陈彦百+陈如焰

内容提要：本文以2011-2015年我国A股上市公司的数据为样本，从不同类型企业战略的视角探讨企业现金持有水平的变化，分析终极控制人产权性质是否会影响企业战略与现金持有水平之间的相互关系。研究发现，相比防御型企业，探索型企业的现金持有水平更高，这主要是因为探索型企业比防御型企业面临的融资约束程度更大，预防性动机更强，会导致其现金持有量更高，并且探索型企业的委托代理问题更加严重，也会导致其持有更多的现金。进一步分析发现，与非国有企业相比，国有企业中企业战略的激进程度对现金持有水平的正向作用会得到加强；与中央国有企业相比，地方国有企业中企业战略的激进程度对现金持有水平的正向作用会得到弱化，这主要是政府对国有企业的扶持之手和掠夺之手共同作用的结果。本文得到以下启示：研究现金持有水平影响因素不仅要关注企业的财务、治理水平和宏观经济状况，还要考虑企业的战略类型；探索型企业的管理者进行现金持有水平决策时，应充分考虑其面临的融资约束，更应注重现金的使用效率；而企业股东则更应加强对企业管理者侵占动机的监督。

关键词：企业战略；现金持有水平；终极控制人；产权性质

中图分类号：F831.4 文献标识码：A 文章编号：1001-148X（2017）12-0117-10

一、引言

现金对企业来说是至关重要的，直接关乎企业的兴衰存亡，因此，现金持有水平决策是企业一项非常重要的财务决策。特别是在当前全球宏观经济形势不太稳定，我国资本市场不完善的情况下，现金持有水平更是关乎我国企业的生存与发展。现金储备不足可能导致企业面临资金周转失灵的风险，最后陷入财务危机，而现金储备过多可能致使企业的管理层滥用现金，甚至会导致企业错失较好的投资机会。Dittmar et al.（2003）利用1998年世界范围的经验数据研究发现，美国企业的现金持有比率为6.4%、英国为8.1%、日本为15.5%、新加坡为10.2%、韩国为8.9%、印度为3.4%、中国台湾为11.6%、中国香港为13.1%。祝继高等（2009）通过同样的方法计算了1998年我国上市公司的现金持有比率，比率约为16.8%，他们也用同样的方法测算了1998-2007年间我国上市公司的平均现金持有比率，比率约为24%。可见，中国企业的现金持有比率较高。杨小平（2014）通过研究发现，2005年至2012年我国上市公司的现金持有比率由14.41%上升16.07%。可见，我国企业的现金持有比率在逐渐提高。由此说明，现金在我国上市公司中占据重要地位，因此哪些因素影响企业的现金持有水平成为相关研究关注的重要问题。

关于现金持有水平的影响因素，以往大多数文献都从公司治理、财务特征、经营环境、宏观经济、行业特征、融资约束、终极控制人特征等视角进行研究分析，国内文献的研究中尚未探讨企业战略这一因素对现金持有水平产生的影响。企业战略决定了企业未来的整体发展方向，其竞争战略和职能战略，其中便包括现金持有水平这一重要的财务职能战略（王福胜等，2012）。可见，企业战略对企业确定现金持有水平具有重大的影响。

企业战略会对现金持有水平产生影响的主要原因是：其一，企業战略不同，企业面临的融资约束程度不同。对于实行不同战略的企业，面临的经营风险和不确定性程度不同（王化成等，2016；Miles et al.，2003），银行不愿意为风险高的企业提供贷款或者高风险企业的贷款成本高，使得实行不同战略的企业面临的融资约束程度不同，预防性动机的强弱不同，进而会影响企业的现金储备量。实行不同战略的企业信息不对称程度不同，企业信息不对称程度越高，企业面临的融资约束越大，会倾向于持有更多的现金（章晓霞等，2006；Myer et al.，1984）。实行不同战略的企业，内部控制机制的稳定性不同（王化成等，2016；Miles et al.，2003），较为完善和稳定的内部控制制度有利于提高会计信息质量，降低代理成本，进而降低外部融资成本（Kim et al.，2011），企业面临的融资约束会变小，为了减少持有现金的成本企业会减少现金持有量（连玉君等，2011）。其二，企业战略不同，企业面临的委托代理问题严重程度不同。对于实行不同战略的企业，股东与管理层之间的信息不对称程度和利益不对称程度不同（王化成等，2016），委托代理问题严重程度不同，委托代理问题对现金持有也具有重要的影响（杨小平，2014；杨兴全等，2014），代理理论认为过度持有现金是管理层侵害股东利益的一种表现形式（彭桃英等，2006）。但企业战略会对现金持有策略产生怎样的影响，这是一个值得探讨的问题。

