韩超

【摘要】近期，货币供应量（M2）及信贷数据波动引起市场高度关注，一种观点认为当前货币政策需要保持进一步宽松，避免可能出现对实体经济支持不足问题，另一种观点认为M2余额过高，有潜在通胀分析，货币政策应进一步紧缩。本文将对当前货币供应量的变化情况及产生的原因进行分析，并提出下一步货币政策的相关建议。

【关键词】货币供应量（M2） 货币政策 CPI GDP

目前中国衡量货币流动性总量的指标划分为M0、M1和M2几个层次。其中M1和M2市场关注较多。狭义货币M1反映了经济中现实的购买力，而广义货币M2不仅反映现实的购买力，同时也反映着潜在的购买力，是社会流动性状况的一个总体性指标，因此本文将主要对广义货币M2的增长情况及其结构进行分析。

一、近期货币供应量、社会融资总量和信贷增长情况及分析

2016年6月末，广义货币M2余额149万亿元，同比增速11.8%，与5月份持平；狭义货币M1余额的同比增长24.6%，增速继续上升。6月份，社会融资规模增量为1.63万亿元，其中，新增人民币贷款13800亿，为2月份以来新高。整个上半年，社会融资总量增加9.75万亿元，人民币贷款增加7.53万亿元。

从结构上看，代表实体经济融资需求的社会融资规模在4、5月份出现收缩后，6月再度反弹，人民币贷款占比较去年同期有所上升，新增信贷超预期，带动社会融资规模增加。同时债券融资回暖，未贴现银行汇票降幅收窄，社融数据较前期大幅好转。就M2而言，在去年高基数的影响下，M2增速未来几个月仍面临较大的下行压力。伴随企业偿债压力增加、地方债务置换，M1增速又创新高。预计伴随去杠杆，政府的支出将增加，部分转移至企业、机关团体账户，近期M1增速将维持高位。考虑了季节性变化、地方政府债券发行、债务置换等因素后，今年以来货币供应总体保持了稳健。

二、对当前货币政策存在的不同认识

关于当前货币存量及增速，理论上一直有不同的认识。

一种观点认为，我国M2存量达149万亿，M2/GDP为220%，高于世界主要经济体，已位于超发水平。如此大规模的M2水平会带来两种潜在风险。一是如果将来经济增长继续放缓，则可能造成巨大的通货膨胀压力。二是在资金流入实体经济渠道不畅的情况下，资金会在金融系统形成空转，容易导致金融市场的投资行为和资产泡沫，如2015年中的股市剧烈波动和2016年初的房价暴涨。因此应该着手研究从紧的货币政策。

另一种观点认为，当前M2水平并不会带来通胀压力，而且有助于对我国经济稳增长、促改革和防风险。历史上看，近十年我国M2增速都明显高于GDP增速和CPI之和，但由于我国金融市场不发达及社会保险体系不健全，居民的谨慎性储蓄动机较强，消费和支持较弱，因而通胀压力不大。另一方面，较高的M2水平降低了全社会融资成本，有助于刺激投资和消费，增加总需求；还有利于降低高负债企业的债务压力，缓解债务违约风险，为供给侧结构性改革营造宽松的融资环境。

笔者认为，导致我国M2较高的主要因素是长期的、结构性的，一定程度上是我国经济发展阶段的必然产物。一是高储蓄率，我国国民储蓄率高于50%，为商业银行派生货币创造了条件。二是经济货币化进程仍在持续。我国目前处在城镇化、工业化、信息化和农业现代化的转型期，企业资产、土地、房地产和其他一些生产要素的货币化导致货币需求不断增加。三是金融市场仍不够发达。直接融资占比偏低，截至2015年底，债券和股票融资占全部社会融资余额的14%，其余部分主要是各种形式的贷款，为满足经济增长的需要，基于商业银行的信用扩张导致货币供应量维持在较高水平。

前瞻性提高广义货币量增速有利于引导经济企稳甚至回升。当前我国正处于经济下行压力较大，改革攻坚的深水区，尤其伴随着风险偏好下降、通缩预期明显、社会融资不足、实际利率高企，因此可以考虑在适度范围内阶段性提高货币供应增速。

