马野驰+蒋抒博+王永胜

摘要：本文选择40个主要国家和地区的经济数据建立门限面板模型，考察两次金融危机对宏观经济的影响，分析不同金融发展水平时外汇储备对出口、投资、消费和总产出的宏观经济效应。研究结果表明：金融危机对出口具有促进作用，对投资、消费和总产出具有消极影响；金融发展水平较低时，外汇储备对出口、消费和总产出具有积极影响；金融水平取得一定发展时，外汇储备对出口和投资具有消极影响，对消费具有积极影响；金融高度发展时，外汇储备对出口和消费具有积极影响，对总产出具有消极影响。

关键词：金融发展；外汇储备；门限效应

中图分类号：F8316文献标识码：A

一、引言

外汇储备是各国政府稳定外汇市场、防止外债危机、维持国际收支均衡的重要工具。对外汇储备的需求一般遵循以下原则：实行固定汇率制度的国家高于实行浮动汇率制度的国家，资本账户开放的国家高于资本账户封闭的国家，短期外债较多的国家高于短期外债较低的国家。理论上如果国家金融市场成熟完善，提高政府国际资信能力之后，外汇储备需求应该下降。但1973年国际金融体系改革之后，外汇储备并未出现上述变化，发达国家和发展中国家的外汇储备规模整体持续上升，其中发展中国家的增速明显高于发达国家。2005年之后，新兴市场国家外汇储备规模已经超过发达国家，其中东亚各新兴市场国家成为全球外汇储备最有力的支持者，目前其外汇储备占全球规模超过55%。

外汇储备问题涉及产业结构和经济结构调整，是各国选择不同经济发展模式的必然结果。因此从不同金融发展水平的角度分析上述问题，有利于对外汇储备的深化管理提供必要的对策建议。

二、相关文献综述

20世纪60年代之后，外汇储备逐渐成为研究热点，这一时期学者们对外汇储备研究的主要问题集中在外汇储备短缺对国民经济的影响方面。Heller（1960）基本肯定了外汇储备在处理国际收支问题时的积极作用，Claassen（1975）也认同外汇储备规模变动对宏观经济产生不同影响的观点。直到20世纪80年代之后新兴市场国家外汇储备规模剧增，各国学者才更加关注对外汇储备宏观经济效应问题的研究。比较一致的研究结论是外汇储备能够干预国内经济的运行状态。一方面，外汇储备通过影响汇率干预国内经济运行。对于实行固定汇率制度或追求币值稳定的国家而言，外汇储备是实现外汇市场稳定，维护外汇交易者信心，防止国际投机资本冲击外汇市场的有利工具。对于部分新兴市场国家而言，外汇储备更是维持本币持续低估以实现促进出口带动国内经济发展的有效手段。Edwards（1983）发现实行固定汇率制度的国家对外汇储备的需求要高于实行浮动汇率制度的国家，前者持有外汇储备的目的并不是为了预防外部金融冲击，而是通过干预外汇市场实现本国货币的稳定。Dooley等（2004）支持外汇储备对稳定外汇市场的积极作用，同时指出，东亚新兴市场国家通过利用外汇储备维持本币汇率低估，实现增加国内商品出口并促进经济增长的目的。Aizeman（2006）和Lee（2007）则从“货币重商主义”的角度研究东亚新兴市场国家持有高额外汇储备的目的，发现提高商品出口水平是外汇储备稳定外汇市场的结果。另一方面，外汇储备还能够通过货币供应干预国内经济的运行状态。William和Heller（1977）指出，增加外汇储备的直接结果是引起国内货币供给量的增加，进而提高国内商品物价水平，甚至通过贸易品出口渠道最终导致全球性的通货膨胀。张曙光和张斌（2007）指出，中国外汇储备增加的直接后果是导致国内货币的绝对量增加。外汇储备规模扩大必然引起国内货币供给量的增发，若无有效的货币对冲机制则可能引起国内的通货膨胀或改变投资者的投资态度。尤其对于实行固定汇率制度的国家而言，外汇储备持有量增加必然导致国内出现通货膨胀。

