谢长艳 李壮

上市公司分红进入新阶段，企业积极主动参与、规则进一步完善。

证监会在10 月20 日就修订《上市公司监管指引第3 号——上市公司现金分红》以及《上市公司章程指引》现金分红相关条款向社会公开征求意见。同时根据三季报，今年三季度共有43 家沪深公司宣布分红，相比去年的24 家增加了19 家，而连续三年在三季度宣布分红的公司也达到了4 家，创造了沪深公司三季度连续分红数量的新纪录。

实际上，在全球市场中，A 股市场在上市公司数量和市值规模上均处于领先地位，并且整体股息率偏高，这为投资者提供了较大的高息股选择范围。据统计，2018 年-2022 年沪深两市连续五年分红的公司达1617 家，连续5 年股息率超过4%的达53 家。有投资人表示，透过低估值、高股息率、高净资产收益率以及充沛的自由现金流等指标可以选出优质公司。

在沪指和深证成指年内至今“不涨不跌”下，市场整体估值相比去年底的“估值洼地”更加便宜，也因此，机构纷纷推荐高股息策略，预计该策略能为投资者创造较为稳健的回报。

据沪深公司三季报，今年三季度沪深两市公司共有43家公司宣布分红，分红公司数量创造了新的纪录。在2014年三季度，沪深两市宣布分红的公司共2 家，之后逐年增长，2022 年三季度达到24 家，到今年三季度更是增加了19家。在这43 家宣布分红的公司中，迈瑞医疗、龙佰集团等11家公司2018 年以来累计现金分红金额（不含三季度分红）超过10 亿元，其中迈瑞医疗、龙佰集团累计现金分红在百亿级别（见表1）。

按迈瑞医疗分红预案计算，此次派发现金股利总额达到52.13 亿元，约为公司2018 年上市以来累计现金分红总额157.67 亿元的三分之一。

迈瑞医疗大手笔分红的背后是其净利润和现金流的大幅增长。据公司三季报，今年前三季度，公司实现营业收入273.04 亿元，同比增长17.20%；实现归母净利润98.34 亿元，同比增长21.38%；经营活動产生的现金流量净额77.71亿元，同比增长15.27%。公司前三季度加权平均净资产收益率为28.34%，同比减少0.06 个百分点。同时，迈瑞医疗投资者关系活动记录表披露，公司在第三季度经营活动产生的现金流量净额32.9 亿元，同比增长23.4%。该记录表还披露，“拟将今年全年的现金分红比例提升至60% 以上，进一步回报投资者。”

有机构投资者询问迈瑞医疗：“之前公司并未在这个时间点做过分红，请问公司这么做的考量是什么？”公司回复称：“为进一步落实国家关于鼓励上市公司现金分红的政策，综合考虑投资者的回报需求和公司的长远发展……自（公司）IPO 上市以来，公司已累计分红近158 亿元，加上20亿元的股份回购，合计金额是公司IPO 募资金额的3 倍，如果加上此次拟分红的金额，则累计分红金额是IPO 募资金额的近4 倍。此次公司拟实施的分红是在已充分考虑了我们的长远发展规划为前提条件的情况下，选择在市场低迷的时候，证明这不仅仅只是个融资的市场，更加是一个给投资人创造回报的市场，我们也坚信这是一家成熟公司应该要对股东承担的责任。未来，公司将继续兼顾战略发展规划和股东回报，保障公司内外部业务拓展的情况下，持续加大对股东的回报力度，以此为股东创造更大的价值。”

从迈瑞医疗主业的研发投入和市场增长来看，迈瑞医疗公告显示，“公司继续保证高研发投入，2023 年前三季度研发投入28.11 亿元，占营业收入的比重达到10.3%，同比增长23.3%，产品不断丰富，持续创新迭代，尤其在高端领域不断实现突破。”市场增长方面，“今年第三季度海外市场同比增长约23%。得益于高端客户群的显著突破，发展中国家增长超过30%，拉美、亚太、以及包括中东非和独联体的其他地区均实现了30% 左右的增长，欧美市场也恢复了稳步增长，海外体外诊断和生命信息与支持两大产线三季度分别实现了超过40% 和20% 的增长。”

