栗沛沛，李凌霄，王 缘，杜晓彤

南方科技大学 金融系，广东 深圳 518055

金融危机作为金融市场上较大的外生冲击力量，是金融领域的重点研究对象之一，其中以2007年“次贷危机”较为典型。每当金融危机发生，金融市场和金融机构都会承担极大压力，资产流动性枯竭，各种资源无法得到合理配置，投资者利益也无法得到保障。在出现现金流不足的情况下，公司往往会选择违约已售债券来缓解燃眉之急。为了保护债权人利益，在发行新债时，债权人一般会与公司签订债券契约，对公司的投融资行为进行约束。这些债券契约对保护债权人利益至关重要［1-2］。同时，债券发行时规定的债券期限、债券与无风险国债之间的信用利差以及债券发行所募集的金额，也与投资者将要承担的风险有关。金融危机爆发时，投资者的风险偏好变化，将直接影响公司债的发行，进而影响公司后续的投融资行为。

然而，关于金融危机如何影响公司的投融资行为的研究，既有研究成果较少。为了更好地从危机中吸取教训，帮助投资者和企业规避潜在危险，给政府实行有效的风险控制提供建议，本文选取次贷危机前后美国债券发行市场上的公司债券作为研究对象，重点分析金融危机对公司债券发行的影响。本文选择2007—2008 年次贷危机期间美国债券市场开展研究，主要基于三个原因：第一，“次贷危机”影响极其深远且具有代表性；第二，“次贷危机”是至今最近、规模较大的金融危机；第三，国内债券市场发展较为滞后，且没有直接受到2007 年金融危机的冲击。

由于债券发行能够更直接地反映公司和投资人需求的变化，文章选取公司债券发行市场作为研究对象。此外，为了观测危机发生前后新债的发行量上的差异，文章将新发行债券的三个常用考量要素作为观测变量，即债券期限、信用利差和债券契约。实践经验表明，公司和债券持有人在不同阶段对风险和收益的重视程度会产生变化。在危机发生后，投资人对于不同期限、不同约束程度的债券需求也会发生变化；同时，为了吸引更多投资人购买债券，公司也会对其新发行的债券进行调整，以迎合投资人的偏好变化。基于此，文章通过研究金融危机对公司债券发行要素的影响，进一步挖掘债券发行的形成机制和影响因素。

文章通过实证分析发现，金融危机发生后，债券发行受到了显著影响。虽然金融危机对债券期限、信用利差和债券契约三者的影响都随着时间逐渐减弱，但信用利差和债券期限受到的影响在危机发生后10年仍然显著。此外，信用评级分样本的分析结果表明，投资级债券受到危机影响的程度更大，而投机级债券的一些观测变量不会受到危机的影响。文章的研究有助于从金融危机等宏观视角理解债券发行的形成机制，对促进中国债券市场健康发展有一定借鉴意义。

一、问题的提出

“次贷危机”作为近30年影响程度较大、范围较广的金融危机，成为金融学中较为重要的研究课题之一。危机发生初期，学术界的研究主要集中在对危机发生起因的解释。大多学者从资产证券化的角度分析了金融中介在金融创新过程当中的风险转移现象，认为风险转移导致了金融中介过度冒险，对借款人的监督大大下降，进而引发资产质量下降和风险的连环传递［3-5］。另有学者认为，资产证券化造成的影子银行挤兑是次贷危机的根源［6］。当然，也有从长期低利率、评级机构给予过高评级、高管过于短视、杠杆过高、房价过高等角度研究次贷危机的，研究侧重点和结论并未统一。比如葛奇［7］在其研究中发现，在美国政府、美联储、投资银行、评级机构和保险公司的共同参与下，次级贷款市场迅速膨胀，但由于金融监管的缺乏，这些次级贷款中的极大一部分是不良资产。随着各类证券衍生品的出现，次级贷款的风险通过资产证券化的销售被分散到了全球，从而导致了全球范围内的金融危机。总之，“次贷危机”为我们审视各种金融问题提供了绝佳背景，是常议常新的研究课题。

