梁 茹

(天津商业大学 经济学院，天津300134)

自2010年欧元区发生主权债务危机以来，主权信用风险已经成为热门研究课题。当政府不能履行到期债务职责时，主权风险增加。比如，政府没有及时归还先前规定利率的债务，或者不能履行从公共部门和私人部门还债的职责。伴随着经济全球化的深入发展，欧洲国家已经强烈意识到欧债危机很大程度上影响了欧洲地区的银行业。政府开始重视银行业的稳定性，以及任何违约行为带来的问题。因此，欧洲国家政府采取各种措施去增强银行部门的流动性，包括注入资本以及资产。这些措施加剧了财政赤字，并且大幅度增加了公共部门的债务。财政状况进一步恶化，经济低迷导致政府税收锐减，失业率升高以及政府补助不断增加等。所有这些影响使得市场对欧洲国家的信誉程度比危机之前更加警觉。欧洲主权债务危机发生之前，一个明显的特征就是通过信用风险或者信用互换违约方式测量得到的较低的主权风险。

一、主权信用风险的测量方法

主权信用风险测量主要有两种方法:

第一种是通过资产收益来反映。债券的风险越高，为了弥补投资者投资这种资产所要承担的风险就越大，投资者往往会要求获得更高的价格。一种债券的风险总量与相关的经济实体有所关联，因为这种经济实体的违约率相当低，因此这种经济实体被认为是无风险的。最常见的无风险债券就是美国财政部债券以及德国政府债券或者利率互换协议。本文采用德国政府债券收益和信用收益方法测量一种债券与无风险债券之间的差距，也就是额外的风险。

第二种是信用互换违约溢价。信用违约互换(Credit Default Swap，CDS)又称为信贷违约掉期，也叫贷款违约保险，是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。CDS是可以将一方或多方的风险转移给另外一方或其他方的双边协议。事实上，可以将CDS看作是一种保险合同，其中被保险一方需要支付一种保险溢价。正如所说“市场对风险的定价就是他们对相关经济实体已经觉察风险的表现”。同样，考虑到信用风险事件的发生概率，被保险的一方也获得一种损失补偿。图1是一种CDS合同的基本结构。

图1 CDS合同

CDS合同的主要优点就是允许违约风险与信用责任相分离。因此，只有在信用风险以及潜在的资产属于自己时，才寻求保护来抵抗违约。

尽管一些国家使用不同的财政指标，如财政赤字占GDP比率、债务比率等，主权风险的定价在各个国家之间却是一致的。然而，随着此次主权债务危机的恶化，市场参与者开始区别对待欧洲国家。明显受到影响的国家有葡萄牙、意大利、希腊以及西班牙(被称作“PIGS”国家)，他们是此次债务危机最严重的国家，而且均有较高的财政赤字比率。主权风险衡量方法可以很好地解释投资者逐渐增长的不确定性，如图2和图3。

图2 主要国家CDS溢价

图3 以德国债券收益率为基准的溢价

二、非套利情况

CDS溢价被定义为在不同日期的内部收益率等于预期的溢价流量交换发生违约情况下的整个生命周期的预期损失。考虑非套利定价理论，CDS溢价应该等价于债券的收益风险。这两项措施都应该提供相同信息以及信用风险相同的资产。如果这种假设是正确的，那么这就是非套利情况。否则，市场参与者可以采取最有利的交易策略获得套利机会。

在无套利的情况下，最基本的假设是两种可供选择的投资策略结果是相同的。假设以下两种情况:一是假设投资者购买一个债券CDS合约;二是投资者减少债券投资并且购买一个无风险的投资收益。

当构建一个CDS合约(策略一)时，双方当事人，即实体销售的信用风险和承担风险的一方，预计未来流入的现值，所有未来现金流出的现值将是平衡的，即在不发生违约的情况下，保护买方承担在时间t1，t2，...，tn支付的CDS投资组合信贷违约掉期的现值将等于持续支付的价值。为简便起见，假设债券的票面价值为100。根据风险中性估值原则得到方程(1):

q(t)表示t时刻此特定资产的违约风险，Q(t)是q(t)在t时段内的积分。r是无风险利率，不随时间变化，是常数。Mt表示利息的债券的市场价值。市值Mt反映了债券的回收率，投资者没有收到整个票面价值的债券，仅是一部分。方程(1)的左侧表示违约信用保护买方在合同到期或者出现违约事件时支付溢价的现值。方程的右侧代表保护买方在接受信贷事件发生时付款的现值。

估值策略二，根据目前价格为面值的固定票息债券的推导而来。在此策略下，假设投资者卖空违约率较高的债券，而作为回报购买一个息票利率为r的无风险国债。在此过程中CDS就被成功复制。与策略一相同，假设零初始投资和债券面值为100，可以得到方程(2):