上述信息显示，迈瑞医疗的高分红与其高成长一脉相承。同时，公司此次分红每股分红现金比率为1.5%，公司股息率（近12 个月，下同）为1.59%。

和迈瑞医疗大手笔分红相比，连续几年在三季度分红的公司数量保持增长，最近三年有4 家公司连续在三季度宣布分红，创造了A 股市场的新纪录。这4 家公司分别是龙佰集团、桂林三金、江中药业和圣湘生物（见表2）。其中，龙佰集团已连续五年在三季度宣布分红。

数据来源：Wind

龙佰集团2023 年第三季度权益分派方案为：以公司现有总股本2386293256.00 股为基数，向全体股东每10 股派3.00 元人民币现金（含税）。该事项已获得股东大会通过，11月8 日为除权除息日。按照龙佰集团现金分红测算，其此次分红规模达7.16 亿元，约为其累计现金分红131.22 亿元的5.46%。若叠加此次分红，其现金分红总额是其IPO 募资净额的近11 倍。

在公司经营方面，作为钛白粉龙头，龙佰集团自2011年上市以来一直保持盈利。不过，其成长速度在放缓。据公司三季报，今年前三季度公司实现营收202.62 亿元，同比增长12.38%；实现归母净利润21.42 亿元，同比减少32.50%；经营活动产生的现金流量净额为22.82 亿元，同比减少16.53%；加权平均净资产收益率为9.88%，同比下滑5.99%。按照此次分红计算，龙佰集团每股分红现金比率1.66%，公司股息率为4.44%。

在三季度沪深公司分红家数创纪录的同时，沪深两市从不进行现金分红公司的数量也有21 家（2019 年以前上市公司）。在这21 家公司中，大股东（第一名）进行减持操作的公司有7 家（见表3）。据三季报，这7 家公司大多盈利。

一方面A 股市场分红公司数量逐渐增多，另一方面部分公司尚未参与到现金分红的队伍中来，投资者该如何从中规避风险、找到机会？凌通盛泰投资管理中心董事长董宝珍向本刊表示，综合公司较高股息率、高净资产收益率以及充沛的自由现金流会选出优质个股，如果这些个股估值较低，那就是可以投资的标的，“低估值高股息策略是格雷厄姆的经典策略。和投资比赛道成长相比，这一策略更理性。因为这个策略不需要特别关注于预测未来只基于现在就可以。”

数据来源：Wind

董宝珍介绍说，市盈率、市净率并不可靠，更可靠的“率”就是股息率。“因为股息是投资者最实实在在到手的现实利益。如果把股息率作为估值的标准，5% 的股息率对应的市盈率就是它的倒数，即20 倍市盈率。这种算法要比用净利润算市盈率更合理一些，因为公司净利润可能永远也落不到投资者的口袋。另外，但凡是高分红的公司，必然是低估值的。我们可以参考贵州茅台，其总分红额很高，但从股息率角度看，即便是长期成长、盈利能力很强的贵州茅台，几乎没有在‘股息率榜单’上出现过，说明它的估值已经不低了。所以，高分红是低估值高股息策略的充分必要条件。”

自沪深市场成立以来，两市公司现金分红总额为12.92万亿元，增发募集资金总额为11.34 万亿元，首发募集资金净额为4.78 万亿元，整体上融资规模大于分红规模。具体到行业，银行和石油石化行业均是分红规模大于融资规模。

Wind 统计，银行业累计现金分红3.68 万亿元，增发募集资金合计为6002.15 亿元，首发募集资金净额为4352.76亿元，分红规模比融资规模多出近2.5 万亿元。石油石化行业累计现金分红1.17 万亿元，增发募集资金合计为2169.29亿元，首发募集资金净额为1451.24 亿元，分红规模比融资规模多出约7500 亿元。

数据来源：Wind

在高股息率的公司中，兖矿能源近五年股息率分别为9.14%、8.5%、9.93%、14.96% 和6.15%。中国神华则分别为9.23%、11.28%、10.05%、6.90% 和4.9%。中国石化、中国石油、大秦铁路等股息率也维持在高位。如果以现金分红总额统计，自上市以来累计现金分红前20 家公司的“门槛”是947.93 亿元（见表4）。

