王垒+刘新民+崔宁

内容提要：考虑终极控股股东大都具有创始高管身份的事实，本文以2010-2014年我国创业板上市公司数据为研究样本，实证分析终极控制视角下创业企业社会责任履行行为，从影响效果和效率两个层面回答创业企业履行社会责任是否会拖累经济后果。研究表明，与成熟的主板上市公司不同，创业板上市公司终极控制人两权分离度及企业社会责任均与公司经济绩效和经营效率正相关，企业社会责任在终极控制人两权分离度与公司经济绩效和经营效率之间起到部分中介作用，企业社会责任在终极控制权视角下影响公司经济绩效的中介作用大于影响公司经营效率的中介作用；在分行业的研究中，相比于创业板整体样本和制造行业，社会责任的中介效应在信息行业相对较大。本研究从终极控制视角审视创业企业履行社会责任偏好机理，有助于各利益相关者统一认识，对企业履行社会责任行为进行科学决策和管理。

关键词：终极控制；社会责任；公司效率；创业企业；创始高管

中图分类号：F272 文献标识码：A 文章编号：1001-148X（2017）12-0137-09

一、引言

企业履行社会责任，一方面可以提升品牌形象，为企业带来经济效益[1]；另一方面也会消耗公司的资源和资本，影响企业利润。从全国工商联发布的《中国民营企业社会责任报告（2015）》看，民营企業在经济增速换档期、经济结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期的“三期叠加”压力下，为促进经济发展、社会就业、扶贫开发和税收增长做出了突出贡献，企业社会责任表现日趋向好。那么民营企业在社会责任绩效表现良好的同时是否拖累了其经济价值？

本文通过收集2010-2014年间创业板上市公司数据，分析终极控制人控制权与现金流权分离下的创业板上市公司社会责任履行情况及履行后果，从影响效果和效率两个层面，探究创业板上市公司终极控股股东对于企业社会责任的履行偏好及其对公司经济后果的影响机理。

相关研究文献对企业股权结构对社会责任履行的影响关系以及企业社会责任履行所带来的经济后果两个问题进行了大量探讨，但就企业社会责任履行是否有助于提升社会绩效，以及应该倡导大型国有企业还是中小企业去履行社会责任这样的争议，目前并未达成共识。主要存在以下研究不足：一是从股权结构分析其对社会责任履行的影响关系，当前研究大都从股权性质、股权持股比例及股权制衡度等显性股权类型方面去探讨，而且大都研究针对主板成熟上市公司，缺少针对创业企业从普遍存在的金字塔持股链条下的终极隐性股权控制视角，去挖掘潜在的影响关系，这就会导致对影响企业在不同成长阶段履行社会责任的实践差异和理论基础认识不清。二是从终极控制视角探讨对企业经营后果的影响，多是通过实证分析验证其直接影响作用，对于其内部作用机理的研究大多是从终极控股股东侵犯中小股东的利益的角度进行定量分析，忽视了对于其他利益相关者的研究，社会责任这一变量的引入能够从利益相关者角度进一步更加全面地分析和理解终极控制所引起的利益侵占行为。另外，对企业进行社会责任履行后果的讨论，多是从企业财务绩效角度来分析，实际上关注创业企业在成长阶段的运营效率更能够体现企业运营的本质。

二、理论分析与假设提出

（一）两权分离度与公司经济绩效和经营效率

金字塔结构下的终极控制股东对公司的控制具有隐秘性和复杂性，终极控股股东通过多个持股链条使其控制权和现金流权分离，从而以较少的股权投入取得上市公司较大的控制权，获得“小股有大权”的效应。已有对主板上市公司的研究表明，两权分离会导致终极控股股东以牺牲中小股东的利益为前提，对公司利益进行侵占[2-3]。相比成熟的主板上市公司，创业板上市公司正处于成长初期，一方面，由于成立时间尚短，终极控制人两权分离度较低，此时攫取公司资源并无太多利润可取，且终极控股股东大多属于创业板上市公司的创始高管，对公司具有强烈的责任感和使命感，因而愿意为公司的快速成长做出努力；另一方面，即使创业板现阶段公司经济绩效表现差强人意，但具有较好的发展前景，若此时攫取公司资源非但无较多的利润可取，反而使未来的预期收益遭受损失，终极控制人为了未来利益的最大化会对公司经济增长起积极推动作用。基于以上两方面因素，可推断创业板上市公司终极控制人不仅不会损害公司利益，反而有意于公司经济绩效和经营效率的快速增长，在这种情况下，终极控制人两权分离度越大意味着其未来的侵占效应越大[4]。因此，为了未来的预期收益，终极控股股东两权分离度越大，在创业企业成长初期对推动公司快速发展的动力就会越大。基于以上分析，提出如下假设：