第一个括号中近似为卖空债券的所得款项。括号中的第一项表示预期的息票支付的价值。第二项指不发生违约现象时，原则上的到期支付额。最后一项信贷事件后，债券的市场价值。第二个括号指的是拥有票面利率固定债券的现金流入情况。与第一个括号是等值的。有一点要注意，确定的票面利率为无风险利率r，无风险的票据可出售，其面值等于100。

修改方程(2)得到方程(3):

根据无套利条件(5)，pCDS=pCS，否则交易者可以通过套利机会从中获利。如果pCDS＞pCS，交易者可以从出售CDS合约中获利，通过购买无风险资产并且卖空债券。如果，pCDS＜pCS，则可采取相反的策略。

三、CDS基点

在现实中方程(5)所表示的理论关系并不总是成立的。最近在关于CDS合约的经济研究中，已经区别了一些重要因素。

1.最便宜可交割债券可以扩大CDS基点。对于违约事件，如果签订了合同的实物交收，那么违约风险保护买方不需要交割。相反，可以交割债券中价值较低的，由于违约保护卖方都知道这个选项，CDS息差往往会增大。

2.卖空债券的难度增加可扩大CDS基点。如果由于流动性变坏，发行人的信用度降低时这种关系会加强。CDS市场作为一种金融工具，为投资者和交易者在没有任何流动性问题的前提下可以卖空主权债券。

3.交易对手风险可以减少CDS基点。CDS合约成立时，风险保护买方掌握相关实体违约的可能性使得卖方有可能违约。这种情况下，偿还的面值与违约债券回收价值的差额就有危险。额外的交易对手风险是一个漫长而复杂的风险传递链。保护卖方随后进入另一个CDS合约来对冲自己免受违约风险。

4.合成CDO发行会增加CDS基点。由于复杂的结构性信贷产品的广泛的几乎不受监管的使用，加剧了近期的金融风暴，其未来的重要性是值得商榷的。已有文献证明，复杂的信用衍生产品等不会在未来卷土重来。

5.细分市场的流动性是另一个重要的影响因素。如果流动性恶化，投资者风险则会增加，因此投资者要求更高价差来补偿风险。与债券市场相比，如果CDS市场更具有流动性，那么CDS基点减小，反之亦然。

四、CDS与债券市场之间的关系

上文从理论上推导出一些使得CDS基点偏离的因素。但是，这种理论上成立的关系对样本中的某些国家并不一定成立，如希腊、西班牙、法国(见图4)。然而，这些偏差预计将只是短期的。图4中的数据表明，CDS基点与相对应的信用利差之间最大的差距是发生在2008年秋季雷曼兄弟破产以及2010年希腊真实的财政状况曝光之际。绝对值差距最大时是在2010年5月10日公布证券市场计划后，希腊相关的CDS溢价和信用利差的突然下降。

图4 CDS基差

这两项措施是通过长期关系联系在一起，使用协整方法来验证这一假设的长期关系。使用协整方法是因为CDS溢价和信用利差都是时间序列，并且已经被证明是单位根过程。协整方程如下:

其中εi是静止的。衡量移动从长远来看，β应该是等于零，应该是协整向量［1，－1］和α为零。但是，这些强列的假设在现实生活中是很难全部实现的。在现实中，短期内两者之间是有一定的关系的。这两项措施协整为选定的国家(例如匈牙利、波兰、斯洛伐克)从长远来看，但由于不同的流动性和更多的不可观测的因素，在短期内偏离(即协整向量等于［1，－1］的假设被拒绝)。对于发达的主权国得到类似的结果，在发展中国家，CDS溢价和信用利差之间关系的协整分析也成立于企业实体。

这个结果表明在价格发现方面一个市场领先于另外一个。向量误差修正(VECM)框架已经用来测试哪个市场在价格发现方面更有优势并且能够提供市场关于主权信用风险最新的信息。2005—2008年期间提供有趣的证据和观察到的价格发现过程表明，在这段较长的时间里，CDS市场仅仅在10个国家样本中的3个国家里起到了领先的作用。在2008年，这种情况则发生了变化，债券市场的领先作用仅仅体现在这3个国家。这说明CDS市场开始在主权信用风险定价方面起到领先作用。在发展中国家或者所谓的“PIGS”的欧洲国家，CDS市场在风险方面要高于债券市场。在诸如匈牙利、德国或者芬兰这些风险相对较小的国家，债券市场似乎在信用风险定价方面更有效。

五、结论

本文讨论了测量主权信用风险的几种主要方法。主权信用风险得到极大的关注，因为它关系到希腊、爱尔兰、葡萄牙的未来，甚至引发了关于欧洲作为独立经济体的未来的讨论。本文讨论了两种主权信用风险测量方法的最根本的特点:信用风险以及CDS溢价。除去短期内的多样性，这些方法在长期内是有效的。短期来看，这些方法因为诸如流动性的差异以及其他没有观察到的因素而有所不同。

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