除研究“次贷危机”起因外，国外大量学者也研究了次贷危机对股票市场、债券市场的影响。Nielsen 等［8］发现流动性对于债券利差的解释能力在“次贷危机”发生后显著增强，且这种解释能力的增强在投资级债券中表现得更持续。Huang 等［9］通过股票市场和债券市场的分析发现，股市情绪能够解释债券信用利差，且在“次贷危机”发生后，这种解释能力增强，股市和债市的协同作用也增强。Anand 等［10］将参与股市的机构分为提供流动性的机构以及需求流动性的机构，发现两类机构对于交易的参与程度能够影响股市流动性以及股价在危机后的恢复速度。Bekaert 等［11］通过多个国家和行业的股票投资组合数据对危机的传染性进行了研究，发现危机从国内股市到国内个人投资组合的传染效应更强，且程度与国家的经济基本面状况负相关。Weller［12］通过研究次贷危机期间的股票高频买卖价差数据，构建了能够更有效衡量股市尾部风险的指标。这些研究以次贷危机为背景，研究了金融危机对资本市场的定价、流动性以及风险传递的长期和短期影响，有利于理解资本市场的运行机制提供了新的证据。

债券市场作为诱发金融危机比较重要的资本市场，在“次贷危机”后也广受关注。然而，关于金融危机对债券发行市场的影响，尤其对信用利差、债券期限以及债券契约的影响，目前少有讨论。笔者认为，债券发行市场作为公司融资的重要渠道，对实体经济的影响更为直接，其受到金融危机的影响不容小觑。就中国的金融政策而言，2023 年中央金融工作会议特别强调“坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨”。习近平总书记在党的二十大报告中指出，要“深化金融体制改革，建设现代中央银行制度，加强和完善现代金融监管，强化金融稳定保障体系，依法将各类金融活动全部纳入监管，守住不发生系统性风险底线”［13］。因此，研究金融危机对债券发行的影响，不但具有学术价值，而且对理解债券市场发行以及促进实体经济发展，具有有一定的实践意义。

为更好地观察危机对新债发行的影响，文章选取债券契约作为债券发行变化的观测变量之一。债券契约是公司在发行债券进行融资时，与债权人签订的具有法律效力的合同条款，主要约束发行债券方的行为，比如禁止发行方使用募集资金进行一些高风险投资等。通过对债券契约的选择和设计，能够给债券投资者提供不同程度的保护，从而影响融资所需的成本［14］。

关于债券契约的研究可以大致分为两大类：第一类是债券契约要素作为解释变量，即Y=f（债券契约要素），Y可以是融资成本、债券价格、公司成长、投资者保护等。Helwege 等［15］发现，契约保护与股权横截面收益密切相关，其中主要起作用的是限制投资、后续融资和事件风险类的债券契约。Chava等［16］发现，债券契约违约后，债权人的监督对发行人公司政策有显著的影响，并从理论和实证方法解释了债券契约影响公司政策存在异质性的原因。国内对债券契约作用的研究主要体现在债券契约影响债券发行利差和公司成长性两方面。比如，史永东等［17］发现债券契约显著降低了债券发行利差，不同类别的债券契约降低发行利差的程度不同［18］。史永东等［19］发现增强债券契约保护条款，有助于企业的成长、缓解代理冲突。此外，甄红线等［20］研究发现债券契约条款的数量越多，发行人的会计稳健性越好。张雪莹等［21］发现债券契约条款有助于抑制公司过度投资。

第二类关于债券契约的研究是将债券契约作为被解释变量，即债券契约要素=f（X）。这方面的文献较少，但近年来逐渐开始引起国内外学者关注。比如，Qi等［22］提出债券流动性实质上能够为债券投资者提供保护，在某种程度上与债券契约之间存在替代作用。并基于此提出了几种流动性对债券契约的影响机制的研究。Greenwald［23］重点研究了一种与利息偿付能力相关的契约，探究这类契约是否受到宏观经济的影响。Akdoğu 等［24］发现宏观环境中的信用紧缩可以导致债券契约大幅度上升。潘俊等［25］发现企业股价崩盘风险越高，未来债券契约条款设计越完善。安家鹏等［26］发现经济政策不确定性上升会减少债券契约条款中债权人利益保护条款。这些研究丰富了学界对于债券契约的研究，对于公司投融资决策以及债券市场稳定发展都有一定的启示意义。