H1c：终极控制人两权分离度与公司经济绩效正相关。

H1c′：终极控制人两权分离度与公司经营效率正相关。

（二）两权分离度与企业社会责任

目前，从公司治理的角度对公司社会责任的研究主要是从公司承担社会责任的诱因、动机以及后果三方面展开[5]。虽然研究结果仍然存在争议，可是在企业社会责任的研究上，股权结构是一个始终无法避免的问题。其中，股东结构的变化、股东目标的多样化以及股东权利的变化都将影响企业的社会责任[6]。以此推论，终极控股股东作为影响企业治理决策的核心因素，其个人利益偏好必将会影响公司社会责任的履行。如今创业板企业发展潜力巨大，加之终极控股股东大多属于创始高管的特殊性，更多地以“管家”身份治理公司，倾向于长期持股，关注企业的可持续发展能力和长期发展前景，而利益相关者的支持是获得这一切的重要保障，企业社会责任履行作为各利益相关者的利益维护手段，其与创业企业终极控制人具有了目的一致性。因此，处于发展初期的创业板企业的终极控制人对于公司社会责任的履行是持积极态度的。在这种情况下，终极控制人两权分离度越大意味着在公司董事会的话语权越大以及与公司利益联系紧密性越强，就会越关注企业的可持续发展能力[7]。在这种情况下，两权分离程度越大的终极控制人将会更加愿意促进创业企业社会责任的履行。据此，提出如下假设：endprint

H2c：终极控制人两权分离度与公司社会责任正相关。

（三）企业社会责任与公司经济绩效和经营效率

关于企业社会责任的研究，大多以利益相关者理论为基础[8]，公司经营需要的是股东、员工、政府、供应商等利益相关者共同的资源支持。但是目前创业企业和各利益相关者之间普遍存在信息不对称的现象，为了得到各利益相关者的支持，企业社会责任的履行就是创业企业向利益相关者传递的值得信赖的信号，从而可以使企业与各利益相关者保持长期合作关系，实现创业企业的可持续发展。如若创业企业不重视社会责任，也许可以减少当下履行社会责任所带来的显性成本，但可能将要承担声誉损失、交易成本增加、人才流失等相对于显性成本更大的隐性成本，增加企业的经营风险，降低公司经济绩效和经营效率，得不偿失[9]。因此，尽管企业社会责任的履行暂时性地消耗了公司的资源，但是长远看来，它不仅不会造成公司的损失，反而会因得到各利益相关者的支持，实现创业企业的未来高效发展，是一种利他利己的双赢机制[10]。根据以上分析，提出如下假设：

H3：公司社会责任与公司经济绩效正相关。

H3′：公司社会责任与公司经营效率正相关。

根据前面假设，创业企业社会责任是终极控股股东两权分离度的结果变量，同时它又是公司经济绩效和經营效率的前因变量，那么创业企业终极控股股东两权分离度对于公司经济绩效和经营效率的影响有一部分可能是通过企业社会责任中介而产生的，并且已有相关研究证明，企业社会责任作为中介传导机制作用于股权结构对公司绩效的影响[11]。因此，可以提出如下假设：

H4c：企业社会责任部分中介终极控制人两权分离度对公司经济绩效的影响。

H4c′：企业社会责任部分中介终极控制人两权分离度对公司经营效率的影响。

（四）终极控制视角下的创业企业社会责任履行后果模型

终极控制人两权分离度与公司经济绩效和经营效率之间的关系会因终极控制人利益偏好的不同存在差异。企业社会责任能够维护企业品牌形象，是促进上市公司重视利益相关者治理的重要手段，而且终极控制人对社会责任的履行意愿将间接地影响到公司经济绩效和经营效率。基于以上讨论，本文提出了一个终极控制人两权分离度及企业社会责任与公司经济绩效和经营效率的关系模型（如图1所示）。

三、研究设计

（一）数据来源与样本选择

本文结合国泰安数据库和创业板上市公司年报，选取上市公司证券代码300001-300189共计189个样本，剔除ST和数据异常的公司后，剩余159个样本数据，时间跨度2010-2014年，共计795个观测值。主要由制造业和信息产业组成，各占70%和19%左右。为确保所得数据的准确性，对于数据库中的数据大多与年报原始数据进行核对。

（二）变量设计

1.终极控制人两权分离度，用终极控制股东控制权与现金流权的差值来表示。其中，终极控制股东控制权和现金流权的计算沿用La Porta等计算方法[12]，将金字塔结构中每条控制链条中最小的持股比例加总求和来表示终极控股股东的控制权，对于每条控制链条中所有控制人持股比例相乘加总求和来表示终极控股股东的现金流权。