上述分析肯定外汇储备必然影响国内宏观经济发展，但对外汇储备存在积极宏观经济效应还是消极宏观经济效应，各国学者并未取得一致意见。Popoy（2003）发现扩大外汇储备相对规模有利于提高国内资本产出水平，对国内经济增长有促进作用。Fukuda和Kosei（2010）通过数理模型肯定了外汇储备对国内出口、消费、投资和经济增长的必然联系，并指出增加外汇储备有利于国家出口但影响国内的消费水平。如果国家对贸易品生产的投资密度较高，则增加外汇储备能够促进国内投资和国内经济发展。马野驰（2014）以Fukuda和Kosei的研究模型为基础对中国外汇储备的宏观经济效应进行研究。研究结果表明，整体而言外汇储备对中国的出口、消费、投资和经济增长都具有积极影响，但近年来积极影响的效果逐渐减弱。

与上述学者的研究结论相反，部分学者更倾向于外汇储备对国家宏观经济影响的负面效应。Mohanty和Turner（2006）发现，持有过多外汇储备的新兴市场国家更容易发生通货膨胀，不利于政府对宏观经济进行指导，提高了政府干预成本，也容易导致国内资本市场发展过热，提高信贷风险的发生概率。Park（2009）以东亚主要国家为研究对象研究金融危机之后外汇储备的宏观经济影响。他发现金融危机之后外汇储备规模扩大会导致国内信贷水平的下降，对国内投资有明显负面影响，也不利于国内的经济增长。李巍和张志超（2010）将外汇储备、外汇市场和国内消费和信贷市场纳入统一理论框架下分析外汇储备变动对国内经济的影响。他们发现若国家在资本账户开放时能够提高汇率波动弹性，外汇储备规模扩大则能够刺激国内提高消费需求，但对国内信贷规模有明显负面影响，不利于国内提高投资水平。孟秀惠（2012）指出，中国外汇储备的快速增加，不利于我国金融安全，增加通胀压力，加大了宏观调控难度。

部分学者认为外汇储备的宏观经济影响作用机制复杂，对宏观经济各方面影响效果不一。徐明东（2007）肯定了外汇储备对国内经济的负面影响，他认为持有高额外汇储备会提高国内宏观经济的发展成本，也提高了政府管理外汇储备资产的难度。但如果中央银行采取非冲销性干预经济的政策手段，则外汇储备规模扩大能够提高国内信贷和负债水平，有利于政府改善国内的投资环境和消费环境。刘惠好和王永茂（2012）以东亚和拉丁美洲主要新兴市场国家为研究对象，考察外汇储备的宏观经济效应。研究结果表明，外汇储备规模扩大能够提高国家的投资和出口水平，但不利于消费规模的扩张。

综上所述，国内外学者对外汇储备的宏观经济效应并未取得一致意见，但基本可以肯定多数国家外汇储备已经超出最优规模并承担较高的机会成本，因此对外汇储备管理和政策实施进行研究具有重要意义。

三、理论分析和研究方法

1.外汇储备宏观经济效应的理论基础。外汇储备是以外汇形式存在的特殊的货币资产，是开放经济运行的产物，而外汇储备的货币形态决定了其必然通过金融市场对宏观经济产生影响。外汇储备对国内经济的影响主要通过货币供给渠道实现，若外汇储备变动而国内净资产不发生变化，则必然引起基础货币供给的变动，即外汇储备增加会相应增加国内基础货币供给量。另外，若国家追求相对稳定的汇率水平，必须进行对冲操作以稳定本币汇率。但由于公开市场操作或其他冲销干预手段的时效性，外汇储备变动必然影响国内金融市场，进而影响国内宏观经济的运行和发展（见图1）。