综上所述，对于“次贷危机”及其影响的研究目前已取得丰富成果，但仍有部分领域缺乏关注。首先，作为危机期间直接受到冲击的债券市场，债券定价受到了较多关注，但缺乏关于债券发行的研究；其次，债券契约条款能够很好地保护债券投资者的权益，在危机发生阶段，债券契约无疑将起到重要的作用，但目前对于“次贷危机”期间债券契约的研究也比较有限。基于以上综述，文章对新发行债券受“次贷危机”影响进行研究，将补充现有文献对债券发行市场的研究，对推动我国债券市场健康发展、支持实体经济融资有一定的借鉴意义。

二、数据与指标构建

本文的债券数据主要来源于Mergent FISD 数据库。控制变量中所用的财务指标均来源于WRDS 所提供的Compustat 数据库，其余控制变量如CPI 指数、10 年期美国国债收益率均来自WRDS 所提供的CRSP 数据库。在构建指标的过程中，若观测值在任一变量中存在缺失，则对其进行剔除。笔者对市值、期限、信用利差、债券契约指数均做了取自然对数处理（债券契约指数为加1取对数）。

（一）因变量和自变量

Mergent FISD 数据库中包含了1989 年到2021 年所有债券数据，其中，文章选取了2002 年1 月至2017 年12 月美国新发行公司债券的数据样本进行实证研究。由于从2007 年第二季度开始，房地产“泡沫”开始破灭，大量公司债券遭受违约，同时，参照Nielsen 等［8］和Huang 等［9］，研究文章将2007 年4 月1 日作为切分点把样本分为危机前样本和危机发生后样本。

为了构建有效的代理变量来衡量债券契约的严格程度，笔者采用了Chava 等［27］和Helwege 等［15］的方法，即计算新发行债券签订的债券契约总数作为严格程度的代理变量，并命名为债券契约严格指数。笔者对具有相同约束作用的债券契约进行了合并或删除，最后将所有契约分为20个类别，如表1所示。

为了构建债券契约指数，文章对上述每个契约类别使用虚拟变量表示。具体而言，若债券在契约大类中包含至少一条契约，则对应的契约类别将被赋值为1，否则为0。通过这种方式计算每一债券的债券契约指数。指数为0 意味着发行人不为债券持有人提供任何来自债券契约的保护，指数为20 则表明债券持有人得到了来自债券契约的最完备的保护。

（二）控制变量

文章引入的控制变量为已被证实对债券发行有显著影响，并在其他文献中经常使用的变量，如表2 所示，其中包含发行量、杠杆率、市值、有形资产占比、10年期美国国债收益率、CPI（通胀）指数以及Tobin’s Q值（公司股票估值的代理变量），数据均从Compustat及CRSP数据库获取［8，15］。

表2 控制变量定义

以往研究发现，新发行的债券期限、信用利差和债券契约严格程度会相互影响［28-30］。因此，在构造每个回归方程时，笔者引入除被解释变量外的其他两个变量作为控制变量，比如，在对债券期限进行研究时，笔者将信用利差及债券契约指数加入回归方程右侧作为控制变量。

三、实证分析

（一）描述性统计

文章所涉及的相关自变量、因变量及控制变量的描述性统计如表3所示。结果表明，各变量整体处于同一量级，除Tobin’s Q数值较大外，其余均符合一般回归所用的变量数值特征。

表3 变量描述性统计

（二）季度均值部分

为了从直观上观测样本随时间的变化以估计“次贷危机”对债券发行的大致影响，笔者对观测债券发行所选取的三个观测变量进行了分析。

笔者发现，债券契约、信用利差、债券期限的季度均值随着时间都呈现波段性变化。债券契约指数在2002 年至2006 年处于荡变化中整体维持在较高的水平（平均每个新债含了5.5 个约束性债券），但在2006年后危机发生前开始下降在危机发生后略有反弹，其后继续降低至2009 年的全样本最低值（平均每个新债包含的约束性债券数量约为4.5 个），之后进入上升期，并在2012 年达到全样本的最高值（平均每个债券包含6.5 个约束性契约）。此后债券契约指数逐渐下降，并恢复到了危机前的水平。

