周立平 周志刚

(1.人民银行盐城市中心支行，江苏盐城224001;2.人民银行东台市支行，江苏东台224200)

汇率可以反映一国经济与贸易的发展状况，研究人民币贬值对跨境人民币结算的影响，要从经济减速的背景进行考察。我国经济减速原因主要有以下几点:一是欧债危机不断加深，外需下降，出口减少;二是受国内加大对房地产调控等影响，内需不足，投资下降。长期以来人们习惯于人民币单边升值的思维定势，但经济减速迟未见底，离岸市场人民币汇率持续走低，人民币贬值预期渐浓，需重新选择人民币国际化路径。本文对人民币贬值预期形成后人民币跨境结算的进程进行深入分析，为向纵深推进人民币跨境结算提供理论支撑和经验参考。

一、本轮人民币贬值预期的特征及相关性

香港离岸人民币市场在我国跨境贸易人民币结算中担任重要角色。随经济减速而产生的人民贬值预期改变了人民币流出态势，引起人民币从香港回流内地，打乱了人民币国际化的节奏。

1.人民币贬值预期渐进加深

2008年国际金融危机爆发后的一段时期人民币贬值趋势相比近期更强，但延续9个多月便重返升值预期。始自2011年9月的本轮人民币无本金交割(NDF)远期合约贬值预期与升值预期相交织，波动幅度远小于国际金融危机时期，但对未来人民币走势的担忧明显偏大，表现出渐进加深的特征。2011年9月之后的一年中，75%的时日NDF远期合约显示未来12个月人民币对美元将出现贬值。预期贬值幅度从初值0.61%，扩大到2012年5月的1.07%，其后连续三个月都高居1%以上，显示人民币对美元即期汇率跌至9个月以来新低，人民币贬值预期的忧虑加深。

2.对人民币中间价的牵引力随贬值预期加深而渐强

本轮人民币贬值预期初期，对人民币中间价几乎未产生影响，但之后其影响力逐渐显现，2011年11月人民币中间价创出汇改后新高，并向市场发出人民币还将继续升值的强烈信号。2012年3月NDF一年期合约人民币再现贬值预期，人民币中间价则相应贬值。2012年7月份NDF一年期合约人民币贬值1.51%，7月20日人民币对美元即期汇率触及6.3889元的跌停价位，为2011年10月21日以来新低，人民币贬值预期对人民币中间价的影响力逐渐增强。

3.与新兴市场国家货币同步贬值

金融危机后作为全球经济增长引擎的金砖国家，经济均出现不同程度下滑。巴西经济增长从2010年一季度的9.34%降到2012年一季度的0.8%;印度2012年一季度经济增速为5.3%，创2003年3月以来的新低。经济活力下降驱使国际资本撤离新兴市场，新兴市场货币贬值。2011年8月以来，巴西雷亚尔、印度卢比、俄罗斯卢布对美元汇率下跌10%左右，其他货币如韩元、土耳其新里拉等对美元也出现明显的贬值趋势，但目前还不确定影响程度大小。

NDF产品的离岸性质，使其定价过程不完全受本币国内市场的利率及其他因素的影响。NDF人民币远期合约报价与多项经济指标，如内地外汇占款、热钱流动等相关。若干经济指标中，相关性最强的当属汇丰制造业PMI。图1为2011年9月至2012年8月汇丰制造业PMI值和同期NDF一年期预期贬值的两轴折线图，除个别月份，两线基本呈阶段性对称，显示两者具有高度相关性。

图1 汇丰制造业PMI值和人民币NDF一年期预期贬值

PMI指数及其商业报告已成为经济运行活动的重要评价指标和经济变化的晴雨表。汇丰制造业采购经理人指数不仅影响NDF人民币远期合约报价，对人民币即期汇率也具有较大的影响力。