另外，考虑到终极控制人在我国企业中普遍存在，且他们能通过一系列控制链对企业进行实际控制（王福胜等，2012），同时终极控制人会为了自身的利益会对企业的经营行为产生影响（杨小平，2014），可见，终极控制人的产权性质会对企业的财务决策产生重要的影响。所以，在研究企业战略对现金持有水平的影响时，本文还将结合终极控制人的产权性质，进一步探讨其是否会影响企业战略与现金持有水平之间的关系。

本文研究的意义主要在于：第一，本文从企业战略这个新的视角探讨企业现金持有水平的变化。国内文献中关于现金持有水平的影响因素的研究中，忽略了企业战略这一因素对现金持有水平的影响。确定现金持有量是企业最为重要的财务决策活动之一，而且企业战略会对其目标、经营模式产生影响。因此，企业战略对现金持有水平的影响值得研究和探索。第二，拓宽了企业战略在会计研究中的应用领域。国内关于企业战略的文献主要研究企业战略对会计稳健性、盈余管理程度、投资效率的影响等（孙健等，2016；王化成等，2016；刘行，2016），尚未研究企业战略对现金持有水平的影响，本文的研究对已有的文献是一个重要的补充和拓展，同时为未来深入研究企业战略对企业财务决策活动的影响具有一定的意义。第三，结合我国企业普遍存在终极控制人的特点，在研究探讨企业战略对现金持有水平的影响时，考察了企业战略与终极控制人的产权性质交互项对现金持有水平的影响。目前已有文献主要是研究终极控制人的产权性质对现金持有水平的影响，尚未有文献对企业战略与终极控制人的产权性质交互项对现金持有水平影响进行研究，本文的研究结果进一步丰富了终极控制人的产权性质方面的相关文献。第四，探讨了企业战略对现金持有水平的作用机理，对于进一步解释我国企业现金持有行为具有重要的意义。第五，本文通过实证研究发现企业战略会对现金持有水平产生影响，终极控制人的产权性质会进一步影响企业战略与现金持有水平之间的相互性关系，研究结果对企业管理层确定现金储备量具有实践意义。endprint

二、理论分析和研究假设

（一）企业战略与现金持有水平

目前国内外的研究主要集中在现金持有的预防性动机和企业内部人的自利动机（陈德球等，2011）。 “预防性动机”认为企业的经营总是面临不确定性的，企业为了预防经营的不确定性会持有一定量的现金，降低企业的风险冲击，特别是外部融资约束较大时，这种动机更为强烈。“企业内部人的自利动机”认为，严重的代理问题会导致企业维持更高水平的现金。