2002 年至2007 年间，信用利差季度均值呈现周期性上升和下降的变化趋势。在危机发生后，信用利差持续增长至2009 年达到峰值（450 个基点），之后快速下降，2012 年小幅上升后继续减少至2014 年的全样本最低点（150 个基点），后又逐渐升高。

笔者通过观察发现，自2002 年起，新发行债券的期限长度逐渐上升，在2004—2007 年内，期限长度从116 个月增长到超过180 个月。在“次贷危机”开始后开始大幅下降，至2009 年达到全样本的最低点（100 个月），此后逐渐恢复。这表明：在危机发生后一段时间内，新发行的短期债券比例持续增加，而且这个增加趋势在危机两年后才开始逐渐降低。

从分析中可以看出：金融危机对债券契约、信用利差、债券期限确实产生了影响，并且这种影响随着危机发生时间的变化而变化。笔者将采用回归分析进一步确认债券发行在金融危机前后的变化幅度以及变化趋势。

（三）全样本分时段回归分析

为了更好地控制个体（发行债券的公司所具有的个体特征）和时间（不同的年月发行的新债所具有的时间特征）对债券发行造成的影响，本文采用固定效应模型进行回归分析，所构造的基准回归方程如下所示：

其中，DCrisis为表示样本在危机切分点前后的哑变量，如果观测值在危机发生（2007年4月1日）后，则为1，否则为0。

为了考察“次贷危机”对于新债发行影响的持续性，文章进一步将整个样本划分为三个不同时间长度的样本进行分样本回归。笔者将危机后2 年（2007—2009）作为危机后的短期观察期，将危机后5 年（2007—2012）作为中期观察期，将危机后11年（2007—2018）作为长期观察期。为了独立观察不同阶段的样本，同时保证危机前与危机后的样本在数量上没有太大的差异，在构造中期和长期分样本时，笔者分别将短期样本中的危机后观测值和短期及中期样本中的危机后观测值筛除，回归过程均由SAS软件实现。

表4 为将债券契约指数作为被解释变量的模型回归结果。通过危机前/后的系数可以看到，债券契约指数受金融危机的影响，随样本时间长度增加，并没有表现出单调性变化。虽然金融危机在中期（3~5年）显著增加了新债的债券契约数量，但是在短期（0~2年）和长期（5~10年）中，金融危机对债券契约数量并没有显著影响。

表4 按照不同时间段划分样本，以债券契约指数作为被解释变量的回归结果

对于以上发现，笔者认为是：第一，在金融危机刚发生时，尽管投资者倾向于通过购买债券契约约束性更强的新债，以规避较大的违约风险，但由于发债方的反应不及时，导致投资者对于债券契约保护的需求在短期内没有体现出来。第二，金融危机发生后，发债方陷入经济困境，需要通过高风险投资等行为提高公司短期利润，并将风险分散到债权人身上，因此发债方短期内没有意愿发行债券契约约束更高的新债。

在危机发生后一段时间后（3~5 年），发债方逐渐走出财务困境，不需要更多冒险行为，具备了发行强约束新债的条件。同时，发债方也有了更多时间对投资者需求进行反应，开始逐渐满足债券投资者对增加债券契约的需求。因此，在中期样本中，债券契约的数量在危机发生后显著高于危机前。

在危机发生的长期（5~10年），随着经济逐渐恢复，债券投资者对债券契约的重视程度降低，债券契约的重要性降低到危机前的水平。这表明，金融危机所带来的债券契约重视程度是周期性的，随着经济金融风险的降低，债券契约将恢复至常态。

表5 为将信用利差作为被解释变量的回归结果。通过不同时间长度样本的危机前/后系数的对比发现（t值分别为-0.95、5.91、3.6），在控制通胀系数的情况下，公司债信用利差在危机后中、长期中显著增加，但在危机后短期内，信用利差的变化并不显著。