金融市场是外汇储备对国家宏观经济产生影响的主要中介平台，金融市场的发展水平必然影响外汇储备的宏观经济效应。根据马野驰（2014）的研究，综合产业结构布局、现有国际分工模式等原因，各国增持外汇储备的趋势将在长期内存在。而发展中国家外汇储备的有效投资渠道缺失，导致持有外汇储备的机会成本不断提高。

2.计量模型和数据说明。本文利用门限面板模型分析外汇储备的宏观经济效应，以Fukuda和Kosei（2007）研究为基础，分别建立外汇储备消费效应模型、出口效应模型、投资效应模型和总产出效应模型，具体如下：

Cont=α1tRESt+α2tGNIt（1）

Ext=α1tRESt+α2tGNIt （2）

Invt=α1tRESt+α2tGNIt（3）

GDPt=α1tRESt+α2tGNIt（4）

其中，Cont、Ext、Invt、GDPt、RESt和GNIt分别表示消费、出口、投资、总产出（总产出数据较难获得，本文选择国内生产总值替代该变量）、外汇储备和国民收入情况。模型具体模拟过程中，为规避收入差距对模型的影响，本文将以上四个变量分别与国民总收入和国内生产总值相除。其中，消费、出口、投资、国民收入和国民生产总值数据来源于世界银行统计数据库（WDI），外汇储备数据来源于IFS，数据范围为1990年到2012年。

为充分考虑不同金融发展程度下外汇储备对经济增长的影响，本文选择发达国家（澳大利亚、奥地利、比利时、加拿大、瑞士、德国、丹麦、西班牙、芬兰、法国、英国、希腊、冰岛、意大利、日本、卢森堡、墨西哥、荷兰、挪威、新西兰、葡萄牙、瑞典），东南亚和拉美地区的主要国家或地区（阿根廷、巴西、智利、中国、哥伦比亚、中国香港、印度尼西亚、印度、韩国、马来西亚、秘鲁、菲律宾、俄罗斯、新加坡、泰国、乌拉圭、委内瑞拉、南非）等40个国家或地区为研究对象，利用1990年到2012年共23年的面板数据分析外汇储备的宏观经济效应。为考察不同金融市场发展程度下的外汇储备对经济增长的不同影响，设置门限面板模型如下：

Con=α1RESI（μγ1）+α2RESI（γ1<μγ2）+α3RESI（μ>γ2）+α4GNI+ε

Ex=α1RESI（μγ1）+α2RESI（γ1<μγ2）+α3RESI（μ>γ2）+α4GNI+ε

Inv=α1RESI（μγ1）+α2RESI（γ1<μγ2）+α3RESI（μ>γ2）+α4GNI+ε

GDP=α1RESI（μγ1）+α2RESI（γ1<μγ2）+α3RESI（μ>γ2）+α4GNI+ε

其中，ε为残差项。I（·）为示性函数（括号内条件满足时I=1，否则为0）。门限变量选择是本文实证分析的重点。世界银行将股票市场价值占GDP比重作为衡量金融发展水平的主要标志之一，而白钦先（2011）也将上述变量用于衡量日本的金融发展水平。因此，本文用各国历年股票市场价值占GDP比重（Sto）作为衡量各国金融发展水平的门限变量。另外，本文将GNI进行对数化处理，各变量统计特性如表1所示。

四、实证检验和结果说明

为保证模型设立的正确性和准确性，首先应该检验模式是否存在门限效应，然后再对模型进行相关估计和检验。本文选择Tsay提供的方法搜寻门限值。排列回归方法在处理样本观测值时首先按照升序形式对门限变量进行排序，然后以每一观测值作为门限值估计模型，若某一观测值估计模型时的残差平方和最小则将其认定为门限估计值。进而，采用Boottrap方法进行LM检验，分析F统计量的渐进分布形式，计算临界值，最后检验是否存在门限效应。建立门限回归模型要确定门限数目的个数，以便确定模型的形式。根据Hansen（1999）的思路，对上述模型采用最小二乘估计，依次假定存在1、2和3个门限值。对各变量做门限数量统计时，F统计值的检验高度显著，说明均存在2个门限值。