企业战略不同，企业面临的融资约束程度不同，委托代理问题严重程度不同，从而会对企业现金持有水平产生影响。首先，探索型企业力求开发新产品，寻找新的市场机会，在研发支出、广告支出等方面更多，产出具有较大的不确定性，探索型企业更容易由于现金流不足而陷入财务困境（刘行，2016；Miles et al.，2003），可见，与防御型企业相比，探索型企业面临的风险更高（王化成等 2016）。银行不愿意为风险高的企业提供贷款或者高风险企业的贷款成本高，而且探索型企业的无形资产较多，银行更倾向于为实物资产较多的企业提供贷款，这也使得探索型企业的贷款能力较弱（王化成等，2012）。在信息不对称情况下，筹集外部资金的成本要高于使用内部资金的成本，信息不对称程度越高，企业面临的融资约束越大（章晓霞等，2006；Myer et al.，1984），根据以前的文献发现，探索型企业的信息不对称程度更高（王化成等，2016），面临的融资约束更大，倾向于持有更多的现金。而且，探索型企业的内控机制更加分散，改动较为频繁，不利于提供较高的会计信息，代理成本高，导致外部融资成本高（Kim et al.，2011）。因此，探索型企业很难从外部来为他们有价值的投资活动进行融资，且融资的成本很高，其预防性动机较强，更倾向于持有更多的现金。防御型企业致力于效率的提升，产出的不确定性较小，产生业绩不良的风险较小，内部控制较为集中和稳定（王化成等，2016；Miles et al.，1979；Miles et al.，2003），与探索型企业相比，防御型企业外部融资约束更小，以前有关文献研究表明，企业融资约束越小，其倾向于持有更少的现金（韩忠雪等，2011）。

其次，企业战略不同，股东与管理层之间的信息不对称程度和利益不对称程度不同（王化成等，2016），与防御型企业相比，探索型企业股东与管理层之间的利益不对称程度可能更高，委托代理问题也更加严重。管理者出于自利动机，他们可能会不愿意承担风险而拒绝一些给企业或者股东带来利益的投资机会（杨小平，2014；Ozlan et al.，2014），他们也可能让企业持有超额现金而不是将现金发放给股东（陆正飞等，2013），Gao et al.（2013）也发现企业内部的代理问题会导致企业维持高额现金。

根据以上的分析，可以得出相对于战略保守的企业，战略较为激进的企业的现金持有水平更高，因此，本文提出假设1：

企业战略越激进，其现金持有水平越高。

（二）终极控制人的产权性质、企业战略与现金持有水平

终极控制人的产权性质是由企业最终为哪一类企业或个人所控制来决定。首先，根据终极控制人是否为政府将企业分为国有企业和非国有企业（王福胜等，2012）。

一方面，相对于非国有企业来说，国有企业具有外部融资优势，预防性动机更弱，现金持有水平更低。国有企业以政府声誉为担保，经营风险相对较低（陈德球等，2011），财务状况较好和信用水平较高的企业更容易获得银行的贷款，且银行在判断国有企业为暂时性财务困难后也可能更愿意通过借新还旧、合约展期等方式来助其度过难关（谢德仁等，2009）。而且目前我国银行体系仍为国有银行主导，在政府同时作为上市公司的控股股东和商业银行控股股东的条件下，国有银行会放松对国有企业的贷前审查和贷后监管（谢德仁等，2009；白云霞等，2013），使得国有企业更容易获得贷款。而对于非国有企业来说，银行会更加关注其信贷风险控制，银行对其贷前审查更加严格，贷后的监管也会更加到位（谢德仁等，2009；王福胜等，2012），导致非国有企业更难获得银行的贷款，非国有企业的融资约束较大。而且国有控股股东能够借助国家的权威积极监督公司的管理层（黄磊等，2008），能够弱化管理层对股东的侵占动机，从而降低企业的现金持有水平。可见，国有企业的现金持有量比非国有企业更少。

另一方面，国有企业的终极控制人更可能侵占企业的利益，会导致国有企业维持较高水平的现金。政府为改善所在地的形象，并最终给政府及政府官员带来利益，会不断促进所在地的经济发展，解决就业问题等（夏立军等，2005）。政府为了保证对上市公司的控制力对国有股份的流通具有一定的限制性，国家监管和法律约束也难以限制政府权力，可见政府的动机会对国有企业会产生重大的影响，已经研究表明，国有企业承担了政府的多重目标，例如经济发展、社会稳定、就业、税收等（夏立军等，2005）。可见，政府既有动机又有能力将其自身的社会性目标内部化到其控制的企业中。当国有企业承担政府的社会性职能时，會使企业的活动偏离企业价值最大化的目标，进而损害企业价值，从而使得国有企业的终极控制人对企业具有更强的侵害能力（夏立军等，2005），沈艺峰等（2008）、杨小平（2014）也发现与非国有企业相比，国有企业的终极控制人具有更强的略掠夺动机，也拥有更多的侵占机会。政府更倾向于掠夺企业的现金等流动性资产（陈德球等，2011），主要原因是现金等流动性资产具有易转移的特性，更容易侵占企业的利益。因此，国有企业的终极控制人对高额现金持有具有更强的偏好。白重恩等（2005）和姜毅（2015）研究结果表明，政府控制的上市公司的公司治理水平低于非政府控制的上市公司，公司治理水平越低的企业，越倾向于持有更多的现金（廖理等，2009）。可见，国有企业的现金持有量比非国有企业更高。

