王文荣 姜雪

摘 要：货币政策中介指标分为数量型中介指标和价格型中介指标两类，中介指标是连接货币政策操作目标和最终目标的桥梁，通过中介指标监管部门可以提前判断政策的实施情况，进而及时进行政策调整，因此，中介指标的选择决定了货币政策传导的效率，影响着货币政策调控的效果。随着金融创新的发展，以货币供应量和社会融资规模作为金融变量的数量型货币政策中介指标的有效性越来越低，而以利率作为金融变量的价格型货币政策中介指标的有效性不断增强，我国开始考虑向价格型中介指标过渡。本文通过对已有文献进行梳理，分析金融创新背景下我国货币政策中介指标运行现状，并进一步探讨金融创新对我国数量型中介指标的有效性影响，得出当前我国货币政策中介指标面临的困境，并给出完善我国货币政策中介指标选择的对策建议，以供参考。

关键词：货币政策中介指标；货币供应量；金融创新；数量型中介指标；社会融资规模

本文索引：王文荣，姜雪.金融创新对我国数量型货币政策中介指标有效性的影响研究[J].中国商论，2024（08）：-110.

中图分类号：F833；F821.0 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2024）04（b）--04

货币政策中介指标是货币当局执行货币政策过程中盯住的指标，避免调节过度或不足，在货币政策传导过程中发挥着至关重要的作用。一直以来，我国都以货币供应量作为中介指标。但随着金融创新的不断深化，我国以货币供应量作为中介指标的货币政策传导效率不断下降，以利率作为中介指标的价格型传导优势逐渐体现，我国开始考虑向价格型中介指标过渡。向价格型中介指标过渡不是盲目的，要考虑我国价格型传导路径是否已经建立，很显然，当前我国价格型货币政策传导途径还未畅通。因而，仍需以数量型货币政策传导为主，那么探究以货币供应量和社会融资规模作为中介指标的运行现状，并分析梳理金融创新对我国数量型中介指标有效性影响的路径，这对修正数量型中介指标的传导效率，为向价格型中介指标过渡提供理论依据至关重要。

1 理论基础

我国金融发展比较晚，在我国确定货币供应量作為中介指标时，美国等西方国家就开始确立利率、汇率等作为中介指标。但随着金融创新的发展，我国以货币供应量作为中介指标有效性下降，价格型中介指标有效性上升，考虑向价格型中介指标过渡的研究越来越多。王亮、张磊（2013）发现电子货币的广泛使用，缩小了不同金融资产之间的流动性差距，降低了货币供应量的可测性；顾玫（2002）认为金融创新削弱了法定存款准备金的作用力，从而直接影响货币乘数的稳定性，降低了货币供应量的可控性；窦鹏鹏（2019）根据1998—2018年月度数据实证分析了目前我国利率传导效率，发现相比于货币供应量，市场利率的可测性，传导的敏感性，以及对宏观经济变量的解释力更强；王雷等（2021）通过对比研究数量型中介指标和价格型中介指标传到效率得出，利率作为中介指标可控性有余，但相关性不足，在利率传导途径疏通前，应继续发掘数量型调控的积极作用。已有文献分析了在金融创新背景下，货币供应量作为中介指标的有效性下降，利率作为中介指标的有效性上升，但利率传导途径还未畅通，数量型传导是最优选择，仍应继续发挥数量型调控的积极作用。

2 金融创新下货币政策中介指标运行的现状分析

2.1 货币政策中介指标的选择现状分析

2.1.1 主要国家货币政策中介指标选择

从国际经验来看，20世纪90年代以前，世界上很多国家中央银行以货币供应量作为货币政策中介指标。但是进入20世纪90年代，由于80年代以来的金融自由化浪潮，货币供应量与本国经济活动之间的联系减弱，世界各国开始调整本国的货币政策中介指标。如1993年，美联储主席格林斯潘提出美联储打算以实质利率为控制指标；西方发达五国英国、瑞典、新西兰、加拿大和芬兰的中央银行直接放弃了货币政策中介指标，选择直接依据最终指标灵活进行货币政策调节；还有一些国家将本国的货币政策中介指标选为汇率等。世界主要国家货币政策中介指标变动如表1所示。