通过上述表格可以发现，沪深两市现金分红的主导行业主要是银行、工业、能源和消费。其中，分红额居前20 家的公司中有9 家是银行，分别是工商银行、农业银行、中国银行、招商银行、兴业银行、交通银行、浦发银行、民生银行和中信银行。其中仅工商银行一家累计现金分红就达到9859.67 亿元。

从二级市场表现看，银行、石油石化和能源等龙头股价表现大多不佳，破净情况多发，但在分红方面，部分行业未来仍会保持当前的分红势头。鹏扬基金高级策略分析师魏枫凌向本刊表示，“这些板块都和经济增长强相关，长期来看具有分红的可持续性。其中，能源周期性较强，尤其是煤炭板块，能源公司的分红能力和能源价格关联度较强，会比其他行业显现出更明显的波动性。”

浦银国际首席策略分析师赖烨烨分析指出，上述行业龙头能够持续保持稳定分红的原因在于这些行业的格局相对稳定，龙头企业在行业内基本都拥有较强的竞争优势，这使得它们在创造稳定盈利和现金流的能力方面比其他企业要高。同时，这些龙头企业大部分都在行业内经营了较长的时间，规模经济效应下，能有效降低成本并获得更高的利润率，以支持他们进行大手筆的分红。除了正常的年度盈利以外，早年积累下来的盈余也可以帮助他们更好地面对经济和行业周期所带来的不确定性，为投资者提供稳定的分红和投资回报。“鉴于此，我们相信这些行业将在未来继续维持较为稳定的分红。”

对于银行业和石油石化行业，赖烨烨指出，这些行业的发展都进入了成熟期，市场集中度较高，竞争较为激烈，盈利增长模式相对稳定，但增长速度相对较慢。这些行业在周期的不同阶段会出现盈利波动，当处于周期高峰期时，公司可能倾向将利润回馈给股东，提供较高的股息。然而，在下行周期，公司业绩可能受到影响，未来削减股息的可能性也会增加。所以，除了股息率之外，投资者还需评估公司现金流的稳定性、业绩表现、未来增长潜力、以及公司的分红政策和分红记录。如果公司的现金流稳定，业绩未受到明显影响，并且具有良好的增长潜力，那么即使它属于周期性行业，它仍然是值得投资的。这类公司有望在经济周期下行时相对抗跌，在经济周期上行时表现较佳，并且有能力保持分红政策的可持续性。”

另外，高分红不意味着是“真分红”，如果将上市公司分红金额和募集资金的金额进行对比会发现，有的公司长期高分红但募集资金不多，有的公司虽然分红金额较高但融资金额同样不低（见数据版第94-96 页）。

在IPO 规模居前的公司中，中国海油IPO 规模达320.91亿元，现金分红总额68.53 亿元，两者相差较大。有类似现象的还有京沪高铁、中煤能源、三峡能源等公司。在增发金额居前的公司中，天山股份累计增发金额1031.71 亿元，现金分红77.31 亿元。与天山股份类似的公司还有京东方A、中油资本、顺丰控股、三六零、中国船舶等。

当融资规模显著高于现金分红，那么股息策略投资可能会遭遇困境。以农业银行为例，如果投资者当初投入1元，通过分红实际已经拿回了近4 元现金。如果投入工商银行1 元，实际拿到手的现金约21 元。这还没有涵盖股票当前价格。而天山股份，如果投资者当初投入1 元，截至目前通过分红拿到手的现金约7 分钱。

整体上，A 股市场正在转向“投资市”。10 月20 日，证监会对《上市公司监管指引第3 号—上市公司现金分红》以及《上市公司章程指引》现金分红相关条款进行修订，完善优化分红监管机制，提升分红的均衡性、合理性、及时性和稳定性。持续稳定的分红政策能保护投资者的权益，同时也能促进资本市场的稳定性和吸引力，并有助于增强投资者回报，传递上市公司对未来业绩增长的信心。

实际上，在政策鼓励之下，沪深公司分红家数近几年快速增长，特别是2018 年以来。据Wind 统计显示，2018 年至今，沪深两市分红派息公司数量逐年增长，从2018 年的2574 家增加到2022 年的3304 家，今年中報亦有173 家公司分红派息。2018 年-2022 年连续五年分红的公司达1617 家，连续5 年股息率超过4% 的达53家。