基于上述两个方面的分析，终极控制人的产权性质对企业战略与现金持有水平之间关系存在何种影响还需要进行实证分析。因此，本文建立以下零假设2a：endprint

不同产权性质下的企业，企业战略对现金持有水平的影响不存在差异。

其次，根据终极控制人的政府层级，将企业分为地方国有企业和中央国有企业。一方面，地方国有企业比中央国有企业的融资约束程度更小，其现金持有水平会更低。在国有企业中，与中央国有企业相比，地方国有企业能更容易地从银行获得融资（夏立军等，2005；巴曙松等，2005）。相对于地方政府而言，中央政府更加注重自身形象，中央政府对所控制的企业在贷款申请和贷款使用方面都可能会有较高的约束，以促使资金得到更好的配置（夏立军等，2005）。中央政府承担着国有企业改革和发展资本市场的重任，中央政府作为一个监管者可能会通过降低其通过信贷软约束干预来支持企业发展。地方政府对城市商业银行具有一定的控制力，能够获得大量金融资源（巴曙松等，2005），而地方政府出于自利动机，会对其控制的企业极尽保护，积极为企业争取各种可能的资金（李胜楠，2011）。因此地方国有企业更容易获得贷款，面临的融资约束较小。可见，地方国有企业比中央国有企业的现金持有量更低。

另一方面，地方国有企业的终极控制人对其控制的企业的利益侵占动机更强，使得其现金持有水平更高。对于不同控制层级的国有企业，层级较高的政府更可能注意自己的形象，约束自己的行为（夏立军等，2005），而且政策法规的制定者更接近于中央国有企业的终极控制人，能够更好地制约中央国有企业的终极控制人对国有企业利益的侵占行为。不同的地方政府之间存在着竞争关系，地方国有企业的终极控制人为了追求政绩工程的利益，可能会通过罚款直接掠夺企业的资源，也可能通过各种政治压力迫使或诱使其管辖的企业向政府倡导的政绩项目和其他公共设施工程捐资出力（周雪光，2005），从而间接地掠夺企业的资源，为当地的发展做贡献。可见，地方国有企业的终极控制人对企业的利益侵占动机高于中央国有企业的终极控制人，使得地方国有企业会维持较高水平的现金。

基于上述两个方面的分析，终极控制人的政府层级对企业战略与现金持有水平之间关系存在何种影响还需要进行实证分析。因此，本文建立以下零假设2b：

不同政府层级控制的国有企业，企业战略对现金持有水平的影响不存在差异。

三、研究设计

（一）研究样本与数据来源

本文选择2011-2015年我国A股上市公司的面板数据为研究样本，并按以下原则进行筛选：（1）剔除金融行业样本；（2）剔除计算企业战略的变量不足5年的样本；（3）剔除在2011-2015年间其他变量数据不完全的样本；（4）剔除在2011-2015年中，出现ST的上市公司样本；（5）为了剔除极端值的影响，除了企业战略、终极控制人是否为政府等虚拟变量外，对所有连续性变量进行双侧 1%的winsorize处理。经过上述的筛选，最后得到7714个观测值。本文所需数据全部来自于国泰安数据库（CSMAR）。