二、经济减速后跨境贸易人民币结算面临的问题和影响

1.出口竞争力减弱，加大了稳出口的难度

尽管人民币贬值有利于扩大我国出口规模，但大多数商品出口竞争力减弱，在出口议价中难以占据有利的地位，难以掌握定价权和结算货币选择权。

出口竞争力减弱的主要原因是国内劳动力等要素成本增加，以及质量、品牌、销售和服务等方面的国际竞争力不强。典型表现为，2011年下半年以来，我国对欧盟出口下滑，而同期美国对欧盟出口呈增长之势。我国产品与美国产品在欧盟地区的竞争无法占取上风，反映出多年来支撑中国出口贸易快速增长的有利因素在减少，而新支撑点尚未成形。

一般情况下，劳动力等要素成本的提高会有效促进内需，减小对外贸易依存度。但当前我国社会保障制度尚不完善，医疗、教育负担较重，预防性储蓄居高不下必然会减少居民的边际消费倾向，抑制居民消费。2012年社会消费品零售总额逐月下降，比2011年同期下降约4个百分点。

内需不旺相应增加经济增长对出口的依赖，稳出口成为2012年我国对外贸易的首要目标。作为跨境人民币结算的基础，稳出口尚需勉力而为，推行跨境人民币结算则难度更大。

2.冲击人民币离岸市场，威胁在岸市场的稳定

香港人民币离岸市场高度市场化，有利于确定人民币的均衡价格或合理价值，并使内地金融市场受到外部利率变化的影响加大，增强了国内金融市场与全球金融市场的联系。但在经济减速的形势下，产生两方面的问题:一是人民币离岸市场汇价剧烈波动对内地在岸市场的牵引效应。境内和境外市场汇率处于分割状态，与离岸市场自由浮动相对，在岸实行“有管理”的浮动汇率制度，两种机制的差异会使汇率出现差异。2011年3季度经济减速迹象显露后，离岸市场汇价急剧波动，掣肘在岸市场人民币升值走势。现在经济减速尚未见底，2012年8月汇丰中国制造业采购经理人指数(PMI)初值仅录得47.8，创9个月以来最低，且连续10个月处于收缩区间。若发生“黑天鹅事件”，需要防范离岸市场对在岸市场的传染效应。亚洲金融危机时，马来西亚在新加坡的离岸市场呈贬值趋势，在岸市场也随之抛售本国货币造成贬值。马来西亚政府为避免传染减少冲击，最终不得不关掉离岸市场。这为我国发展离岸市场提供了借鉴与警示。二是人民币贬值和境内外利差下降对离岸市场的冲击。2011年9月以后，香港一改先前的人民币流入为回流内地，12月起香港人民币存款连续5个月下降。至2012年4月份，香港人民币存款5524亿元，比2011年11月的峰值下降近12%。随着境内外利差下降和人民币贬值预期加深，香港市场点心债不再受到追捧，内地与香港套息交易活动锐减。如何保持香港离岸市场的繁荣，扩大人民币的影响力，成为当前迫切需要解决的问题。自2012年8月起允许内地居民到香港开立人民币账户，但香港本地利率较低，银行存款和理财产品的收益都不足以形成强烈的吸引力。此外，人民币从内地流入香港，也增加换汇成本。

3.结售汇逆差

由于外汇市场人民币对美元汇率连续下跌，单边升值预期改变，“资产本币化、负债外币化”已经转变为“资产外币化、负债本币化”。2011年4季度至今结售汇逆差反复出现，资金回流美元资产，引起外汇占款、外汇储备增速放缓甚至负增长。这些问题对跨境贸易人民币结算产生三方面的影响。