表5 按照不同时间段划分样本，以信用利差作为被解释变量的回归结果

对此发现，笔者认为：在危机刚发生时，尽管投资者的风险偏好发生了较大变化，对单位风险需要更高的风险补偿，但大量需要通过发债募资的公司由于处于经济困境，无法给投资者提供更低价格的债券。同样的，发债公司也需要时间对投资者的风险偏好变化进行调整和适应。因此，未发现在短期内的信用利差的明显变化。

危机发生一段时间后（3~5 年），公司逐渐走出经济困境，有条件为投资者提供更高收益。此时，投资者的风险厌恶需求开始在新债发行中发挥作用，公司只有付出更多的风险补偿，才能发行债券募集资金。

在危机发生的后期（5~10年），经济逐渐恢复使得投资者风险偏好再次发生变化，因此，信用利差开始逐渐下降。但不同于债券契约指数，长期样本的危机前/后系数虽然降低，但t值仍大于1.96，说明危机对债券信用利差的影响相对具有长期性。

表6是将债券期限作为被解释变量的回归结果。从表6中可以看出，债券期限受危机的影响与信用利差受危机的影响类似。在危机发生的短期（0~2 年）内，债券期限没有明显变化；但在危机后的中期（3~5 年）和长期（5~10 年）中，新发行债券的期限开始变短。虽然这一效应随着危机发生时间的增加逐渐降低，但在危机发生后长期内始终存在（长期t值为2.58）。

表6 按照不同时间段划分样本，以期限长度作为被解释变量的回归结果

根据前面的分析，笔者对此做出类似解释：危机刚发生时，投资者倾向于规避债券的期限风险，但公司需要较长时间对此需求进行调整。且公司处于危机后的经济困境之中，难以提供期限较短的债券产品。因此，在短期（0~2年）样本内，债券期限没有太大变化。然而，在中后期（3~10年）样本中，发债方困境得到缓解，投资者的避险需求开始占据主导地位，此时公司发行期限更短的债券才有可能发行成功。

（四）信用评级分样本分时段回归

为进一步探究金融危机对债券发行的影响机制，笔者依据标准普尔评级，将债券分为投机级债券和投资级债券进行分样本回归。笔者将评级为BBB-级以下的债券定义为投机级债券，评级为BBB-级及以上的债券定义为投资级债券。由于样本数量不足（投机级债券的短期样本仅有9个观测值，而中期样本仅有54个观测值），笔者将短期样本和中期样本进行合并，仅对危机发生后的中短期和长期进行研究。

笔者仍然以债券契约、信用利差和债券期限作为被解释变量进行分样本回归分析。就债券契约而言，如表7 所示，投资级债券契约在危机中短期及后期都有显著增长，虽然增长幅度随着时间逐渐降低，但在投机级债券契约的回归中，笔者在中短期及后期中都没有发现显著结果。这说明，在危机发生一段时间后，投资者对于评级更高的债券表现出更高的债券契约保护需求。同时，这类公司也愿意发行对其约束更多的债券以吸引投资者购买。这也说明，金融危机对债券契约的影响主要由投资级债券驱动。

表7 按照不同时间段和债券信用评级划分样本，以债券契约指数作为被解释变量的回归结果

表8展示的是不同评级债券信用利差在危机中短期和后期的变化。同样的，笔者发现，投资级债券信用利差在金融危机后的中短期和长期中都有显著提高。相较而言，投机级债券信用利差在金融危机后的中短期内没有显著变化，在长期中则显著提高。进一步说明，投资级债券发行是导致危机后债券发行市场变化的主导因素。

表8 按照不同时间段和债券信用评级划分样本，以信用利差作为被解释变量的回归结果

表9展示的是不同评级债券的期限在危机中短期和后期的变化。笔者发现的结论与危机对信用利差的影响一致：投资级债券的债券期限在金融危机后的中短期和长期中都有显著下降，而投机级债券的债券期限在金融危机后的中短期内没有显著变化，在长期中则显著下降。金融危机对新发行债券期限的影响仍然由投资级债券驱动。