（二）变量定义

1. 现金持有水平。借鉴杨兴全等（2007）、王福胜等（2012）、Opler et al.（1999）等的研究方法来衡量企业的现金持有水平。现金持有水平用现金持有比率衡量。首先将现金及现金等价物定义为货币资金和交易性金融资产等短期性投资的总和，净资产定义为总资产与现金及现金等价物的差额，然后用现金及现金等价物与净资产的比值得出现金持有比率。

2.企业战略。本文借鉴孙健等（2016）、王化成（2016）、刘行（2016））、Bentley et al.（2013）等的研究方法使用6个变量来描述企业战略的不同方面，共同构建企业战略的衡量指标。

（1）研发支出占销售收入的比重：由于进攻型公司通常有更多的创新行为，他们会有更多的研发支出。

（2）员工人数与销售收入的比值：该指标度量公司生产和派送产品及服务的能力，相比于防御型企业，探索型企业对效率的要求较低，因此每一单位销售收入所需的人员更多。

（3）销售收入的历史增长率：探索型企业通常有更强的成长能力，采用销售收入历史增长率度量公司的成长性。

（4）销售费用和管理费用占销售收入的比重：探索型企业通常会有较高的销售费用和管理费用，从而进行产品市场的扩张。

（5）员工人数波动性：探索型企业通常会有较弱的组织稳定性和较短的员工任期，将员工波动性作为组织稳定性的度量。

（6）固定资产占总资产的比重：探索型企业通常会有较高的人力资源密度，而防御型企业通常会有较高的资本密度。

本文将上述6个变量取过去5年的平均值。对于上述前5个变量，在每一个年度—行业样本中从小到大平均分为五组，最小组赋值为1分，次小组赋值为2分，以此类推，最大组赋值为5分。对于第6个变量，将最小组赋值为5分，次小组赋值为4分，以此类推，最大组赋值为1分。对于每一个公司—年样本，将6个变量的分组得分相加，得到6-30分的度量变量Strategy。较高的Strategy值意味着企业战略较为激进，而较低的Strategy值意味着企业战略较为保守，参照 Bentley（2013）、孙健等（2016）和王化成等（2016）的方法，當Strategy≥24时企业战略为探索型企业战略，当Strategy≤12时企业战略为防御型企业战略，处于二者之间的企业战略为分析型企业战略。

3.终极控制人的产权性质。本文借鉴陈德球（2011）和王福胜等（2012）的研究方法来确定终极控制人的产权性质，终极控制人的产权性质用终极控制人是否为政府的虚拟变量度量，国有企业赋值为1，非国有企业赋值为0。进一步根据终极控制人的政府层级将国有企业划分为地方国有企业和中央国有企业，地方国有企业赋值为1，中央国有企业赋值为0。

4. 控制变量。本文借鉴杨兴全等（2007）、廖理等（2009）、陈德球等（2011）、王福胜等（2012）、杨小平（2014）的研究方法来确定和衡量控制变量，控制变量包括投资机会、现金流量比率、现金流量波动程度、现金替代物、银行债务、债务期限结构、净资产收益率、企业规模、财务杠杆、资本支出、股利分配、行业类别、年份等。endprint

四、研究结果

（一）描述性统计分析

首先，用2011-2015年的7714个总体样本进行描述性统计，见表2。其结果显示：（1）现金持有水平的平均值为0.224，这与祝继高等（2009）得出1998年至2007年中国企业的平均现金持有比率为0.24、与王福胜等（2012）得出2004年至2010年中国企业的平均现金持有比率为0.22、与杨兴全等（2016）得出2003年至2012年中国企业的平均现金持有比率为0.21的研究结果类似，由此验证现金在我国企业的重要地位。现金持有水平的平均值大于中位数，这与祝继高等（2009）、王福胜等（2012）、杨兴全等（2016）的发现一致，说明我国企业现金持有水平整体偏高，进一步说明现金在我国企业的重要地位。现金持有水平的最小值为0.0108，最大值为1.352，极差为1.341，标准差为0.228，说明不同企业的现金持有水平存在明显差异。（2）企业战略的平均数和中位数都是18，说明我国大部分企业实行的是分析型企业战略。企业战略的极差为24，标准差为4.364，说明不同企业实行的企业战略存在较大的差异。（3）终极控制人是否为政府的平均值为0.551，终极控制人的政府层级的平均值为0.672，说明总体样本中，有55.1%的企业为国有企业，44.9%的企业为非国有企业，国有企业中有67.2%的企业为地方国有企业，32.8%的企业为中央国有企业。（4）控制变量中，各变量的标准差和极差都较大，说明企业之间存在差异。