2.1.2 我国货币政策中介指标的选择

我国的货币政策中介指标选择经历了三个阶段，第一阶段是1987—1993年，我国货币政策中介指标为贷款规模和现金发行；第二阶段是1994—1997年，这一阶段是我国货币政策中介指标转变的过渡阶段，这一时期我国开始以货币供应量为中介指标，同时控制现金发行和信贷规模；1998年以后，我国开始正式仅以货币供应量作为货币政策中介指标。货币供应量根据流动性被划分为M0、M1、M2，最初我国以M1和M2作为中介指标，之后一段时间一直以M2作为中介指标。随着货币供应量作为中介指标的有效性下降，2015年开始，中国人民银行的货币政策执行报告中开始公布社会融资规模指标，与M2共同作为货币政策中介指标参考值，进行货币政策调节。

2.2 我国货币政策中介指标运行现状

我国货币政策传导途径主要是信贷传导渠道，研究货币政策中介指标的运行现状主要是依据当前的中介指标在货币政策传导过程中能否将货币当局根据宏观经济形势做出的政策操作顺利的传导至实体经济，因而本文通过对数量型中介指标的变动与产出水平和物价水平的变动关系构造曲线图，观察当前我国货币政策中介指标的运行现状。根据图1货币供应量年度增量与GDP增量和CPI变动的数据，2009年开始，货币供应量增量的增加与GDP增量和CPI 变动开始偏离，货币供应量与经济活动的相关性越来越弱。随着金融创新的发展，表外业务、直接融资比重不断上升，货币供应量与实体经济之间联系减弱，货币当局在2010年首次提出“要保持合理的社会融资规模”，并在2011年开始公布季度全国社会融资规模增量数据。

由图2可知，社会融资规模增速与GDP增速上存在相关性，且GDP的变动滞后于社会融资规模增速。在观察社会融资规模与M2的剪刀差发现，2020年两者的剪刀差为3.2%，即实体经济的融资需求大于货币供应，实体的资金需求大，而到2022年，社会融资规模增速与M2的剪刀差为-2.2%，说明货币供应量的增加并未传导到实体经济，进一步说明M2与GDP之间的相关性背离，货币传导过程存在阻碍。同时，通过进一步的数据发现，社会融资规模作为中介指标向实体经济传递过程中也开始出现相关性下降的情况。从货币需求的角度探讨了货币供应量在向最终目标传导过程中遇到的阻碍。从货币供给角度看货币政策传导过程，发现货币当局对货币供应量和社会融资规模的控制越来越困难。

3 金融创新对数量型货币政策中介指标有效性的影响

从现状分析可以看出，随着金融创新的发展，我国数量型中介目标的有效性不断下降。本文将从可测性、可控性、相关性分析金融创新对我国数量型中介指标有效性的影响。

3.1 金融创新对数量型货币政策中介指标可测性的影响

我国数量型中介目标目前包含货币供应量和社会融资规模。货币供应量根据流动性划分为M0、M1、M2等。其中M0为流通中的现金；M1即狭义货币，为M0+企业存款（企业存款扣除单位定期存款和自筹基建存款）+机关团体部队存款+农村存款+信用卡类存款（个人持有）；M2即广义货币，为M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+外币存款+信托类存款；M3为M2+金融债券+商业票据+大额可转让定期存单等。一直以来，我国以M2即广义货币作为货币政策中介指标。随着金融创新的发展，各种金融工具层出不穷，各种层次货币之间的流动性发生变化，模糊了各层次货币之间的界限。如电子货币的产生，使得居民可以随时且不花费成本的将定期存款转变为活期存款，即M2和M1之间可以自由转换，这种转换使得各层次货币的统计更加困难，削弱了货币供应量的可测性。

3.2 金融创新对数量型货币政策中介指标可控性的影响

可控性是指货币政策当局对中介指标的控制能力，货币供应量的可控性指中央银行对货币供应量的控制能力。根据货币供应量与基础货币的关系可知M=mB，对货币供应量的控制取决于央行对基础货币的控制和对货币乘数的准确预测。从2012年我国开始金融自由化改革开始，金融创新迅速发展，我国的货币乘数波动开始变大。一方面，货币乘数是法定存款准备金的倒数。随着金融自由化浪潮的兴起，商业银行等金融机构开始通过同业渠道进行类信贷业务，导致法定存款准备金指标不再准确，货币乘数的预测变得越来越难；另一方面，根据货币乘数的计算公式来理解货币乘数不稳定的原因。