表9 按照不同时间段和债券信用评级划分样本，以期限长度作为被解释变量的回归结果

四、稳健性检验

为进一步检验危机后债券发行的变化是否由危机导致，文章通过设定新的危机切分点作安慰剂检验①安慰剂检验是一种用于评估治疗效果的研究设计，其本质是给予参与试验的患者一种无效的治疗方法（如糖丸、盐水等），以评估其他实验手段的疗效。。Zhu 等［31］通过风险依赖的危机转折点检验方法发现，次贷危机结束于2011 年第三季度。因此，文章将2011年10月1日作为新的危机切分点。由于数据限制，笔者仅对切分点后的短期样本进行了实证检验，样本选取的时间长度也为切分点前两年及切分点后两年，结果如表10所示。笔者发现，在设置了新的危机切分点后，债券发行的各个变量在危机前后不再发生变化。

表10 以危机结束（2011 年10 月1 日）作为样本切分点的回归结果

五、结论和建议

文章对2002—2017 年期间美国新发行公司债券的三个要素（债券契约、信用利差、债券期限）进行了实证研究，结果表明：在金融危机后发生的不同时间段内，确实对新发行债券的债券期限、信用利差、债券契约产生了显著影响，且该影响主要由投资级债券驱动。笔者认为，金融危机影响债券发行主要有两个机制：第一，债券发行方（公司）的困难。在危机发生的短期内，由于公司处于经济困境，公司主要会考虑如何募集资金、分散风险并在短期内获得较高收益，摆脱困境。因此，尽管在危机后投资者会更重视债券契约对自己的保护，希望购买短期债券以规避期限风险，对债券要求更高的风险补偿，但债券发行方（公司）实际上无法满足投资者的这些需求，时间上也不允许债券发行方（公司）在债券发行上做出调整。第二，债券投资者需求的变化。在基本的金融学假设中，投资者在不同条件下的风险偏好存在差异［32］。在经历债券违约后，投资者不愿意再去购买同类债券，或者不愿意以相同成本购买同类债券。因此，在企业渡过危机后的经济困境后（2年后），投资者需求就成为影响债券发行的主要因素。在中期（3~5年）样本中，新发行债券的信用利差、债券契约严格程度比危机前发行的债券显著增加，而新发行债券的期限长度则显著低于危机前发行的债券，这都是投资者避险需求所致。

长期样本的回归结果表明，危机对债券发行的影响随着时间逐渐下降。其中，在长期（5~10年）中，虽然信用利差和债券期限的受影响幅度在减弱，但是信用利差仍然在不断提高，债券期限仍然在不断下降。这表明：危机对新债发行的影响存在持续性，但影响的大小会随着时间推移逐渐下降。

综上所述，笔者认为，危机等宏观事件会同时改变债券发行方和投资者的需求，在危机发生后，债券发行方和投资者的需求共同决定了危机后新债券的发行特征。在不同阶段，双方需求的主导作用不同，会使得债券发行表现出不同特点。笔者根据债券评级做的分样本回归，也佐证了以上观点。相较于投资级债券发行方而言，投机级公司所处的困境会持续时间更长，因此在危机后的中短期（0~5 年）中无法回应投资者需求，在债券契约、信用利差、债券期限中均没有明显变化，只有在长期（5~10年）中才能在这些项目上进行调整。

文章的研究不但说明金融危机等宏观事件可以对公司债发行市场有长远影响，而且探究了金融危机影响债券发行的微观机制。虽然囿于数据可得性，笔者还无法做更深入的研究，但现有结论对我国公司债市场的发展仍有些许启示：

第一，债券发行市场受金融危机等宏观事件影响较大，且影响深远。因此，在发展我国债券市场时，不但应该关注债券发行方的财务、信用、资产等微观特征，而且要更加关注宏观经济和金融运行情况。债券市场受经济金融宏观条件的影响可能更大、更深、更远。

第二，在债券发行过程中，应该综合考虑投资者和发行方需求。要不断提高市场透明度，让市场运行更高效，能够及时反映债券供给方和需求方偏好的变化，这样才能增加市场弹性，更有效地应对各种市场风险。