值分析法两种估值方法对该银行集团全部股本进行估值，最终的并购价格为基础购买价格与卢森堡国际银行利润状况相关的调整金额之和15.3亿欧元。在并购之前，联想对卢森堡银行的财务表现进行了充分的研究，通过对其近年的总资产规模、税后利润和资本充足性等指标的分析，联想在其公告中得出卢森堡银行现运营平稳、财务稳健、战略清晰以及治理机制健全的结论。该并购完成之后，卢森堡银行的资产总额达到了联想控股总资产的35%，而联想集团的总资产则减少至33%，下降比例高达40%，卢森堡银行已经成为联想控股的支柱型资产。因此，从估值的角度来看，此次的并购价格可以说是物有所值。

（二）融资风险分析

在融资渠道的选择上，联想控股主要依赖银行贷款、其他贷款以及发行公司债券来满足很大部分的资金需求。此次卢森堡银行并购案涉及金额为15.3亿欧元（折合人民币约117亿元），所需款项大部分为贷款与发债筹集。根据联想控股的公告显示，自2017年9月并购案开始到2018年7月该案件结束，联想共发行了三次公司债券，筹资额合计为人民币51亿元。此外，根据联想控股2018年年报，2018年联想银行贷款总额为578亿元人民币，较2017年上升近53%。

联想作为世界500强企业之一，拥有良好的商业信用和业绩表现，想要在较短时间内通过债权融资取得所需资金并非难事。然而，尽管债务融资资金筹集的速度较股权融资快，不会引起联想控股股权的分散，但是短期内却会给联想带来很大的还本付息压力，同时，也会影响联想在并购完成后财务整合阶段的资金流动性与偿债能力，会给联想的后续发展带来一定挑战。2018年联想控股的净利润为75亿元人民币，较2017年上涨约56%，若联想能够继续保持现在的发展势头，债务压力会得到一定的缓解。

（三）支付风险分析

选择适合的支付方式也是民营企业跨国并购的重要一环。在支付方式选择上，联想控股收购卢森堡银行的全数对价金额在交割时都以现金方式支付。此外，在交割前，聯想控股还向托管账户支付0.44亿欧元（折合人民币约为3.5亿元），该笔金额在交易交割时也都全额支付给了卢森堡银行。

以现金方式支付并购价款方便且快捷，还能够对并购过程起到一个加速的作用，但它也给联想控股带来了一定的流动性风险。从联想控股2018年年报可以看出，其银行存款金额由2017年末的61亿元人民币大幅减少至3亿元人民币，同时，2018年联想控股发行公司债券的次数和金额也远高于2017年（2017年1次筹集资金总额为人民币25亿元，2018年3次筹集资金总额为人民币41亿元）。短时间内巨额现金的支出，极大地降低了联想抵御外界市场经济风险的能力，增加了其运营风险。除此之外，联想还需要防范由于汇率变动所带来的风险。

（四）财务整合风险分析

联想并购卢森堡银行案是联想控股首次涉足外国银行运营的案例，而银行业所遵循的财务准则与会计制度等与联想母公司有很大区别，再加上欧洲与我国在法律、制度和文化上存在很大差异，因此，如何将双方的财务管理制度统一，减少对卢森堡银行以及母公司财务和经营稳定性的影响，是联想需要考虑的一大问题。另外，联想控股2018年流动比率为0.7，较2017年下降30%，这主要是由于联想为了收购卢森堡银行动用了公司大量资金，资金紧张会给其后续的经营活动带来一定的压力，并引发财务风险。

值得注意的是，联想控股为应对财务整合风险也做出了许多努力，如继续聘用卢森堡银行原有经理团队进行日常经营管理，以及聘请在中国银行业具有丰富经验的非执行董事卢志强和马蔚华先生为卢森堡银行在国内发展提供指导等，极大程度地避免了由于跨国并购所带来的“水土不服”。

五、民营企业跨国并购中财务风险的应对建议

民营企业跨国并购各阶段都会面临诸多财务风险，为了更好地应对这些财务风险，实现跨国并购的成功，企业需要通过相关措施来防范和应对跨国并购中的财务风险，并建立风险防范体系。