本文实证分析以全样本数据（40个国家）为考察对象，对不同金融市场发展程度下外汇储备对经济发展影响情况进行实证分析。由于数据时间序列跨度23年，期间全球经历东南亚金融危机和2008年的全球性金融危机，特别增加虚拟变量Dum1和Dum2，分别表示东南亚金融危机和2008年金融危机。1998年到2012年Dum取1，其他时期取0；2008年到2012年Dum2取1，其他时间取0。各变量均通过稳定性检验，均为平稳序列，可建立面板模型，具体结果如表2所示。

模型1解释了外汇储备变动对出口的影响。总体而言，国民收入对出口具有显著的促进效应且统计性显著。模型1-1显示，各解释变量统计性均显著，最具有解释能力。其中，国民收入增加1%则国家出口将提高014%。但金融危机对各国出口的影响则显著为正，即金融危机过后各国出口水平出现大幅度提高，1997年东南亚金融危机对出口的促进作用最为显著。与其相比，外汇储备对出口的影响则呈现U型变化模式。当金融发展水平较低时，外汇储备变动对各国出口具有显著的积极影响，外汇储备占GDP份额提高一个单位，则会促进出口至少相应增加011个单位。模型1-1中，2008年金融危机的哑变量统计结果不显著，结论与模型1-1基本类似。

模型2解释了外汇储备与消费之间的关系。国民收入是影响居民消费最重要的因素，模型2-4显示，若国民收入增加1%则消费会增加044%。金融危机对居民消费的消极影响最为明显，2008年国际金融危机对各国总消费的影响要高于1997年东南亚金融危机。外汇储备对总消费具有积极影响，随着金融发展水平的提高，外汇储备对消费的影响程度也不断增加。模型2-1到模型2-4中，均显示具有显著的门限效应，其他各变量也均符合统计标准。总体而言，当金融发展水平较低时，单位外汇储备变动对消费的影响较低，仅仅为0008。但当金融发展水平达到一定程度后，单位外汇储备变动对消费的影响则提高到007。

模型3解释了外汇储备与总投资之间的关系。国民收入是影响总投资最重要的因素，模型中国民收入变量的统计性均显著。模型3-1中各变量影响系数均统计显著，外汇储备对投资的影响基本呈消极影响，仅在金融市场门限值介于244和309之间时为积极影响。模型3-2中，当门限值小于688时，外汇储备对总投资影响系数统计性不显著，介于688和1238时单位外汇储备变动对投资的影响为002，高于1238时则转变为消极影响。模型3-3将两次金融危机变量纳入考察范围后，仅仅在金融市场门限值介于47和687之间时影响系数的统计性显著，外汇储备对总投资具有消极影响。模型3-4中金融危机变量统计不显著，其他情况与模型3-1节基本类似。

模型4考察了外汇储备与GDP增速之间的关系。国民收入是影响GDP发展速度最重要的因素，各影响系数统计均显著。模型4-1中，当门限值低于012时外汇储备对GDP增速影响不显著，其他条件时随金融市场发展则呈现明显的消极影响。模型4-2中，当门限值介于012和10697时外汇储备对GDP增速影响不显著，高于10697时则显著为消极影响，低于012时则为积极影响。模型4-3中金融危机变量均符合统计显著性，但也仅仅在统计变量高于10697和低于0117时外汇储备对GDP增速的影响显著，其中在前面区间时为消极影响，在后面区间时则为积极影响，结果与模型4-2类似。模型4-4中，金融危机变量统计性不显著，结论与模型4-1基本相同。

1.随着金融发展水平的提高，外汇储备对各国宏观经济影响表现出不同特征。具体来说，金融发展水平较低时，外汇储备对出口、消费和总产出具有积极影响；金融发展水平取得一定发展时，外汇储备对出口和投资具有消极影响，对消费有积极影响；金融高度发展时，外汇储备对出口和消费有积极影响，对总产出有消极影响。