货币乘数（T）=（t+k）/（rt+e+k）

其中：t代表存款倍数（全部存款/活期存款），k代表通货比率（流通现金/活期存款），r代表法定存款准备金，e代表超额存款准备金。无论货币乘数怎么波动，只要货币当局可以准确预测，那么货币供应量就是可控的。如图4所示，存款倍数t和通货比率k的指标波动较大，随着金融创新和电子货币的发展，货币之间的兑换更加容易，活期存款与各类金融资产之间的转换也更加容易，因而存款倍数的波动越来越大，预测越来越难；现金与活期存款之间的转化无论是从时间还是成本上都更加容易，人们可以随时将现金和存款进行转化，通货比率的变动就会十分频繁且无法捉摸；影子银行体系的快速扩张，一些金融机构开始了类信贷业务，绕开了商业银行体系，超额存款准备金率变得难以预测。

因此，随着金融创新的发展，存款倍数、通货比率的难预测性已经使货币乘数难以预测，这直接导致货币供应量的可控性越来越弱。

3.3 金融创新对数量型货币政策中介指标相关性的影响

相关性是指中介指标与最终目标之间的紧密联系，即中介指标的变动对国民经济和物价水平的影响。探究数量型中介指标有效性时，引入费雪方程式：MV=PQ。通常认为货币流通速度不变，货币供应量M的变动会引起物价水平P和国民经济GDP的变动。如图5所示，从2008年开始，货币流通速度（GDP/M2）开始逐渐下降。货币流通速度不稳定甚至下降导致货币供应量与国民经济和物价水平之间的相关性降低。深究货币流通速度下降的原因，可以发现，2008年是货币流通速度下降的转折点，即金融创新的发展导致货币流通速度的变化，最终导致货币供应量与最终目标之间的相关性降低。金融创新的发展，金融市场上出现了层出不穷的金融工具，导致随着货币供应量的增加，货币在金融部门流转，并未进入实体经济，或者在金融部门流转很多环节后才进入实体经济，导致货币流通速度下降。因而，随着金融创新的发展，货币流通速度不断下降，导致货币供应量与国民经济和物价水平之间的相关性变低。

4 完善我国货币政策中介指标选择的结论与对策建议

4.1 梳理不同层次货币，提高货币供应量的可测性

货币供应量根据货币流动性被划分为不同层次，由于金融创新的发展模糊了不同货币之间的层次，要提高作为货币政策中介变量的货币供应量的可测性，就要在货币层次划分时加入金融创新因素的影响。同时加强对电子货币的监管，制定严格的政策划分不同层次的货币。此外，对比M0、M1、M2在货币政策传导过程中的不同作用，结合当前金融创新背景下货币的特点，合理划分不同货币归属的层次。

4.2 重新界定活期存款和各类金融资产之间的界限，提高货币供应量的可控性

货币供应量可控性不足的原因是货币乘数不稳定，而货币乘数的不稳定主要归因于存款倍速、通货比率和超额存款准备金不稳定。如果要提升货币供应量指标的可控性，就依赖于这几项指标的准确预测。提升存款倍数的可预测性要规范各类金融工具的准入规范，对金融工具的创新进行监管、追踪；提升通货比率的可预测性要规范存款类金融机构以外金融机构的货币操作行为，要求金融机构及时披露各层次货币的变动。

4.3 鼓励货币供应支持实体经济发展，提高货币供应量的相关性

数量型中介目标在金融创新的背景下向实体经济的传导效率下降，主要归因于货币流通速度的降低。剖析货币流通速度下降的原因可以归结于金融创新的发展，市場上金融投资意愿弱，资金在各类金融工具中空转，未直达实体经济。面对这一问题，鼓励银行降低利率，提振消费保证居民部门将收入转化为消费支出，反哺企业部门的收入，进而新增投资支出，实现经济发展的闭环。将资金盘活，提振各部门投资、消费，提升货币流通速度，避免流动性陷阱，提升货币供应量向实体经济的传导效率。

货币政策中介指标包含数量型中介指标和价格型中介指标，通过文献梳理和分析我国货币政策中介指标运行现状发现，我国数量型中介指标作为货币政策中介指标的可测性、可控性以及相关性都降低了，进一步分析其降低原因发现，金融创新通过影响货币供应量、社会融资规模的货币流通速度、货币乘数等削弱了数量型中介指标的可测性、可控性和相关性。由于当前价格型传导机制还不够完善，本文通过对数量型中介指标有效性降低的原因剖析，提出提升我国数量型中介指标的有效性建议对我国提升货币政策传导机制至关重要。

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