一是历史经验支持现阶段提高货币供应量增速的政策。一般来说，在经济衰退期M2增速与GDP增速和CPI增速之和的差额扩大。如1998-2006年期间，这一差额为5.79，而在2008-2009年差额扩大到了17.12，2010-2014年又缩小为3.50，2015年为5。2016年若把这一差额确定为5.5，要使GDP增长6.5%，CPI上涨1.5%以上，则M2的增速需达到13.5%以上，高于目前的M2增速，因而M2增速仍需适度上调，以支持推进供给侧结构性改革和去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。

二是提高货币供应量有助于增加实体经济的经济性融资。按6月末金融机构人民币贷款余额101.1万亿计算（取一季度年化加权贷款平均利率5.3%），则需支付的月利率费用约为4460亿元，而6月新增贷款为1.3万亿元，利息费用占新增贷款比例约为34.3%，用于购买设备、原材料、研发等生产性活动的比例逐年下降，融资结构实际上是逐年恶化。扩大货币供应量有助于促进实体经济的经济性投资。

三是提高M2增速有助于降低融资成本。一季度金融机构人民币平均贷款利率5.3%，较上年同期下降126bp，短期融资券、票据融资、企业债、公司债综合发行利率分别为2.76%、3.62%、3.3%和3.27%，无论环比还是同比均有明显下降。但考虑到6月份PPI同比下降2.6%，当前实际利率水平为贷款利率与PPI之和，仍明显偏高，造成实体经济负担沉重。增加货币供给有助于进一步引导融资利率下行，为企业脱困提供良好利率环境。

三、对未来货币金融政策的几点思考

当前经济仍然面临较大下行压力，市场信心仍较脆弱，稳增长、防风险压力较大，为防止结构调整过程中出现总需求惯性下滑，需要为经济结构调整与转型升级营造中性适度的货币金融环境，尤其是针对薄弱环节和关键领域加大流动性供给。同时，还要做好风险防控，严守不发生系统性区域性金融风险的底线。

（一）加强预期管理，保持货币政策操作连续性和稳定性市场对政策的稳定性预期对于稳定市场信心、避免市场盲从和“羊群效应”具有重要引导作用

借鉴美联储在去年12月作出首次加息决定前，通过长达2年多的市场预期管理，在加息政策落地后市场反应平稳并没有对市场造成重大冲击。建议在政策出台前要充分向市场传递稳定的政策信号，避免市场误读。

（二）择机进一步实施降准降息政策

主要考虑到：一是从美、日、欧的经验看，紧信贷、高利率并不是调结构、去杠杆的良方，反而可能成为风险的诱发因素。由于实际利率始终在高位徘徊，实际上偏紧的货币政策操作造成了宏观政策“实际不稳”，加大了经济下行压力。二是今年以来通货紧缩压力仍然存在，PPI连续51个月同比负增长，6月份CPI回落到2%以下，通货膨胀压力较小，扩大信贷投放预期增长目标对通货膨胀影响不大，货币政策空间进一步打开。适时下调存款准备金率和存贷款基准利率，将为去杠杆、降成本、防风险营造稳定充裕的货币金融环境。

（三）理顺和优化货币政策传导机制，提高金融服务实体经济的水平

一是要统筹运用各类货币政策工具，注重进一步疏通货币政策传导渠道，健全利率走廊等价格型调控手段，引导利率下行，助力企业降成本。二是继续加大抵押补充贷款（PSL）和专项建设基金规模和运用范围，提高补短板领域的资金满足度。三是发挥债券市场在降低社会融资成本中的作用。稳步扩大债券市场规模，完善债券发行管理体制，统一准入和监管标准，建设规范统一的债券市场。四是加强社会信用体系建设，营造银企间良好的信任关系，确保降息、降准等政策措施效果能够顺利传导到实体经济。

（四）加强货币政策、财政政策与产业政策之间的协调配合

在各种政策措施及其组合出台要做好协调配合，形成合力，进一步提升宏观经济调控部门之间的信息共享水平，加强协调配合机制建设和制度保障，使各项金融政策充分落实到位，助力实体经济发展。

参考文献

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