2.社会责任。以往文献对于社会责任的定义，大多是根据学者们已有的研究进行主观定义，缺少一定的客观性。本文的社会责任变量由和讯网中披露的上市公司社会责任报告中获得。以创业板上市公司社会责任报告得分作为企业的社会责任变量，其主要包括：股东责任、员工责任、供应商、客户和消费者权益责任、环境责任和社会责任五部分。社会责任报告得分由这五部分的得分总和构成。

3.公司经济绩效和经营效率。本文分别从经济绩效和经营效率两个方面来对企业经营后果经营后果进行描述。

关于经济绩效的衡量，考虑到公司的绩效主要表现在盈利能力，故选取了总资产收益率和净资产收益率来表达。

关于经营效率的衡量，本文采用DEA方法进行技术效率的计算，以此来作为本文中公司经营效率的变量[13]，主要用来衡量企业在相同要素投入的情况下，其产出离最大产出前沿的距离。相比于普通的财务指标，一方面可以避免公司高管为了提高个人业绩，随意篡改公司绩效指标；另一方面相对于财务指标，公司效率能够在一定程度上反映企业增加产出的潜力，能够反映公司发展的变化趋势。DEA方法中评价指标的构建尤为重要，应能综合全面地反映公司经营中的投入产出情况，且具有可得性。综合以上因素，本文从资本、劳动、技术三方面构建投入产出效率指标评价体系，以营业总收入作为产出指标，固定资产净额、流动资产合计、政府补助、员工人数、专利数量、研发投入比例作为投入指标。营业总收入包含了除营业收入外等众多财务指标，因此对于企业产出水平的衡量相比于营业收入单个指标更为全面，也有研究以净利润作为衡量企业盈利水平的产出指标，但考虑到净利润本身具有不稳定以及可信度不高等因素，本文以营业总收入作为产出指标。对于投入指标的选取，资本和劳动作为公司经营的基础，在公司效率的计算中必不可少，其中劳动投入以企业总员工数来衡量，资本投入以流动资产合计、固定资产净额以及政府补助表示，技术能够反映公司未来的发展潜力，因此本文以研发投入比例和专利数量来表示公司的技术投入。具体的指标体系如表1所示。

4.控制变量。为保证计量结果的稳健性，参考以往研究文献[14-15]，本研究选取行业竞争程度、公司规模、公司年龄、独立董事比例作为控制变量。独立董事比例用独立董事数量除以董事会人数求得，公司规模用总资产的对数表示，行业竞争程度用该公司的主营业务收入除以全行业主营业务收入之和求得，公司年龄用公司成立之日至今总天数的自然对数值表示。全文计量模型的变量表示及其度量见表2。

四、实证结果分析

（一）描述性统计及相关性分析endprint

样本数据的描述性统计及相关性分析见表3。由表3可以看出，大部分变量与公司经济绩效和经营效率都具有显著的相关关系，其中终极控股股东两权分离度以及企业社会责任均与企业经济绩效和经营效率表现出显著的正相关关系，另外可知，终极控股股东两权分离度与企业社会责任成正相关关系，基本支持相关研究假设，该结果也表明可以进行下一步的中介效应检验。

已有大量研究表明，中国上市公司普遍存在两权分离现象，图2所示，为创业板上市公司2010-2014年两权分离度的动态变化情况，从图中可以看出，2010年到2014年终极控股股东两权分离度状况，除2011年到2012年有所上升之外，总体呈下降趋势。原因可能是，创业板成立时间尚短，具有较好的发展前景，终极控股股东为了未来的预期侵占效应的最大化，现阶段大多集中精力发展生产，提高公司经济绩效和经营效率，而不是扩大两权分离度以攫取公司资源。在分行业的研究可以发现，信息行业的两权分离度曲线变化与创业板整体类似，但制造业两权分离度曲线总体呈上升趋势，这可能与制造业传统产业的产业性质有关。

通过将和讯网中上市公司的社会责任报告分数进行归纳，对公司中社会责任履行情况以及构成社会责任的各个组成部分的履行情况进行了分类描述，具体见图3。从图中可以发现，社会责任总体的履行情况在2010到2012年有所上升，2012年之后呈下降趋势，其中，除股东责任和社会责任（主要指纳税）从2011年之后就开始下降之外，其余责任的履行情况与社会责任整体类似，社会责任的履行仅仅在上市初期有所上升，原因可能与创业企业上市初期為提高公司形象，刻意为之。

（二）多元回归分析

为了检验终极控股股东两权分离度对于公司经济绩效和经营效率的影响，并研究企业社会责任在终极控股股东两权分离度与公司经济绩效和经营效率关系之间的中介效应，本文分四步构建了四个回归方程，用以证明各变量之间的相互关系以及企业社会责任的中介效应。第一步，用回归方程（1）直接估计终极控股股东两权分离度对公司经济绩效和经营效率的影响：