第一，结算量难以随结算范围的扩大而继续扩张。因在试点中首先放开人民币进口贸易结算，只对少数试点企业放开人民币出口贸易结算。2012年6月前的跨境贸易人民币结算中，多数为进口贸易结算，占贸易结算总量的80%。2012年3月，人民银行、财政部、商务部、海关总署、国家税务总局和银监会联合发文，跨境贸易人民币结算推广至全国进出口企业，并于6月下旬下发监管名单。在全国所有进出口企业进、出口都可采取跨境贸易人民币结算的条件下，1季度人民币结算的跨境货物贸易与进出口总值之比为7.6%，2季度下降为7.3%。7月份跨境贸易人民币结算业务量和以人民币结算的跨境货物贸易量不升反降，比6月份环比分别下降6.2%和0.3%，跨境贸易人民币结算显现停滞迹象，跨境人民币结算量难以随结算范围扩大而继续扩张。

人民币贬值明显抑制我国进口贸易中使用人民币结算，但有利于外方使用人民币进行支付。结算量难以随结算范围的扩大而扩张除多年的贸易习惯和美元在全球方便快捷的清算体系，显然还与人民币影响力和结算意愿相关。在持续结售汇逆差和人民币贬值预期环境下，使用人民币作为结算货币的意愿降低，推行跨境贸易人民币结算的难度增加。首先，资产外币化增加美元需求，加大人民币贬值预期，境外贸易商因将承受汇兑损失的风险更不愿意选择人民币作为结算货币;其次，境内出口商更愿意选择美元等强势货币作为结算货币，收取美元可以获得更多的汇兑收益;第三，即使境内进口商更愿意选择人民币作为结算货币，但由于境外贸易商的反弹不会照单全收。如果人民币贬值预期持续，出口竞争力不能得到明显提高，结汇意愿降低，跨境贸易人民币结算量可能萎缩。

第二，跨境结算量猛增却难以同步推高人民币的结算地位。人民币多久能成为国际货币，取决于它在贸易中被接受的程度。但人民币跨境结算量猛增与它在贸易中的被接受程度不能等同。主要是人民币跨境结算增加是“大中华经济圈”内的人民币结算增加，一般意义上的对外贸易人民币结算量增长有限。内地是香港最大的贸易伙伴，居香港出口目的地和进口来源地的第一位。2011年香港对内地出口的绝大部分为转口，达2310.9亿美元，占对内地出口额的93.7%;实际向内地出口香港产品仅为155亿美元，只占6.3%。对内地的转出口，大陆以人民币结算支付，形成巨大的人民币流，促进香港人民币离岸中心发展。但如果香港转口贸易商转出口到内地的货物，在进口货物时不能以人民币与外国出口商结算，则难以有效提高人民币的结算地位。

另外，跨境贸易人民币结算中，有很大一部分为套利交易。这部分跨境结算量应当只与人民币交易量和活跃程度相关，而无助于提升人民币的结算地位。2012年上半年人民币在全球外汇市场的交易量占比仅排全球第19位，国际影响力仍处于第20位。

第三，跨境货物贸易人民币结算量庞大但人民币对外直接投资(ODI)仍在低位徘徊。2011年中国人民银行一号文《境外直接投资人民币结算试点管理办法》为中国资本出海打开了一条新的通道，翻开人民币国际化崭新的一页，当年人民币对外直接投资201.5亿元。但人民币对外直接投资与对外直接投资的总量相比形成鲜明反差。2012年上半年，我国境内投资者共对全球116个国家和地区的2163家境外企业进行了直接投资，累计实现非金融类直接投资354.2亿美元，同比增长48.2%。而同期人民币ODI业务总量187亿元人民币，仅占对外投资总量的8.4%，与外商人民币直接投资相比极不相称。2012年上半年外商人民币直接投资918亿元，两者之比由2011年的1:4.5下降至1:4.9。7月份人民币对外直接投资大幅下降为12亿元，与当月外商人民币直接投资的142亿元之比仅为1:11.3，原因还是受人民币贬值预期和清算支付的影响。

