舒建平 ,王苏生

(1.哈尔滨工业大学 深圳研究生院,广东 深圳 518055;2.湘潭大学商学院,湖南 湘潭 411105)

理性概念的演化与现代金融理论展望

舒建平1,2,王苏生1

(1.哈尔滨工业大学 深圳研究生院,广东 深圳 518055;2.湘潭大学商学院,湖南 湘潭 411105)

理性概念的内涵决定金融理论的研究范式.对理性概念内涵的演化与现代金融理论的发展进行简要评述,指出动态适应性理性引发了金融理论研究范式的真正革命,并重点介绍了基于动态适应性范式的适应性市场假说,在该理论框架下提出适应性效率及其演化研究思路.

理性;金融理论;范式;适应性市场假说;适应性效率

理性假设是金融理论逻辑和方法论的基础,因此,关于理性概念内涵的差异是现代金融理论之间纷争的焦点.本文将对理性假说的演化与现代金融理论发展进行简要评述,重点介绍适应性理性和适应性市场假说,在对市场适应性效率进行精确定义的基础上提出市场适应性效率及其演化的研究思路.

一、完全理性与有效市场假说

有效市场假说(EMH)是经典金融理论的基石,其理论框架实际上是新古典理性预期均衡分析范式在资本市场中应用的翻版,其核心前提就是投资者理性假定.

投资者理性表明:(1)投资者同时具备理性意识和理性能力;(2)投资者之间存在完全的交互理性,即投资者不仅在处理个人信息时具备完全的能力,而且还对他人的偏好、信息与决策等具有完全正确的判断;(3)投资者以线性方式对信息作出反应.

考虑到上述理性假定过于理想,EMH的支持者们又发展出两种弱化形式的理性假定:(1)非理性交易者行为不相关.即使市场中存在非理性交易者,但如果他们的行为不相关,那么,他们的行为就会互相抵消,不会扭曲资产的价格.(2)套利有效(或市场选择).Alchian[1]和 Friedman[2]从市场动力学的观点出发,认为在市场的进化过程中,非理性行为在与理性行为的竞争过程中总是会居于下风而逐渐为市场所淘汰,因而,理性行为最终会主导市场.

投资者理性、非理性交易者行为不相关和套利有效构成了EMH理性假说的主要内涵.在上述理性假定之下,投资者均拥有完全的理性并形成符合逻辑的同质性预期,基于同质性预期的决策行为的综合作用产生了预期的结果,它反过来又证明了预期和决策行为的有效性,从而形成均衡.因此,资产价格将反映所有的信息,市场总是处于稳定的均衡和有效状态.在理性范式下,出现了一系列基于投资者效用最大化的均衡模型,如资本资产定价模型(CAPM)、期权定价模型(OPT)和套利定价模型(APT)等.

二、有限理性与行为金融理论

EMH在20世纪70年代以前获得大量实证结果的支持,占据现代金融理论的主流地位.然而,随着新检验方法的使用,人们发现了许多市场异象,近、现代心理学和行为学的研究成果更是对其根基——理性假定提出质疑.

首先,投资者的决策达不到完全理性. (1)Simon[3-4]认为,由于自身经验、阅历、知识水平、技能等的限制,行为主体的决策往往达不到完全理性;Tversky和 Kahneman[5-6]、Camerer[7]认为,人类认知机制的固有局限使得在复杂的不确定性条件下的决策会产生系统性的偏差;精神因素如自我约束问题[8-9]、情绪[10-11]、贪婪与恐惧[12]等都会导致决策的有限理性.(2)尽管投资者努力试图准确地猜测他人的行为,但由于资本市场信息极度分散,个体之间信息不完全和不对称,所有个体的偏好特征更是无从得知,交互理性也不可能实现.(3)投资者往往以非线性的方式对信息作出反应,即只有当某些信息累积到一定程度之后,他们才会形成(或改变)预期.

其次,非理性行为具有相关性.认知心理学研究表明,基于社会选择的人类认知机制存在"当大部分人都作出相同判断时,那么,该判断正确的可能性非常大"的潜观点,该机制在信息不完全和非对称的情形下表现得更为明显,处于信息劣势(或自认为处于信息劣势)的人们具有强烈模仿他人行为的动机.实证结果中所发现的羊群效应(或从众行为)就是非理性行为具有高度相关性的一个极佳例证[13-18].

