李明敏+李秉祥+惠祥

内容提要：本文以正在推行的混合所有制改革为背景，通过分析国有股权参股对民营企业过度投资的影响，探讨如何发挥国有股权对民营企业过度投资的治理效应。结果表明：第一大股东控制权私利的存在是导致民营企业过度投资的原因之一，其控制权私利与企业过度投资正相关；第一大股东持股比例与企业出现过度投资的可能性负相关。国有股权参股比例与民营企业过度投资呈倒U型关系，只有当参股比例大于监督的成本效果阈值时，国有股对民营企业第一大股东的监督才能缓解民营企业的过度投资。因此，不是所有的民营企业都适合参与“混改”，国有股权参股民营企业的比例应设在合理区间，最重要的是控制权的融合，要避免政府过多地干预民营企业，只有在不改变双方原本目标的前提下才能达到彼此利用对方的资源优势互惠共赢。

关键词：混合所有制改革；过度投资；成本效果阈值；增量成本效果比

中图分类号：F271；F276.5 文献标识码：A 文章编号：1001-148X（2017）12-0042-06

股权结构是研究公司治理的起点，开展混合所有制改革旨在发挥交叉持股互补优势，实现国有资本与非国有资本的融合，形成国有企业与民营企业治理结构“1+1>2”的协同效应。本文探究国有股权参股对民营企业过度投资的影响，以及如何发挥国有股权对民营企业过度投资的治理效应，以期对混合所有制改革及民营企业过度投资的相关研究提供参考。

一、研究模型假设的提出

参考LLSV模型的假设[1]，本文运用理论模型推导的方式探究国有股权参股对民营企业过度投资的影响，以及国有股权有效缓解民营企业过度投资的条件。为了便于简化论述，现做出如下假设：

假设1：T0期公司有一个新的投资机会，所需投资金额为I。T0期公司拥有的可用于投资的资产为S0，0S0

假设2：T1期投资项目获得高收益R1的概率为P，获得低收益R2的概率为1-P，则期望收益R=PR1+1-PR2，其中0P1且0R2

假设3：由于民营企业大股东控制现象普遍存在，假设第一大股东为控制性股东，持股比例为α，国有股权参股比例为β，0β<αα+β<1且αα*，其中α*为第一大股東处于控股地位的最低持股比例，即为控股阈值[2]。

借鉴Grossman和Hart对控制权私人收益的定义，Grossman和Hart将控制权收益分为控制权共享收益和控制权私人收益，共享收益由全体股东分配，私人收益由大股东独享，反映了大股东对中小股东的侵害[3]，提出假设4。

假设4：假设投资项目总的期望收益为R，第一大股东从中获取的控制权私利为Rs，剩余收益的共享收益记为R0，并设Rs=γR0（γ0），即R0=11+γR。其中，γ表示控制权私利与共享收益的比值，反映第一大股东攫取私利的强度，γ=0表示不存在第一大股东控制权私利。

假设5：国有股权对民营企业第一大股东的监督包括委派专职人员、定期审查、出席重要会议等，假定监督成本是固定成本，记为C。

二、基于研究模型的理论分析

过度投资是指企业投资净现值小于零，本文从公司财务管理角度界定过度投资，即选择净现值小于零的项目进行投资。其中，投资净现值取决于投资成本和期望收益。假定成本在期初一次性投入为沉没成本，而项目获得高收益和低收益的概率直接影响期望收益，那么对投资净现值的判断是基于收益概率的判断。当存在控制权私利时，第一大股东与企业整体的期望收益函数有差异，即出现了利益分歧。如果第一大股东出于自身利益考虑选择的投资项目所要求的高收益概率临界值小于企业层面的概率临界值，即第一大股东对投资项目获得高收益的概率判断标准更低，且从企业整体来看，投资净现值小于零就是过度投资。第一大股东投资所要求的高收益概率临界值小于企业层面概率临界值的幅度越大，出现过度投资的可能性越大。

结论2：第一大股东持股比例与企业出现过度投资的可能性负相关。

由以上两个结论可知第一大股东的自利性是导致企业过度投资的原因之一，其动机是自身利益最大化；第一大股东持股比例越低，股东与企业的利益分歧越大，导致股东自利性偏好性越强，企业出现过度投资的可能性越大。

国有股权参与民营企业治理并选择监督第一大股东不具有必然性，现分为监督和不监督两种情况分别讨论。

情形3：当民营企业第一大股东获取控制权私利且国有股实施监督时，设第一大股东控制权私利与共享收益的比值为γ2>0。第一大股东的收益包括按照持股比例分配的共享收益和全部的控制权私利，国有股的收益只是按照持股比例分配的共享收益。类比公式（2）和（3）计算第一大股东与国有股的投资收益，结果如表1所示。由于国有股的监督，第一大股东控制权私利被制约。随着国有股参股比例增加，国有股维护自身利益的动机越来越强烈，所具备的监督力也越来越强。因此，γ2<γ1且γ2是β的减函数，即γ2β<0。

由于γ1>γ2>0， P1

情形4：当民营企业第一大股东获取控制权私利，但国有股不监督时，设第一大股东控制权私利与共享收益的比值为γ3>0。类比情形3计算第一大股东与国有股的投资收益，结果如表2所示。在国有股不监督的情况下，第一大股东受到的监督力度减弱，同时还享受着国有股带来的政治资源。因此，国有股的不监督对第一大股东攫取控制权私利具有促进效应，体现为γ3>γ1且γ3是β的增函数，即γ3β>0。