三、推进跨境贸易人民币结算发展的对策建议

人民币贬值的预期，短期内影响人民币离岸市场，增加推进跨境贸易人民币结算的难度，延宕人民币国际化的步伐，需要采取积极有力措施。

1.加大宏观调控力度，保持币值稳定

在贸易顺差加大、本国货币处于升值态势下有助于推动货币国际化，本国货币的升值，乐为外国贸易商所接受，有利于本国企业或机构走出去进行对外投资。但一国货币国际化最关键的是币值的稳定，唯有稳定的币值，才能发挥价值尺度功能，并为他国接受作为储备货币。只要我国对外贸易保持增长，人民币币值稳定，清算支付顺畅，人民币的结算量将会稳定增长，逐步实现国际化。应加大宏观调控力度，一是要防止人民币流动性泛滥和紧缩，避免过度和急剧收缩投资，将人民币购买力维持在稳定合理的水平;二是要尽快制止经济继续滑坡，稳定出口，逐步淡化并扭转人民币的贬值预期;三是要促进产业转型，提高企业市场竞争力。

2.扩大开放领域，完善金融市场体系

人民币国际化也是人民币市场化过程。尽管人民币国际化从各方面取得了明显进展，但现在仍处于初级阶段，需要健全金融市场体系。一是完善外汇市场，增加汇率弹性。2012年我国人民币对美元汇率浮动幅度扩大至1%，向人民币汇率形成机制市场化迈出了一大步，但从有管理的汇率浮动到自由浮动还有较大距离，需要逐步达到具有丰富的交易产品种类、足够大的市场规模和稳定安全的运行机制。其次，要建立顺畅的人民币跨境双向流动渠道。渐进有序地放开人民币资本项目下的可自由兑换，逐步建立起多元化的人民币跨境双向流动渠道，形成人民币资金的良性循环机制。再次，加强在岸市场建设。前一阶段我国主要着力于人民币离岸市场的培育，利用境外离岸市场聚集和辐射作用，促进人民币在东南亚乃至更为广泛的国际范围内被接受和使用，并相对隔离国际金融风险向境内金融市场的波及。在培育离岸市场的同时，应当加强在岸市场建设，通过在岸人民币本币计价的债券市场、大宗商品市场以及其它衍生品市场，扩大人民币计价的影响力和渗透力。

3.加大对人民币ODI的政策扶持

在英镑和美元成为国际关键货币的过程中，资本输出发挥了突出作用。对照人民币对外直接投资与对外直接投资的总量相比形成鲜明反差，当前除需要解决银行清算体系、金融服务机制不健全的问题外，在人民币汇率双向波动成为常态的环境下，应重点加大对人民币ODI的引导、扶持力度。一是对人民币ODI在对外投资税收政策上给予适当优惠，给人民币ODI一定的风险补偿。二是将主要区域定位东南亚、东亚国家，投资主体为国有大中型企业，鼓励其首先使用人民币。因人民币在亚洲具有较大影响力，并已成为马来西亚等国的储备货币。银行清算体系较方便，加上国有大中型企业的实力，提高人民币ODI在东南亚、东亚的比重具有高度可行性。

4.加强对新兴市场国家货币动向和做空中国信息的收集与研究

新兴市场国家与我国面临相似的问题，综合考察新兴市场国家货币动向，可以从更广阔的背景来认识人民币预期，探索货币系统性、深层次问题。另外，近年海外时常传出做空中国，并通过对冲基金做空人民币的信息。欧债危机的延宕，使我们充分领略市场经济的高度复杂性。在与世界市场经济相融和的过程中，仍有许多尚待了解的领域。应当重视对做空中国的信息收集，跟踪其思路，把握其论据，为今后出台货币政策提出参考。特别是要重视对冲基金做空人民币的动向，力争作出迅速反应，防范对市场的震荡和冲击。

［1］胡晓炼.跨境贸易人民币结算试点政策与实务［M］.中国金融出版社，2010.

［2］人民币在周边成“第二美元”，全球化尚待时日［EB/OL］.http://forex.xinhua08.com/a/20120628/979490_2.shtml.

［3］熊爱宗.如何应对新兴市场货币贬值［J］.瞭望东方周刊，2012(29).