徐 思

(新疆财经大学，新疆 乌鲁木齐，830012)

一、引言

股利政策一直是财务学里比较经典的话题，是很久以来未解决的问题之一。以前的学者们在许多严格的假设条件下，提出了股利无关论。后来，学者们放宽股利无关论的假设，产生了静态均衡理论、优序融资理论、自由现金流量理论、信号传递理论，生命周期理论等。这些理论很多是根据西方成熟资本市场发展起来的，很少有学者研究到不同市场化进程下公司现金股利政策的差异，特别是我国处于向市场化经济转轨这一特殊背景下。基于以上原因，就有必要结合宏观外部治理环境和微观产权特征两个方面，探讨它们对我国上市公司现金股利政策的影响，以解释我国上市公司现金股利政策。

二、现金股利政策的理论基础

学术界形成了很多的股利理论，股利信号理论与股利代理理论是其中两大主流理论，它们对公司股利行为具有较好的解释能力。

（一）股利信号理论

市场中常常存在信息不对称，于是，对于普通投资者来说,公司内部的管理层具有信息优势,因为他们对公司未来的投资计划和盈利状况更加了解。因此,有学者认为公司的管理层可以通过采用股利政策向外界投资者传播有关公司的盈利状况和发展前景的信息,以便增加投资者的信息，使他们形成对公司正确的认识并做出合理的投资决策，于是，形成了股利信号理论。该理论认为,公司的股利政策包含公司未来赢利与价值的信息,可被管理者用作传递赢利与吸引投资的工具。对此，有研究发现公司的盈利能力与现金股利支付水平正相关（吕长江、王克敏，1999）；公司净资产收益率与现金股利、股票股利正相关（陈国辉、赵春光，2000）；并且得出，公司派现分红与决策当期的每股收益正相关（刘淑莲、胡燕鸿，2003）。当管理者估计新的投资计划可以带来较高的回报时,他们就可能会提高股利支付水平用来向市场传递他们关于公司未来乐观预期的信号，然后投资者接收到的信号并以此做出决策,使得公司股利政策对股票价格产生相应的影响（Manueletal,1993；Garrettand Priestley,2000）。

然而,有学者对股利信号理论提出了质疑，发现公司当期股利行为变动和预测未来的赢利没有太多关联或没有上面分析的正向关系。有实证研究发现，市场对公司的现金股利行为有显著的负反应（吕长江、王克敏，1999）。也有学者认为，虽然股利政策具有信息内涵，但并不能传递关于公司未来盈利的信息（李常青、沈艺峰，2001）。依据上市公司发布的股利政策变更信息来检验股利的信号传递效应，吕长江、许静静（2010）发现现金股利行为并没有信号传递效应。

（二）股利代理理论

根据代理理论，公司委托人与代理人之间存在着不一样的利益目标,于是，如果公司不把利润派发现金股利给投资者,这些利润很可能被内部管理者，即代理人用于自身利益，这样就可能侵害了外部投资者的利益。陈信元、陈东华和时旭（2003）通过分析佛山照明公司发放高额现金股利行为的市场反应，他们认为现金股利政策已经被股东用作套取公司现金的一种方式。另外，研究五粮液公司派发较高现金股利行为，发现有控股股东利用其拥有的控制权转移公司资金或其他资源来满足自己的利益（刘峰、贺建刚，魏明海，2004）。股利代理理论认为，公司管理者可以用现金股利政策解决或者缓解委托人和代理人之间的代理问题。因为支付现金股利减少了公司内部可自由支配的现金流，从而限制了上市公司管理者从事过度投资的行为（魏明海、柳建华，2007）。

三、市场化进程对现金股利政策的影响

中国开始向市场经济转轨的过程中，我国各地区的上市公司面临的市场化进程、政府干预、法治水平可能存在较大差异（樊纲、王小鲁，朱恒鹏，2010）。各个地区市场化的不平衡对公司的治理会产生不同的影响。对一个地区的市场化水平我们可以从法制水平和经济水平两方面来大致的估量，主要分析这两方面因素对现金股利政策的影响。

一般认为，市场化水平高的地区，会具有较好的法制体系。对于法律与现金股利政策的关系，LLSV（2000）提出了两种股利代理模型，即结果模型和替代模型。结果模型认为，现金股利政策与投资者法律保护存在正相关性，即现金股利是一个高效的股东法律保护体系的结果。LLSV（2000）、Faccio，Lang and Young（2001）、Mauryand Pajuste（2002）和 Gugler and Yurtoglu（2003）等学者的研究结论很好地支持了结果模型。另一方面，替代模型则认为，公司的现金股利政策是法律保护制度的一种替代方式。根据该模型，在有较弱的投资者法律保护体系的地区，上市公司会倾向发放较高的现金股利，现金股利被公司用作弱投资者法律保护的替代措施。从纵向和横向两个角度来检验替代模型和结果模型在特殊经济背景下对我国上市公司的适应性。从纵向来看，两模型在上市公司的适应性呈现出阶段性特征，法律保护较弱时，替代模型更有适应性，而随着法律保护程度的提高，结果模型对现金股利行为的解释力度增强；从横向的比较来看，发现结果模型对上市公司的现金股利政策解释力更强（袁振兴、杨淑娥，2006）。