数据来源：Wind

对此，赖烨烨向本刊表示，“纵观全球市场，A 股市场在上市公司数量和市值规模上均处于领先地位，并且整体股息率偏高，这为投资者提供了较大的高息股选择范围。证监会也在持续引导上市公司提高分红水平，鼓励公司合理回报股东。近年来，中国上市公司的盈利水平稳步增长，2018年至2022 年，沪深300 成份股净利润年复合增速约10%，公司的分红能力和余地有所提升。我们在中长期看好中国经济发展趋势向好，有助于上市企业的盈利增长，有望为投资者提供稳定的股息回报和股价上涨带来的资本收益。”

魏枫凌也向本刊表示，除了监管层的重视，A 股市场还具备施展股息投资策略的空间，“一是A 股上市公司分红的可持续性较强，尤其是随着国企改革的推进和中国特色估值体系的搭建，央国企展现出价值重估的潜力。二是企业盈利和分红的最终来源是经济增长，而中国经济依然保持着较高的增长动能，估计中国经济的潜在增速在5%-5.5% 左右；万得一致预期数据显示，沪深300 成分公司的归母净利润同比增速有望在未来两年恢复至10% 以上。三是A 股市场长期来看，成长是更受偏好的投资风格，高股息策略提供了一个进行组合分散配置的选择，有助于提升投资者的整体收益风险比。”

实际上，在今年以高股息策略为主导的被动基金中，南方标普中国A 股大盘红利低波动50ETF、嘉实沪深300 红利低波动ETF、华泰柏瑞红利低波动ETF 和景顺长城中证红利低波动100ETF 今年以来的涨幅处于靠前位置，涨幅在12% 以上（见表5）。

董宝珍特别强调，“中国股市最近几年无论是分红总额还是分红公司家数都是增长的，如果看中证红利指数的平均股息率（约为5.89%），其实比美国、印度市场都要高。但这个平均股息不够客观，因为A 股市场给投资者提供高股息收入的就那么百八十家公司，绝大部分公司股息率不超过3%。高派息公司主要是低估值的大型国有企业，即“中特估”公司，尤其是银行，银行有着长期稳定的高分红历史，股息率长期保持在5% 左右。除了这些公司，其他公司高派息的情况还比较少。比如创业板和中小板的私营公司，股息率普遍不超过3%。从派息角度看，A 股市场真正有价值的公司是低估值的大型国有企业和银行。”

正如上述行业人士所述，股息投资需要结合估值、公司成长性和现金流等指标综合判断。魏枫凌认为，“高股息投资其实是一套体系。当行业景气周期下行，大多数公司净利润下降，如果还有资本开支，那么分红能力就会下降。净资产回报率和自由现金流指标强劲，意味着更好的盈利质量和持续的分红能力，而不是突击分红或者是周期性分红，符合高股息策略这一关注上市公司长期经营竞争力和投资价值的本质理念。”

据本刊统计，沪深两市连续5 年股息率4% 以上的公司共53 家，截至今年中报年化净资产收益率10% 以上的公司共31 家，自由现金流（剔除银行股）10 亿元以上的公司14家（见数据版第94-95 页）。在这53 家公司中，截至今年中期，百川能源、华宝股份、宝钢股份继续派息，派息率分别为3.56%、0.96%、1.88%。

在31 家中期年化收益率在10% 以上的公司中，最近三年净资产收益率连续保持在10% 以上，且今年中报自由现金流量10 亿元以上的公司，共6 家，包括华域汽车、养元饮品、江苏金租、天健集团等（见表6）。

在业绩层面，以华域汽车为例，公司自2018 年以来年度扣非净利润长期维持在42 亿元以上，现金流充沛。据公司三季报显示，公司在今年前三季度营收为1215.6 亿元，同比增长7.3%；扣非归母净利润为41.4 亿元。在业务层面，机构关注华域汽车海外大客户订单稳健、墨西哥生产基地即将投产等因素，认为其成长可期。