当金融市场发展水平较低时，意味着国内金融市场普遍缺乏有效的融资渠道，缺少必要的生产和建设的投资资金，金融体制建设也不完善，不利于国内经济的发展，具有较高的金融脆弱性，易受国外金融危机影响。因此，在国内金融市场发育滞后时期，政府多数选择出口导向型发展策略，试图通过出口贸易拉动国内经济发展，并获取经济发展的必要投资资金，改善国内经济发展动力不足的局面。在此时期，外汇储备的主要职能表现在满足平衡各国国际收支和外债偿付方面，也成为各国进口关键性生产设备的主要资金来源，从根本上提高国家出口产品的生产能力和竞争能力，提高贸易品出口量，推动经济发展，并增加国民财富。而国民收入增加之后，也必将刺激国内对贸易替代品进行消费，并最终提高GDP发展速度，提高国家总产出水平。

当金融发展水平达到中等程度之后，国内融资渠道基本畅通，但各国金融市场发展仍存在许多缺陷，缺少有效的海外投资渠道，货币政策的传导效果有限，本国货币国际公信力仍较弱。在此阶段，各国基本实现提升自身出口能力并创汇的目标，国内外汇储备相对充足，已不需要通过外债等手段筹集投资发展资金。而外汇储备是以外汇形式存在的货币资产，缺少有效海外投资渠道，也不能作为其他国家主要的储备货币，只能投资于低收益的发达国家政府债券，使持有外汇储备的机会成本明显提升。此时，由于金融市场在传递货币政策时效果有限，央行货币冲销政策失灵意味着增加外汇储备必然引起国内货币增发，不仅给国内市场带来较高的通货膨胀压力，也不利于贸易商品的出口，因此该阶段外汇储备对出口具有明显的消极影响，也不利国内投资的发展，甚至会对总产出产生消极影响。东亚新兴市场国家基本都面临上述问题，外汇储备被动增加使各国承担高额持有成本，对国民经济的负面影响也逐渐显现（马野驰，2014）。

当金融发展水平达到一定高度时，国内金融体制建设完善，能够实现资金在国内的自由流动，国外资本市场建设也取得极大提高，甚至本币的国际影响力也进一步得到提升。在此情况下，货币政策的冲销效果明显，能够有效解决增加外汇储备而导致货币增发的难题。另外，国际资本市场的发展也意味着能够将外汇储备更有效地投资于高收益资本市场，改变以往以低收益政府债券作为主要投资对象的窘境。此时增持外汇储备的机会成本大幅度下降，也为贸易品出口提供了更好的发展方向，能够促进出口的发展并带动国内消费能力的提高。但必须注意，金融发展水平相对较高的国家基本属于发达国家，其持有的外汇储备规模已远远低于其他发展中国家和地区，此时增持外汇储备并不利于改善总产出情况。

2.1997年金融危机对宏观经济变量的影响更为显著。1997年金融危机和2008年金融危机对各国出口、投资、消费和GDP增速具有不同影响。总体而言，金融危机之后各国出口发展速度和能力明显提高，而其他如投资、消费和GDP等则会出现下降的情况。其中1997年金融危机对各国经济的总体影响高于2008年金融危机，仅仅在投资方面2008年金融危机的消极影响较大，主要原因在于：1997年金融危机是由东亚发展中国家盲目地进行金融深化改革并放开资本账户和实行弹性汇率制度所导致，其国内脆弱的金融环境在国外游资撤离之后迅速出现金融恐慌，并引发国际性金融危机。发生危机的主要东亚国家与发达国家之间具有紧密的产业联系，危机对上述国家的影响也会迅速传染到关系密切的发达国家和地区，即全球各国均受到金融危机较大影响。而2008年国际金融危机根源于美国金融产品创新过程中资金链条断裂，由于主要发达国家和地区与美国金融市场之间错综交织的金融联系，使金融危机迅速传递到发达国家，并在发达国家内部产生严重的金融恐慌，甚至出现国家破产等恶劣情况。