其次，在市场化进程高的地方，金融业一般更为发达，经济发展水平也更高。这使得公司从这些金融业筹集资金的成本较低，缓解利润要留在公司内部的压力，公司更可能发放现金股利。虽然政府有利用转移支付、政策补助等方式，来促使资金向中西部相对贫困的地区流动，但为了减少风险，很多金融机构依然会减少向中西部等高风险地区的贷款（王小鲁、樊纲，2004)）。在这些地区的公司由于筹资困难，需要将利益留在公司内部，从而减少现金股利的发放以应对外部威胁和把握新的投资机会。

于是，我们推断在市场化程度高的地区，上市公司更有可能派发现金股利。

四、所有权的异质性对现金股利政策的影响

在中国，很多上市公司由国家机关或政府部门控制，也有少部分上市公司是由非国有主体控制。因此，我们根据所有权的异质性把上市公司分为两类，即国有公司和非国有公司。相比非国有性质的公司，国有性质的公司受政府的干预程度更大。因此，在政府行为的影响下，所有权异质性对现金股利行为的影响会表现不同。在发达的证券市场中，市场会迫使管理者分配现金股利以满足投资者的现金需求（Bradford，2006)。在中国这样的新兴市场中，投资者特别是小股东没有足够的力量迫使管理层或控股股东分配现金股利，现金股利的分配由控股股东决定。于是，现金股利的分配倾向和分配率，会因上市公司由国有控制和非国有控制的不同而不同。

相对而言，国有上市公司资金来源充分，受政府干预程度大，且它们主要集中在电力、水力、石油等资源领域,是为维护公共基础设施和保障居民正常生活而建立。国家对这些公司的考核较严,为了资产的保值增值,公司会倾向将利润留存在公司内部而不分配给股东，从而减少现金股利发放。而非国有控制的公司对政府依赖少，更多依靠外部投资者提供资金，因此这些公司为了吸引投资者更倾向于发放现金股利。然而,非国有产权性质的公司，投资收益才是管理者投资的主要目的，且公司没有类似的绩效考核系统,所以，相对国有性质公司，这些公司有较高的现金股利分配倾向。分析2002年我国上市公司实际控制人特征与股利分配情况，表明国有性质的上市公司股利分配率明显低于非国有性质上市公司；具有集团性质的上市公司股利分配倾向与分配率都明显低于没有集团控制性质上市公司（王化成等，2007）。其次，由于实际控制人为国有性质的上市公司与政府的关系密切，其对相关法律政策的理解更为透彻，运用得更好。因此，这些公司一般不利用或较少利用现金股利这种方式转移公司利益，而是通过关联交易、资产转移等成本较低方式侵占中小股东的利益。相对而言，实际控制人为非国有性质的上市公司，在关联交易方面受到更严格的监督，因此大股东利用现金股利这种看似合法化的方式向自身输送利益更为常见。有实证分析，最终控制人为国有性质的上市公司在定向增发后，其现金股利的分配力度比非国有性质的上市公司低。同时得出，所有权的异质性对现金股利行为的影响仅在增发当年显著，在增发后一年就不显著了（马晨晨，2014）。但是，有学者实证研究得出了与上面观点不一致的结论。当最终控制人为国有性质的公司时，特别是地方政府时，公司倾向于发放高现金股利（雷光勇、刘慧龙，2007）。分析我国上市公司分红问题，发现上市公司的现金股利有减少代理成本的作用，相比非国有公司，这种作用在国有性质的上市公司中表现更为明显（罗宏、黄文华，2008）。还有，李毓鑫，王金波（2015）研究发现，宗族观念影响企业分红意愿和分红水平，地区宗族观念越强，企业分红意愿越低，但分红水平受到企业所有权的限制，只有非国有企业地区宗族观念越强，企业分红水平越低。

另外，一些学者得出上市公司所有权的异质性与现金股利之间没有显著关系。所有权异质性依据终极产权不同分为两类，即国有产权和非国有产权。研究现金股利发放数据发现，国有和非国有公司的控股股东把现金股利作为“掏空”方式的偏好没有显著不同（李婉丽等，2008）。分析现金股利政策与资金侵占的关系，发现社会法人与国有法人的控股股东对现金股利的偏好没有显著的差异，只不过社会法人公司存在更严重的资金侵占现象（马曙光、黄志忠和薛云奎，2005）。