作为汽车零部件龙头，华域汽车具备分红的条件和能力。对此，一位汽车行业资深人士向本刊表示，从股息率来看，在高分红的上市公司中，大型央企做得更好。在汽车行业里，华域汽车处于中等偏上的水平。之所以出现这种情形，主要基于几个因素综合考虑：“一是公司如何积极、持续对股东进行回报。二是企业年度经营成效。三是匹配行业未来竞争态势下的企业各项业务资金需求。华域汽车自从2009 年借壳巴士股份上市以来，每年都有分红，十几年累计分红280 多亿元。公司在持续分红的同时，发展质量也很好，可以说在回报股东和企业发展之间找到了一个平衡点。”

数据来源：Wind

对于华域汽车海外业务的推进情况，该人士指出，“2015 年到现在的8 年时间，华域汽车持续推进海外业务，因为汽车行业无论国内市场还是国外市场都是全球性竞争。华域汽车主业是汽车内饰，需要在海内外市场做好与客户的联动，共同发展，协作共赢。华域汽车的合作伙伴几乎囊括了全球知名汽车厂商，当前追求海内外两个市场的稳健经营和高质量发展。”

对于如何确认高股息高分红新龙头的问题，董宝珍指出，“观察低估值高股息标的，首先要着眼于公司的长期基本面，比如用10 年的时间长度考察公司分红，如果一家公司经不住10 年核心指标的检测，只是两三年的阶段性表现，那么要谨慎对待。巴菲特买入重仓股，通常是买旧不买新，因为新股没有历史，看不清它长期的表现，比如巴菲特买的可口可乐有百年上市历史，长期数据充沛。”

另外，沪深市场高股息优质标的不仅仅局限于上述优质银行股和新分红龙头。通过另一组数据也将为投资者提供一个“备选组合”，即以“分红额与募资额之比”来看哪些公司对投资者更友好（见数据版第94 页）。

值得一提的是，分红额与募资额之比并不反映上市公司总募资额以及成长性和现金流情况，只有兼具对股东友好以及良好成长的公司才是高股息策略的配置标的。

对此，赖烨烨指出，“分红额与募资额之比高，意味着公司支付高股息的能力较强，盈利能力较稳定，现金流较充足，是评估高息股投资价值的一个重要指标，但并不是分红额与募资额之比越高越好。异常高的分红额与募资额之比可能存在一些潜在风险，若没有足够的资金用于业务发展和扩张、研发创新等，或会限制公司的增长潜力，尤其是在竞争较为激烈的行业。所以，除了用分红额与募资额之比来评估不同公司的高息股的投资价值和风险之外，还需要结合公司的盈利能力、现金流、经营情况、分红政策的连续性，以及所处行业的发展前景和竞争格局等进行综合分析。”

银行业走过了长达7 年的衰退期进入利润释放新周期，这意味着银行业的分红基础进一步增厚。配合当前市场估值，长期布局的机遇或就在眼前。

正如数据所展示的那样，工商银行等是沪深两市现金分红的长期主力，显示出银行拥有较好的盈利能力和成长性。

据Wind 统计显示，2014 年至今，全部银行股在大多数年份都保持高成长性，净资产收益率ROE 保持在两位数。截至2022 年，42 只银行股仅有12 只ROE 收缩到个位数。到今年中报，17 只银行股年化净资产收益率为个位数。如果叠加净利润情况，42 只银行股全部盈利为正，净利润增长率为负的一共5 家（见数据版第96 页）。到今年三季报，42只银行股全部盈利为正，归母净利润增速达到双位数的公司16 家，杭州银行高达26.06%。

上述信息显示，银行股虽然成长能力低于之前年度，但“赚钱能力”并没有发生明显改变，未来分红趋势理论上具备一定的连续性。

赖烨烨指出，“我们认为，银行板块整体的成长性和资产质量表现仍然较好，较高的ROE 和净利润的正增长就是证明。银行板块长期估值不高，主要由于息差收窄使得业绩增长放缓，地产等行业低迷使得不良贷款水平上升。另外，长期以来，A 股投资者的投资者结构和交易行为也对银行板块的估值有一定影响，散户在A 股成交量占比较高，追求短平快，换手率较高，倾向交易成长性较高、弹性较大的板块和个股来获得短期收益。然而，银行股股价波动较低，对散户投资者的吸引力较低。近年来，A 股机构投资者已显著提升，在低息环境下，它们对高股息低估值银行股的配置需求也有望逐步增长。”随着实体经济持续回暖，银行板块的盈利增长有望受益，进而估值中枢有望逐步抬升。”