最后,套利(市场选择)的现实制约.套利有效要求满足的理性交易者主导市场、无成本卖空且仅理性交易者可以卖空、非理性交易者必须在意识到偏差后即刻调整其行为等3个条件在现实市场中不能成立[19],非理性交易者如噪声交易者[20-22]、过度自信的交易者[23]能通过正反馈交易进一步扭曲资产价格战胜理性交易者而在市场中长期存活.

有限理性范式是描述性的,使研究视角从探究经济规律转向寻找影响"理性不及"的潜在心理和认知因素,并采用实证研究的方法,分析基于投资者有限理性认知和行为以及投资者之间的有限(非)理性互动对市场的整体影响.

然而,行为金融理论至今未能在有限理性假说的基础上建立起比EMH更合理、完善的理论体系.除行为变量难以定量、假说的不一致性等因素外,更主要的原因在于,理性假说和有限理性假说本质上都是从人的认知程度和相关约束条件来考察决策行为的理性,均属于认知论范畴的静态理性概念,而人类理性具有动态的适应性特征,因此,无论是EMH还是行为金融理论都没有抓住市场动态演化这一本质特征.

三、基于适应性理性的动态分析范式

基于演化思想的动态适应性理性概念的提出是对现有金融范式的真正革命.正如Hayek所认为的,演化是历史的本质,人类社会在物种、文化、心智三个层次上都是演化的,因此,更准确地刻画行为主体决策特征的理性不是静止的,而是基于抉择过程的、动态的适应性理性.

作为环境的产物,人的理性是在主客观相互建构的过程中逐步进化和发展的,通过适应、协调、学习,不断对环境变化作出能动的反应,在演化过程中不断修正和改进自己的行为,学习模仿成功的策略,使自身的心智模式与情境达到平衡与匹配;另一方面,行为主体作用于外在约束而不断改变外在约束,也即不同的行为主体依照不同心智模式进行的决策内嵌于特定的制度环境中,其心智模式不断适应环境的变化,同时,如果环境的变化被某一心智模式反复认可,则该心智模式将稳定下来,成为共享的心智模式.可见,人的适应性是一种动态的、随环境变化而变化的主动的适应.

正是由于行为主体具有不断调整自身抉择行为以适应并能动地影响内在和外在约束条件的能力,西蒙[4,24]、Denzau等[25]、Mantzavinos等[26]主张考虑行为形成过程的程序理性(procedural rationality),并运用"适应"范畴去解释行为的动态形成过程.

投资者理性的动态适应性特征引导人们运用动态演化的视角去理解投资者的决策行为和金融市场的运行,进化论方法被越来越多的学者引入到金融市场的分析中,例如:

(1)市场中投资者行为的进化研究.Welch[14]研究了学习导致发行新股中的价格估计问题;Brock等[27]认为,异质投资者行为的不断演化最终导致市场出现复杂的混沌状态;Sandholm[28]研究了金融市场中投资者偏好、行为的动态演化过程;Cason等[29]认为金融市场中投资者的交易行为应该在进化博弈的框架下进行,并强调了交易者适应性的重要性.

(2)不同策略的市场选择研究.与生物圈争夺食物相似,投资者运用不同的策略争夺资金以适应市场竞争.Sandroni[30-31]研究了基于消费者最大期望折现效用的一般均衡模型,认为信念的准确性决定投资策略的存废;Amir等[32]考察了不完全短期资产市场上投资策略的市场选择过程;Follmer等[33]认为,投资者在根据他们对未来价格的预测形成对资产的需求时会适应其他交易者的行为而发生改变;Levy[34]则认为,决定投资策略的风险偏好在很大程度上是由后天学习获得的.

(3)市场的历时进化研究.Brock等[35]利用L TL模型,解释异质交易者相互竞争的市场动力学行为;Lux等[36]发现,真实现汇市场的许多异常现象在具有遗传学习算法的自适应投资行为的模拟市场中可观测到;Bottazzi等[37]认为市场结构对市场动力的时间序列特征具有关键的影响;Hens等[38]研究了不同投资策略之间的内生财富动力特征.

动态适应性范式是对传统静态分析范式的真正革命,它更真实地刻画了有限理性个体动态学习、决策过程和市场运行的复杂性特征,强调从投资策略而非投资者个体的角度去认识金融市场,以进化的视角看待市场中各种投资策略的博弈,为金融理论的发展指出了一个新的方向.

四、适应性市场假说与适应性效率

1.适应性市场假说

作为市场参与者最基本的素质,适应性的强弱反映了其在市场中的存活能力,并最终决定整个市场的适应性能力和效率.适应性理性演化的长期性和曲折性决定市场是一个复杂的动态系统,而不会是单向、直线式演化的.