根据以上分析，我们得出所有权的异质性对现金股利支付水平的影响并没有形成统一的结论。

五、市场化进程、所有权异质性与现金股利政策

与西方国家相比，中国证券市场股权集中度高，独特的环境导致了中国上市公司的大股东与中小股东,在投资成本、目标等方面存在重大不同。因此，现金股利对于中国的上市公司通常不是在西方国家中所描述的作为解决“自由现金流问题”的手段，而更大程度上成为了大股东“资源转移”的手段。市场化进程的加快使得现金股利行为更加理性，加强投资者的保护，但考虑中国证券市场的特殊环境，这一保护作用将会受到影响（杨颖，2009）。地区间的法治和经济发展水平的差异,使得相对其他方式而言，现金股利作为“资源转移”的工具，其相对成本可能会存在差异,利润留存的压力也存在不同；此外，市场化进程高低，通过金融业影响了不同产权性质上市公司的融资水平，都造成现金股利发放的差异。因此，市场化进程的不同与所有权异质性对现金股利将产生不同的影响。

目前对三者关系的研究较少，以前有学者，研究在不同市场化进程情况下，终极控制人的控制权对现金股利政策的影响。发现终极控制人的两权分离程度越大，即现金流权和控制权偏离程度越大，上市公司越不可能进行现金分配和支付；市场化水平越高，终极控制人利用现金股利政策侵占其他中小股东利益的隧道行为就会越少（白旻，2012）。

有学者认为公司的现金持有量可能影响现金股利发放水平。有研究发现国有性质的终极控制人持有高现金流，实质上是出于攫取控制权私利的侵占动机（艺峰等，2008)。市场化进程以法制环境和经济背景作为主要衡量指标，因此，融资环境容易受到市场化进程的影响。对于实际控制人为国有性质的公司来说，由于“所有者”缺位，由于缺乏必要的监督，国有性质公司的管理者更有倾向滥用公司持有的现金，以获取私人收益；同时，这些公司凭借其特殊的股权性质，容易获得银行和政府等机构的支持，使他们更有动力滥用公司的现金持有便于为自己牟取私利，提高了现金股利发放的可能，以致降低了公司现金持有的价值。研究发现我国上市公司的现金持有具有正向价值效应，融资约束加强了这种效应，国有产权性质的公司现金持有价值低于非国有性质的公司，融资约束强化了非国有性质公司的现金持有价值，但这对国有企业来说并不显著（吴昊旻、谢广霞，2015)。根据以上的分析，我们可以推断，在市场化进程高的地区，上市公司更倾向于发放现金股利，且这种影响在非国有企业中更加显著。

六、现有研究结论与不足

本文试着梳理市场化进程与产权异质性对上市公司现金股利行为的影响相关理论研究。得出现有的研究结论有两点：一是以法制背景和经济环境作为市场化进程的主要衡量指标，发现市场化进程水平越高，上市公司现金股利分配倾向越高。二是依据所有权的异质性，把上市公司分为国有上市公司和非国有上市公司，研究发现，所有权的异质性对现金股利行为的影响没有形成统一的结论。

现有研究不足体现在：第一，对我国上市公司存在的现金股利行为，学术界有很多不同的解释,有人认为上市公司的现金股利是投资者法律保护的结果，能保障投资者的收益。然而，另一部分人则认为现金股利是公司控股股东用来进行资产转移的工具，现金分红的最终受益人是上市公司控股股东。以上观点的差异是研究出发点的不同,但它们都是学者们从控股股东的角度去理解派发现金股利的动因。在公司里，实际不是控股股东，而是实际控制人对公司的经营和财务问题进行决策,因此，能根据分析最终控制人的性质特征更好的理解上市公司股利行为动机,这是未来的一个研究方向。第二，市场化进程的加快,健全了法制体系和完善了金融环境，提高了投资者的法律保护机制，缓解了融资约束。现在很少学者深入研究它对公司现金股利政策的影响，因此，有必要研究市场化进程对现金股利政策的影响。第三，现在很少研究从宏观监管和微观治理两个层面一起研究上市公司现金股利行为的影响。

市场化进程是公司的外部治理环境，所有权异质性是公司重要性质特征，因此，结合两方面探讨它们对公司派现行为影响很有必要。分析市场化进程与所有权性质在影响公司现金股利支付倾向与程度方面的关系，深入探讨市场化进程与所有权性质对现金股利政策经济后果的影响也将是未来可以研究的方向。

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