据Wind 统计显示，截至今年中报，42 只银行股的凈息差大多数较去年底进一步收窄，而去年银行净息差处在近三年的低位。不良贷款率和不良贷款拨备覆盖率方面，变化不大，均保持在健康区间（见数据版第95 页）。

据了解，银行70% 的收入来自利息收入，净息差收窄对银行收入增长形成压力。不过，目前银行在存款定价方面维持调降趋势，净息差进一步收窄的可能性不大。

另外，从银行股今年的表现来看，工商银行、农业银行、中国银行等银行龙头今年以来截至本周四上涨了15.65%-31.72% 不等。而相对股价上涨，银行股的滚动市盈率仍处在历史低位，而且全部破净。

对此，董宝珍指出，“我就说一个常识，从2015 年-2022年这7 年中，银行的股息率很高，这段时间是银行业的衰退周期。到目前，银行业实际正在从衰退周期中走出来，进入复苏周期甚至上升周期，未来发展的不确定性风险低，较高成长的确定性是极高的。我们看三季报，银行的主营收入增速是下降的，但利润增速是高于收入增速的。比如，杭州银行和苏州银行主营收入增速在5%-6%，但净利润增速都在20% 左右。为什么收入增速下降而净利润增速却大幅上升？因为银行业已经走过了资产质量恶化期，已经走过了大规模计提导致银行净利润下降的时期了，行业的资产质量好转了，计提减少导致利润增加。在去年年中，中国银保监会表示，过去十年累计消化不良资产16 万亿元。也就是说，这消化的16 万亿不良资产都化为银行的成本了，不会再挤压银行利润，银行实际进入利润释放周期，这是银行基本面出现重大变化的主要背景。”

在银行股低估值、高股息情况能够持续以外，股息投资策略依然需要防范陷阱。董宝珍指出，“以巴菲特重仓股为例，它一半是消费，一半是金融。银行虽然也有周期性，但派息分红的稳定性远高于其他行业。”

董宝珍以长江电力为例指出，“长江电力是纯现金流企业，就是用水换钱，这个是现金流可预期性特别好。但是，近期长江电力股价上涨以后，估计股息率会下来一些。股息率是由两个变量决定的，一个公司现金流稳定性和充沛性，另一个是低估值，没有低估值就没有高股息，没有低估值无论公司现金流入多么好都实现不了高股息率。所以，高股息率是建立在企业优质和低估值的基础上，股息投资彻底解决了成长和价值‘二选一’的矛盾，是最高境界投资，长期跑赢成长股回报也是必然的。目前，H股的内资银行股息率已经接近10%，到了给钱都没人要的低估地步，我觉得这才是真正的市场机会。”

对于普通投资者如何建立股息投资标的组合，赖烨烨建议，“在筛选高息股时，可以考虑以下指标：过去三年的平均股息率、未来两年的预期股息率、未来两年的预期盈利增长率、前瞻市盈率、自由现金流和市值等。”

董宝珍认为，“金融股包括银行股，因为历史长、发展后劲足，如果说三五年比不过科技类成长股，那么在50 年的時间维度上肯定超过绝大部分行业。”

特别是在当前的市场环境下，董宝珍介绍说，基金重仓股的平均市盈率在2021 年2 月也就是赛道股最高点的时候是83倍市盈率，目前在25 倍左右，也就是基金重仓股的估值已经跌了近70%。“我认为，40倍市盈率以上都是属于泡沫阶段，那么现在基金重仓股把市场最大的泡沫消化掉了。也就是说，现阶段市场向下的空间不大了，处在磨底波动的阶段。以银行为例，平均市盈率差不多是4.5 倍，估值水平已经低于2018年的水平了，2018年银行平均市盈率能维持在7 倍，那么如果股价再跌的话，相当于给投资者送钱了，股息率会达到百分之七八九。这种情况与价值规律背离，但市场目前就处于这种恐惧心理大于理性的阶段，市场机制已经相对失灵。总之，市场已经是价值洼地，尤其是低估金融蓝筹更是洼地中的洼地。”

（本文所涉个股仅做举例，不做买卖推荐。）