综合情形3、情形4及上述分析结果，可得出如下结论：

结论3：国有股权参股比例与民营企业过度投资的可能性呈倒U型关系。国有股权参股比例小于监督的成本效果阈值时，第一大股东不会受到国有股的监督，反而由于国有股提供的资源优势助长了民营企业过度投资的可能性；国有股权参股比例大于监督的成本效果阈值时，国有股监督第一大股东能够降低民营企业过度投资的可能性，并且该降低作用与国有股权参股比例正相关。

当国有股权参股比例小于监督的成本效果阈值时，即使不存在“搭便车”动机，国有股通过花费高额监督成本也不足以对第一大股东产生制衡作用。从国有股的经济收益考虑，出于国有资本保值增值的原则，国有股不会选择监督大股东。因为在国有股无力监督的情况下，花费高额监督成本却无果，与其这样还不如选择不监督，至少可以避免发生高额成本并获取一部分经济收益。当国有股权参股比例大于监督的成本效果阈值时，国有股具备了提高监督有效性的前提条件，第一大股东选择过度投资会导致企业整体价值减损，国有股为促进资本保值增值而会产生监督大股东的动机。国有股在具备监督动机和监督条件的情况下会选择监督行为，进而缓解民营企业第一大股东的过度投资倾向。

三、研究结论及政策建议

本文以正在推行的混合所有制改革为背景，通过构建理论模型来探讨国有股权参股对民营企业过度投资的治理效应。结果表明：第一大股东控制权私利的存在是导致民营企业过度投资的原因之一，控制权私利越大，企业出现过度投资的可能性越大；第一大股东持股比例越高，出现过度投资的可能性越小。国有股权对民营企业过度投资的缓解作用并不具有必然性，当国有股权参股比例小于监督的成本效果阈值时，国有股不会选择监督抑或无力监督第一大股东，民营企业反而由于国有股提供了政治资源优势而加重过度投资；只有当国有股权参股比例大于监督的成本效果阈值时，国有股选择监督第一大股东才能体现国有股权对民营企业过度投资的治理效应，并且该治理效应与国有股权参股比例正相关。因此，应该以辩证的态度对待国有股权参股民营企业的治理效应。

基于以上研究结论，本文给出以下三点建议：

第一，不是所有的民营企业都适合参与“混改”。由于控股股东的控制权私利源于控制权与现金流权利的分离，对于控制权和现金流权集中度高的民营企业，引入国有股反而会增加两权分离度、触发控制权私利的产生，对国有资本的保值增值和民营企业的整体发展均不利。因此，民营企业参与“混改”除了考虑与国有资本资源互补带来的优势，更重要的应考虑自身治理结构的优化。

第二，国有股权参股民营企业的比例应设在合理区间。过少的国有股权缺乏足够的动机和能力监督民营企业控股股东，民营企业反而会利用国有资本带来的政治资本或声誉。因此，国有股权给民营企业带来的政治资源和监督应该是相辅相成的，过多的国有股权容易使民营企业受到更多的政府干预，不利于民营企业发挥经营高效率的优势。

第三，国有股权参股民营企业最重要的是控制权的融合，只有国有股权在民营企业中真正拥有话语权或影响力，才能保证国有股权对民营企业治理效应的有效发挥；与此同时，也要避免政府过多地干预民营企业，双方应该在“各取所需”的前提下“适可而止”。让民营企业能够充分享受国有资源带来的福利，但不滥用；让国有资本在民营企业高效经营的平台上实现保值增值，但不过多干预。因此，只有在不改变双方原本目标的前提下才能达到彼此利用对方的资源优势互惠共赢。

参考文献：

[1] LaPorta R， Lopez-De-Silanes F， Shleifer A， Vishny R. Investor Protection and Corporate Valuation[J].Journal of Finance， 2002， 57（3）：1147-1170.

[2] Faccio M， Lang L H P. The ultimate ownership of Western European corporations[J].Journal of Financial Economics， 2002，65（3）：365-395.

[3] Grossman S J， Hart O D. One share-one vote and the market for corporate control[J].Journal of Financial Economics， 1988，20：175-202.

[4] 刘柏，赵振全，汪玲丽，等. 卫生经济成本效果分析的前沿评价方法研究[J].中国卫生经济，2006（6）：75-76.

[5] Weinstein M，Zeckhauser R. Critical ratios and efficient allocation[J].Journal of Public Economics， 1973， 2（2）：147-157.

Abstract：Based on the implementation of the mixed ownership reform， this paper analyzes the impact of state-owned equity participation on overinvestment of private enterprises， and explores how to play the governance effect of state-owned equity on overinvestment of private enterprises. The results show that： the existence of the largest shareholders′ controlling private interests is one of the reasons leading to overinvestment of private enterprises， and the private interest of its control is positively related to the overinvestment of the enterprise； the largest shareholder′s share proportion is negatively related to the possibility of overinvestment. The proportion of state-owned equity participation also has a reverse U-shaped relationship with private enterprises′ overinvestment. Only when the proportion of participation is greater than the cost threshold of supervision， the supervision of state-owned shares to the largest shareholder of private enterprises can alleviate the over investment of private enterprises.Therefore， not all private enterprises are suitable for participation in “mixed ownership reform”， the proportion of state-owned shares participating in private enterprises should be in a reasonable range. The most important thing is the integration of control rights. We should avoid the government′s excessive intervention in private enterprises. Only by changing the original goals of both parties， can we achieve mutual benefits and win each other′s resources.

Key words：mixed ownership reform； overinvestment； cost-effectiveness threshold； incremental cost-effectiveness ration （ICER）

（責任编辑：关立新）endprint