（一）拓宽信息渠道，充分利用中介，选择适宜的估值方法

选择符合需求的目标企业，以公允的价格交易，是跨国并购能够成功的前提，企业应当谨慎对待。民营企业选择跨国并购，更多地是为了利用外国企业先进的技术以及广阔的市场，因此，民营企业要根据自己的战略需求来选择目标企业。为了获得更多有价值的信息，民营企业应当拓宽信息获取的渠道，充分利用各类中介机构，如咨询公司、律师事务所和会计师事务所等，专业的中介机构拥有更多跨国并购的经验和专业技能，可以弥补民营企业在这方面的不足。此外，在评估目标企业价值时，民营企业也需要根据自身情况选择合适的估值模型，除了利用投资银行对目标企业的经营和财务状况进行调查、估算出合理价值之外，企业还需要与被并购企业进行协商来确定并购价格，尽可能地降低信息不对称带来的影响，减少估值风险。

（二）拓宽融资渠道，减少融资风险

跨国并购涉及资金金额通常都比较大，因此民营企业在成本控制方面应当慎重对待。跨国并购的成本，除了前期的并购成本，后期的债务成本和整合成本也应考虑在内，无论哪一环节出现问题，对企业的打击都是致命的。

民营企业一直存在融资难的问题，因此企业应根据自身的财务状况，尝试拓宽融资渠道，了解国家政策，寻找最优的融资方式。同时，民营企业也要时刻关注自己的资本结构，控制财务风险，既要避免债务过多还本付息压力的增加，也要考虑股权融资过多控制权的分散。此外，汇率变动也会对企业跨国并购成本产生很大的影响，由于汇率变动没有规律、难以预测，企业应根据实际情況选择合适的衍生金融工具进行套期，以此规避汇率风险。

（三）根据企业自身情况选择合适的支付方式

现金支付便捷高效，能够减少交易步骤，加速跨国并购的完成，是跨国并购的主流支付方式，但是短时间内大额的现金支出也会给企业带来极大的资金压力，造成现金流紧张，从而增加企业的经营风险。因此，民营企业在选择支付方式时，应尽可能地降低现金支付的比例。另外，企业在支付方式的选择上要具有灵活性，结合自身情况，考虑诸多因素，如：对企业资本结构的影响、对企业经营稳定性的影响和对企业偿债能力的影响等。企业在进行跨国并购时应对所需资金进行合理预估，以防在并购过程中或结束后出现资金短缺和过剩的情况，既要防范财务风险，也要避免资源浪费，要科学合理地搭配并购的支付方式，避免单一支付方式带来的财务风险。

（四）根据并购双方财务状况选择最优整合模式

要想实现跨国并购的成功，企业不仅要在准备和实施阶段小心谨慎，在并购及完成后的财务整合阶段也不能掉以轻心。可以说，财务整合的效果在很大程度上影响着企业跨国并购的成功。在跨国并购前期，民营企业应对参与并购的双方进行详尽的财务调查，包括企业的经营能力、资产负债情况以及现阶段企业经营的财务问题所在，针对上述调查内容，企业应做好初步的财务整合规划，以便在具体的财务整合工作中更加得心应手;跨国并购完成后，企业应将自身发展战略和财务整合相结合，以降低整合成本，保证企业财务管理目标和企业发展目标相匹配，形成协同效应。财务整合中企业应重视以下四个方面的控制：资金控制、成本控制、风险控制和责任重心控制，对于整合中出现的问题也应加强监控，及时纠正，保证企业的可持续发展。

六、总结

对于我国民营企业而言，要想获取先进技术、开拓海外市场或是满足企业的海外发展战略，跨国并购是一个不错的选择。但是，跨国并购在为民营企业带来机遇的同时，也伴随着风险。财务风险作为跨国并购所面临风险的综合体现，民营企业必须要对其有充分的认识，了解在跨国并购中的各类财务风险，并能够及时采取有效的防范与应对措施。只有这样，民营企业才能更加顺利地完成跨国并购，享受到跨国并购为企业带来的利益，在国际市场站稳脚跟，实现企业的长足发展。

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