由于两次金融危机爆发的性质、传染途径和影响国家群体的不同，使两次金融危机对各个宏观经济变量的影响程度也有所区别。两次金融危机过后，世界各国均通过提高出口促进国内恢复生产能力，带动国内经济的复苏。东亚主要国家均以对外贸易作为拉动经济发展的主要动力，尤其在金融危机过后更亟需通过出口拉动疲软的国内经济，因此1997年金融危机之后各国总出口增势超过2008年金融危机。2008年金融危机对投资的消极影响最为严重，可能由于发达国家内部的金融危机动摇了国内生产力的根本，使国内投资者对生产市场的投资信心急剧下降。金融危机之后，以美国为首的发达国家实行“重振制造业计划”就足以说明上述问题，美国和德国等均有目的引导国内制造业，使其成为经济复苏的驱动力。但由于此次危机对发展中国家的影响程度小于发达国家，影响规模、范围和程度也均小于1997年的亚洲金融危机，因此对消费和总产出的负面影响也相对较小。

综上所述，金融危机和外汇储备对总出口、总投资、总消费和总产出的影响均不相同，且后者在金融发展程度不同时有不同影响。两次金融危机之后，各国总出口水平均有所上升，但不利于总投资、总消费和总产出。

3.随着金融发展水平的提升，国家应从适当增加外汇储备向加强外汇储备投资能力建设转变。

（1）金融发展水平较低的国家可通过适当增加外汇储备，提高国家的经济发展速度。适当增持外汇储备，在保证外汇储备实现基本职能的基础上，将外汇储备对国内消费、投资和出口的作用最大化，使外汇储备既能保证国内的金融安全，防范由于自身金融脆弱造成国际金融危机，又可以促进国家经济的发展。同时，有策略增持外汇储备，避免外汇储备过度积累而给自身经济发展带来过高负担。

（2）当国内金融市场取得一定程度发展后，必须加强外汇储备投资能力建设，将持有外汇储备的机会成本降至最低。上述问题主要从两方面着手：其一，增加外汇储备向盈利性的海外资产的投资比重，提高自身对国际金融市场的宏观控制能力，保证外汇储备既实现稳健增长，又能够将收益最大化；其二，加快本币国际化推进工作，建立本币海外债券市场建设，拓展外汇资产的投资渠道，降低持有外汇储备的机会成本。

1991年中国股票市场价值占GDP比重的021%，2007年达到峰值223%，到2012年下跌到70%。由于中国资本市场不规范，以Sto值代表中国金融发展水平有一定局限性，但研究不同金融发展水平下外汇储备的宏观效应，对于我国仍有重要的借鉴意义。

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An Analysis of Macroeconomic Effects of Financial Development and Foreign

Exchange Reserves based on Threshold Panel Model

MA Ye-chi1， JIANG Shu-bo2， WANG Yong-sheng1

（1. School of Economics，Northeast Normal University， Changchun 130117， China；

2. School of Economics， Harbin University of Commerce， Harbin 150028， China）

Abstract：This paper chooses the economic data of 40 major countries and regions to establish threshold panel model to analyze the impact of both the financial crisis on macroeconomic and study the macroeconomic effects on exports， investment， consumption and the total output by reserves in the different levels of financial development. The results show that the financial crisis has a role in promoting exports， but has a negative impact on investment， consumption and total output. At lower levels of financial development， foreign exchange reserves have positive impact on exports， consumption and the total output； when financial development attains a certain level， the foreign exchange reserves have a negative impact on exports and investment， and have a positive impact on consumption； when the financial development level attains a certain height， foreign exchange reserves have a positive impact on exports and consumption， and have a negative impact on total output.

Key words：financial development； foreign exchange reserves； threshold effect

（责任编辑：严元）