其次，对2011-2015年各年度样本中主要变量的均值进行统计，见表3。其结果显示：（1）现金持有水平在2011-2015年间每年的均值都在0.22左右，进一步说明现金在我国企业中的重要地位。2011-2015年现金持有水平整体呈现上涨的趋势，这与祝继高等（2009）、杨小平（2014）的结论是一致的。（2）企业战略从2011-2015年的均值都是18，进一步说明我国企业多为分析型企业，这与孙健等（2016）、王化成等（2016）的发现一致。（3）企业是否为国有企业在2011-2015年间几乎每年的均值都大于0.5，说明我国企业大部分为国有企业，但是从2011年到2015年，企业是否为国有企业的均值在不断下降，主要是因为我国实行了国有股权分置改革，使越来越多的国有产权退出市场（张卓元，2008；周学东，2013）。终极控制人的政府层级在2011-2015年间每年的均值均在0.67左右，说明我国地方国有企业更多。

最后，对全体样本的现金持有水平进行分组检验，见表4。结果显示，2011-2015年间防御型企业的现金持有水平与探索型企业的现金持有水平存在显著差异，而且探索型企业的现金持有量更高，支持了假设1。2011-2015年间国有企业与非国有企业的现金持有水平存在差异，非国有企业的现金持水平更高。2011-2015年间地方国有企业与中央国有企业的现金持有水平存在差异，中央国有企业的现金持有水平更高。

（二）相关性分析及多重共线性分析

用2011-2015年的全部样本数据进行Pearson相关性分析，结果见表5。从表5可以看出，企业战略与现金持有水平在1%的水平上显著正相关，支持了假设1。控制变量中，各变量与现金持有水平都在5%的水平上显著相关，说明这些控制变量的选择是合理的。值得注意的是，除现金持有水平与各自变量存在相关关系外，一些自变量之间也存在显著相关性，这种相关性是否会造成多重共线性需要进一步检验。多重共线性检验结果发现，各个变量共线性检验膨胀系数在0到1之间，膨胀因子都在1到10之间，说明现金持有水平、企业战略、企业战略与终极控制人产权性质的交互项等变量之间不存在严重的多重共线性问题①。

（三）回归分析

根据上文的建立的模型，以2011-2015年的面板数据为样本进行回归分析，并运用全体样本和国有企业样本分别进行。首先，为了验证企业战略对现金持有水平的影响，运用全体样本进行回归分析，见表6中的模型1。表6中的结果显示，模型1的调整后R2为0.3326，F值为121，说明各解释变量对被解释变量的联合作用在1%的水平下是显著的，模型1通过了检验。模型1的结果显示，企业战略（Strategy）的回归系数为0.00296，且在1%的水平下显著，说明企业战略与现金持有水平显著正相关，即企业战略越激进，其现金持有水平越高，验证了假设1。控制变量中，除了债务期限结构、股利分配与现金持有水平的关系不显著外，其他的控制变量均与现金持有水平显著相关，进一步验证了控制变量引入的正确性。