基于演化经济学、进化心理学和社会生物学动态演 化 的 思 想,Farmer等[39]、Lo 等[40-42]、Farmer[43]结合有效市场假说和行为金融学的合理成分,提出了适应性市场假说(adaptive market hypothesis,AMH):

(1)资本市场如同一个生态圈,其中的套利机会是投资者赖以生的"食物",投资者的适应性驱使他们积极寻找并利用套利机会获利而在市场中生存下来.

(2)投资者是有限理性的,因此,套利机会总是存在的;但投资者同时又具有自我启发、自我适应的特征,作为其在市场中"生存"的手段,投资技术和策略必须不断适应市场环境而变化,投资者的适应性使得市场中不可能存在一成不变的获利策略.

(3)旧的套利机会消失,新的套利机会又会出现,使得市场变化如同生物圈的盛衰荣枯一样,具有周期性的循环特征,而非单向直线式的.

虽然AMH被正式提出的时间并不长,但由于它综合了演化经济学、进化心理学、社会生物学等领域的前沿成果,同时吸收了经典金融理论、行为金融理论的合理成分,因此极有可能成为未来的主流投资理论.

2.适应性效率及其演化的研究框架

在资本市场理论中,市场效率是一个核心概念,不同内涵的理性对应不同的市场理论,并引出不同的效率定义.

理性假说和有限理性假说本质上均属于认知论范畴的静态理性概念,因此,虽然它们对市场运行的解释存在分歧,但在关于市场效率的定义方面是没有区别的,即市场效率刻画了资产价格反映信息的程度.

以适应性理性为基础的适应性市场假说所定义的效率是一种动态的适应性效率.适应性效率最早由North提出,他在研究经济长期增长绩效时将适应性效率定义为"经济系统适应变化而动态调整的能力",认为适应性效率最本质的特征在于动态适应性.

目前关于资本市场适应性效率的研究不多,仅有Daniel等[44]提出了如下定义:在一个适应性有效的市场中,虽然存在着股价异常现象,但如果投资者从历史价格信息中观察到这些异常现象,则异常现象不会持续很长的时间.

周东生等[45]在Daniel等的基础上,参照 EMH的效率划分,提出了适应性弱有效、适应性半强有效和适应性强有效的概念.可以看出,Daniel等关于市场适应性效率的二分法仍然具有静态分析范式的影子,而周东生等参照EMH所进行的效率划分也难以为实证分析提供明确的分析思路.

事实上,适应性效率的动态本质使得在研究时还必须兼顾其动态演化特征,而且,为了定量分析各类因素对适应性效率及其演化的影响,必须从一个全新的角度对适应性效率进行定义并展开相应的研究.

在AMH看来,市场是一个动态演化的系统,当新信息进入市场后,资产价格开始发生变化,出现套利机会,具有高适应性理性的投资者率先作出决策,获得超额利润,随着高适应性理性的投资者力量(数量和资金实力)增强,市场上的超额利润就会减少,直至消失,此时,资产价格完全反映信息;旧的套利机会消失后,又会有新信息的到来导致新的套利机会出现,再消失,如此周而复始.因此,市场的适应性效率取决于市场对非均衡状态的调整和适应性能力,也就是套利机会出现后消失的速度,它刻画了"资产价格反映信息的速度".

套利机会意味着市场中出现了股价异象,因此,通过股市异象出现后的变化规律就可以对市场的适应性效率及其演化作出评价.

为了对市场的适应性效率进行全面的分析,根据影响资产价格反映信息速度的因素,可将市场适应性效率分为:基于市场信息传递的适应性效率(信息传递渠道的通畅性)、基于市场理性水平的适应性效率和基于制度变迁的适应性效率.在实证研究中,可以通过代表性的股价异常变化规律对各类适应性效率进行评价.

五、结 语

本文对理性概念的演化和现代金融理论发展进行了简要评述,指出动态适应性理性引发了现代金融理论研究范式的真正革命,重点介绍了基于动态适应性范式的适应性市场假说,并在该假说下提出了适应性效率及其演化的研究思路.动态适应性范式的提出是金融理论研究的一次重大革命,目前国内外相关研究尚停留在理论探索的萌芽阶段,要构建完整的理论体系及并展开相应的实证研究还有待于进一步的努力.

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1671-7041(2012)02-0001-05

F830.9

A*

2011-11-01

中国博士后科学基金资助项目(20100480988)

舒建平(1975-),男,博士后,副教授; E-mail:sjpsxy@163.com