ROA/ROE/Te=β0+β1x+∑4j=1βjcontrolsj+ε（1）

其中，被解释变量为公司经济绩效（ROA和ROE）以及公司经营效率（Te），其中公司经营效率为DEA-malmquist方法计算得到，具体的投入产出指标见表1，解释变量x为终极控股股东两权分离度（sep），分别代入回归方程。控制变量包括独立董事比例（iod）、公司规模（size）、行业竞争度（com）和公司年龄（tim），ε是随机误差项。

第二步，用回归方程（2）估计终极控股股东两权分离度对企业社会责任的直接影响。其中被解释变量企业社会责任（csr）用公式（2）衡量，其余变量含义同上。

CSR=β0+β1x+∑4j=1βjcontrolsj+ε（2）

第三步，用回归方程（3）来检验企业社会责任与公司经济绩效和经营效率之间的关系，控制变量含义同上。

ROA/ROE/Te=β0+β1Csr+∑4j=1βjcontrolsj+ε（3）

第四步，基于第一步和第三步检验企业社会责任在终极控股股东两权分离度与公司经济绩效和经营效率之间的中介效应，用回归方程（4）估计终极控股股东两权分离度和企业社会责任对公司经济绩效和经营效率的共同影响效应，其余变量含义同上。

ROA/ROE/Te=β0+β1x+β2Csr+∑4j=1βjcontrolsj+ε（4）

1.创业板上市公司直接效应检验。本文利用多元回归方程检验了终极控制人两权分离度分别与企业社会责任、经济绩效和经营效率之间的关系，具体见表4。模型1至模型3依次以总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）和公司经营效率（Te）为因变量，代入终极控制人两权分离度来验证H1c和H1c′，并且选取了四个变量作为控制变量。研究发现，终极控制人两权分离度与总资产收益率（ROA）有显著的正相关关系（β=0.098，p<0.05），与净资产收益率（ROE）有显著的正相关关系（β=0.131，p<0.05），支持假设H1c，与公司经营效率有显著的正相关关系（β=0.268，p<0.1），支持假设H1c′。创业板尚处于成长阶段，公司无论是经济绩效和经营效率都有较大的成长空间，终极控制人为了最大的利益攫取，不会在此时侵害公司利益，而此时两权分离度越大，意味着以后攫取的利益越大，终极控制人也就越有动力提高公司经济绩效和经营效率。

模型4利用回归方程（2）以企业社会责任为因变量，代入终极控制人两权分离度和控制变量，验证H2c。研究发现，终极控制人两权分离度与企业社会责任有显著的正相关关系（β=9.691，p<0.05），支持假设H2c，社会责任的增大可以促使各利益相关者对于公司的努力经营，终极控制人两权分离度越大，就会越有意于公司的良好运行，因而就会越努力促进社会责任的履行。

2.创业板上市公司中介效应检验。参考温忠麟等的中介效应检验程序[16]，假设Y为因变量，X为自变量，M为中介变量，中介效应检验主要分四步：第一步，检验X与Y的相关性，若显著则进入第二步，否则停止分析；第二步，检验M为因变量，X为自变量时，X与M的相关性，以及Y为因变量，X与M同时为自变量时，M与Y的相关性，若两者相关性均显著，则意味着X对Y的影响至少有一部分是通过中介变量M实现的，若两者至少有一个不显著，则进入第四步；第三步，检验以X和M为自变量，Y为因变量的回归分析中X与Y的相关性，若不显著，说明M在X与Y的关系中是完全中介的，若显著，说明M是部分中介的；第四步，做bootstrap检验，如果显著，意味着M的中介效应显著，否则中介效应不显著。

从表5可以看出，模型5至模型7利用回归方程（3）分析了企业社会责任与公司经济绩效和公司经营效率的关系，结果显示企业社会责任与总资产收益率（ROA）有显著的正相关关系（β=0.004，p<0.01），支持假设H3，与净资产收益率（ROE）有显著的正相关关系（β=0.006，p<0.01），支持假设H3，与公司经营效率有显著的正相关关系（β=0.003，p<0.01），支持假设H3′。社会责任的履行可以提升公司的品牌形象，维护利益相关者的基本权益，从而促使利益相关者努力经营公司，提高公司业绩。模型5至模型7利用回归方程（4）将终极控制人两权分离度与企业社会责任以自变量代入回归方程，来检验与公司经济绩效和经营效率的关系。根据中介效应检验程序[6]，综合模型1、模型4和模型5检验企业社会责任在终极控制人两权分离度与总资产收益率（ROA）之间的中介效应为39.56%，支持假设H4c；综合模型2、模型4和模型6检验企业社会责任在终极控制人两权分离度与净资产收益率（ROE）之间的中介效应为44.39%，支持假设H4c；综合模型3、模型4和模型7，检验企业社会责任在终极控制人两权分离度与公司效率之间的中介效应为10.85%，支持假设H4c′。endprint