其次，为了考察不同的终极控制人产权性质下，企业战略对现金持有水平的影响是否会存在差异，运用全体样本进行回归分析，见表6中的模型2a。表6中的结果显示，模型2a的调整后R2为0.333，F值为114，说明各解释变量对被解释变量的联合作用在1%的水平下是显著的，模型2a通过了检验。模型2a的结果显示，企业战略（Strategy）的回归系数为0.00184，且在5%的水平下显著正相关，说明企业战略的激进程度依旧与现金持有水平正相关，进一步支持了假设1。同时终极控制人是否为政府虚拟变量与企业战略（Strategy×Ugov）交互项的系数为0.00226，且在5%的水平下显著，说明与非国有企业相比，国有企业能够强化企业战略的激进程度对现金持有水平的正向作用。这一结果表明，对于企业的现金持有决策来说，政府对国有企业的扶持之手的效应明显低于对国有企业的掠夺之手的效应，政府为了改善所在地的形象，会将企业社会性目标内化到国有企业的目标中，并且会损害国有企业的利益，政府在侵占企业利益时更偏好于侵占企业的现金，导致国有企业会维持较高的现金持有水平。

由于根據终极控制人的政府层级不同，可以将国有企业进一步划分为地方国有企业和中央国有企业。为了考察不同政府层级控制的国有企业，企业战略的激进程度对现金持有水平的影响是否存在差异，运用国有企业样本进行回归分析，见表6中的模型2b。表6中的结果显示，模型2b的调整后R2为0.3773，F值为76，说明各解释变量对被解释变量的联合作用在1%的水平下是显著的，模型2b通过了检验。模型2b的结果显示，终极控制人的政府层级虚拟变量与企业战略（Strategy × Ulocal）交互项的系数为-0.00314，且在5%的水平下显著，说明不同政府层级控制的国有企业，企业战略的激进程度对现金持有水平的影响存在差异，即与中央国有企业相比，地方国有企业能够减弱企业战略的激进程度对现金持有水平的正向作用。这一结果表明，地方政府会可能会通过降低其控制的企业的贷款成本，放松其控制企业的贷款条件，降低地方国有企业的融资约束，进而降低地方国有企业持有现金的动机，而且对于现金持有决策来说，地方政府对其控制的企业的扶持之手的效应高于对其控制企业的掠夺之手的效应。endprint

（四）稳健性检验

本文采用Bentley et al.（2013）、孙健等（2016）等的方法衡量企业战略，由于企业战略的衡量是利用企业的财务数据和基本数据计算得到的，这些数据每年都会发生一定的变化，数据的波动性会影响企业战略的衡量，对于数据波动较大的企业有可能出现企业战略在相邻年份差异较大，而Miles et al.（1978，2003）认为，对同一家企业来说，企业战略应该在一段时间内保持稳定。因此，本文参照孙健等（2016）的方法对构建的企业战略Strategy的稳定性进行测试。

在全部的7714个观测值中，其中有1543个观测值的企业战略Strategy与企业前一年相同，占全部样本的20.00%；有2274个观测值的企业战略Strategy与企业前一年的变化值为1，占全部样本的29.47%；有1128个观测值的企业战略Strategy与企业前一年的变化值为2，占全部样本的14.62%；有441个观测值的企业战略Strategy与企业前一年的变化值为3，占全部样本的5.72%；有360个观测值的企业战略Strategy与企业前一年的差距超过3，占全部样本的4.67%。企业战略Strategy当期值与滞后一期的值的相关系数为0.9107（p<0.01），表明对于一家企业来说企业战略Strategy在时间维度上表现出较强的稳定性。孙健（2016）用同样的度量方法对我国2003-2013年的上市公司的企业战略进行了研究，其中企业战略Strategy的当期值与滞后一期的值不变、变化为1、变化超过3的样本分别占全体样本的17.85%、28.96%、8.8%。企业战略Strategy当期值与滞后一期的值的相关系数为0.823。可以看出，本文的结果与孙健等（2016）的研究结果大体一致，我国企业的企业战略表现出较强的稳定性，与Miles et al.（1978，2003）关于企业战略一般会保持相对稳定的观点一致。

本文以企业战略与企业前一年相同的1543个观测值为样本进行实证检验，结果表7显示，企业战略（Strategy）的回归系数为0.00184，且在5%的水平下显著正相关，说明企业战略的激进程度依旧与现金持有水平正相关，进一步支持了假设1。

五、研究结论与启示

本文以我国2011-2015年的上市公司为样本，从企业战略这个新的视角探讨了现金持有水平的影响因素，考虑终极控制人在我国企业中普遍存在的情况，进一步考察了终极控制人的产权性质对企业战略与现金持有水平之间的关系的影响。

本文研究发现，首先，企业战略激进程度与现金持有水平呈正相关关系，即与防御型企业相比，探索型企业的现金持有水平更高。其次，通过研究揭示了我国企业战略对企业现金持有水平的影响机理。由于探索型企业的经营风险较高，未来投资收益的不确定性或者是陷入财务危机的可能性更大，面临的融资约束更大，其预防性需求更高，导致企业会提高企业的现金持有水平；而防御型企业在进行投资活动和经营活动是更加小心谨慎，陷入财务危机的可能性更小，面临的融资约束更小，预防性需求不强，为了降低持有现金的成本，防御型企业会降低现金持有水平。探索型企业的委托代理问题也更加严重，会导致企业的现金持有量更高；防御型企业的委托代理问题较弱，使企业现金持有量比较合理。本文的研究结论也支持了预防性动机理论和代理理论。

本文研究发现，终极控制人的产权性质会对企业战略与现金持有水平的相互关系产生显著的影响。由于不同产权性质下的企业受到的融资约束不同和终极控制人的利益侵占程度不同，所以企业战略对现金持有水平的作用程度有所不同。具体而言，企业战略对现金持有水平的正向作用在国有企业中要比非国有企业中明显，这主要是因为对于现金持有决策，政府对国有企业的掠夺之手的效应明显高于政府对国有企业放松贷款等扶持之手的效应。在国有企业中，企业战略对现金持有水平的正向作用在中央国有企业比地方国有企业更明显，这主要是因為地方国有企业比中国有企业更容易获得贷款，而且对于现金持有决策来说，地方政府对其控制的企业的扶持之手的效应高于对其控制企业的掠夺之手的效应。

本文在理论和实践方面都有重要的启示。首先，在理论方面的启示，在考虑现金持有水平影响因素时，不仅要关注企业的财务状况、治理水平和宏观经济状况等，还要关注其实施的企业战略类型。其次，在实践方面的启示，对管理者来说，探索型企业的管理者在在进行现金持有决策时应充分考虑其所面临的融资约束，并且更应该注重现金的使用效率；对股东来说，探索型企业的股东更应该加强对管理者的监督，降低管理者对企业的侵占动机；我国政府对国有企业的掠夺之手的效应更为明显，我国应加强国有企业改革，降低政府与国有企业紧密的关系。

注释：

① 限于篇幅，文中未列示多重共线性检验结果。

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Abstract：Taking 2011-2015 data of A-Share listed companies in China as a sample， the paper explores the change of cash holdings level from the perspective of different types of enterprise strategy， and on this basis， it further explores whether the ownership property of ultimate controller will affect the relationship between corporate strategy and cash holding level. The research finds that the cash holding level of exploratory enterprises is higher than that of defensive enterprises. This is mainly because the exploration type enterprises face more constrained by the financing constraints and more preventive motivation than the defensive enterprises， which will lead to more high cash holdings level， and more serious principal-agent problem of exploratory enterprises will also lead to more cash holdings level. Further， our study proves that compared with the non-state-owned enterprise， the positive effect of radical degree of enterprise strategy of the state-owned enterprise on firm′s cash holdings level will be enhanced； compared with central state-owned enterprise， the positive effect of radical degree of enterprise strategy of local state-owned enterprise on firm′s cash holdings level will be weakened， which is mainly the result of the government′s supporting and looting on the state-owned enterprises. The following conclusions can be drawn from this paper： the factors that affect cash holdings level should not only concern corporate finance， governance level and macroeconomic status， but also consider the strategic types of enterprises； when exploring managers′ decisions on cash holdings， they should give full consideration to the financing constraints they face， and pay more attention to the efficiency of cash use； corporate shareholders should strengthen the supervision of business managers′ embezzlement motives.

Key words：corporate strategy； cash holdings level； ultimate controller； ownership property

（責任编辑：李江）endprint